證券時報評論：科創板高估值預期不利於市場平穩運行

6月5日，上交所召開科創板上市委2019年第一次審議會議，審議微芯生物、安集科技、天準科技3家企業發行上市申請。首批上會的3家科創企業均順利過關。這標誌著科創板邁出了實質性一步，科創板上市的腳步聲已經越來越近了。

市場關注首批過會企業的通過率，呼籲要嚴加審核，不可讓科創板IPO通過率太高。實際上，科創板IPO與主機板、創業板不同，各個環節是按照注冊製試點來進行的，不可能重複過去核準製下的IPO標準與通過率。因此，過於關注科創板IPO通過率沒有太多實際意義。我們更應關注的是，科創板公司如何理性估值定價，在詢價定價環節嚴格把關。應督促機構對科創板企業合理定價，防止券商與科創板公司為利益推高股價。在科創板上市初期，應吸取過去創業板IPO市場化旗號下高發行價、高市盈率、超高募集資金的“三高”教訓，不可給予科創板上市公司過高估值。

由於科創板上市存在多套標準，採用市值與利潤、營收、現金流等財務數據綁定的模式，部分公司可能還存在未盈利上市情形，這也增大了科創板公司估值定價的難度。根據企業成熟階段和所處行業，可分別適用PE、PS、市值/GMV、市值/交付量等估值方法。但無論採用哪種估值方式，應督促機構與上市公司在詢價定價環節採用下限定價。

目前不少券商研報已經開始樂觀預測，由於市場對科創板的預期較高，科創板公司上市首日不出意外股價將至少較發行價翻倍，對不少明星上市公司的估值已經達到了市盈率百倍以上。值得注意的是，這種樂觀預期已經影響到了一級市場。目前科創板已受理企業超過100家，科創板的超預期帶來整個一級市場科技板塊估值快速提高。就是說，科創板引爆創投熱潮， 一級市場估值水漲船高。相比過去，一級市場同樣的項目估值漲了50%到100%，已經出現一些泡沫。科創板推出後，可能會出現一二級市場估值的倒掛。

同時，一級市場估值過高，對IPO定價也會有影響。因為IPO定價一般會高於最後一輪融資的估值。這就形成一個悖論：最後一輪融資過高，IPO詢價發行困難；如定價低於最後一輪融資價格，股東不會同意，發行也會成問題。應該說，逐利是資本的本性，有些新經濟公司的業務、商業模式本身也不清晰，極容易渾水摸魚、瞎忽悠而漫天要價。在這方面，機構作為主要的詢價對象，應切實代表投資者約束發行人的高估值衝動。機構對IPO發行方應起到製約、約束作用，防止擬上市的新經濟公司要價過高，損害投資者利益。

在這方面，去年集中在港股上市的一批新經濟公司可作為借鑒。小米集團、閱文集團、美團點評、平安好醫生、眾安在線紛紛在上市以後大幅下跌，有的甚至較發行價腰斬。除了市場情緒和環境等外部因素，其原因主要是當時IPO時估值定價過高。小米IPO時的550億美元估值，按2018年預估利潤計算對應市盈率約為40倍，約為蘋果的兩倍。

小米等公司股票破發，也反映了近幾年國內部分獨角獸企業從一級市場開始就估值虛高。小米經歷過多輪融資，而在上市之前的最後一輪融資中，小米估值即達到了450億美元，市盈率100多倍。也就是說，小米上市之前就存在估值虛高的情況。其它獨角獸企業也大抵如此，上市之前就被拔苗助長，導致估值虛高。對於獨角獸企業，國際上的公司私募股權投資普遍估值在7—8倍，8—9倍就很高了，而國內現在基本上PE估值都達20倍。一些熱門行業的獨角獸企業可能會更高，這相當於把未來二三十年的預期收入都折現到今天。

對新經濟公司的估值，還要觀察行業景氣度，預防陷入景氣度陷阱。企業往往會選擇在行業高景氣周期集中進行IPO，當行業IPO達到峰值，意味著行業指數及估值已達高點，隨後很有可能迎來二者的回調，行業景氣水準下行。如果企業選在業績最高點IPO，很容易詢得高價和高市值。但這種企業上市以後極容易在政策變化後業績大幅變臉，投資者容易遭到“戴維斯雙殺”。

科創板掛牌在即，不少投資者躍躍欲試，甚至準備融資搶進。監管層應督促券商對科創板兩融合約進行修改，加強風險提示。科創板股票的交易機制不同於其他板塊，股價波動區間通常大於其他板塊股票，投資者信用账戶的維持擔保比例更易跌破警戒線、追保線，進而觸發信用账戶的追加擔保物機制，甚至面臨被證券公司立即強製平倉的風險。