科創板馬上開閘，首批企業貴不貴？

（IC phoro/圖）

科創板開板在即，首批25家上市公司已確定發行價格。

據25家企業披露，其平均市盈率為49倍。其中，市盈率最高者為中微公司，對應數字為170.75倍；中國通號因盤面較大，以18.8倍的發行市盈率墊底；其余絕大部分公司，市盈率均在30—80倍之間。

市盈率是證券市場最常用的估值方式，市盈率越高表明投資回收期越長，投資的價值也越小。

科創板進行注冊製改革的同時，同時採用市場化定價機制，這與A股現行定價機制不同。自2014年後，A股IPO一直實行23倍市盈率的指導定價，但新股發行限價問題一直頗受市場詬病。

總體來看，科創板平均49倍的發行市盈率是A股的兩倍之多。

科創板的IPO發行價是怎麽定出來的？市場化定價機制下，將來會如何走向？

主承銷商主導

科創板IPO主要採用詢價製，由上市公司及其保薦機構通過向機構投資者詢價的方式確定股票發行價格。

詢價主要分為三步，首先由上市公司和主承銷券商共同商議賣價，主承銷券商會出具投資價值研究報告並給定其測算的估值區間。然後由作為詢價者的機構投資人依據公開資料和上述券商報告，提出自己的買價和申購量。最後進行交易撮合，在相關規定下選出最優價格，作為最終的發行價格。

其中，發揮最大作用的就是主承銷券商。“這要求券商有相當強的研究和定價能力，因為你定價過高的話會破發，或者詢價失敗，而定價過低也體現不了上市公司的實際價值。”沈林向南方周末記者解釋。他是一名券商承銷人員。

深圳君亮資產管理公司創始人吳君亮是機構投資人中的戰略投資者。在他看來，主承銷商有相當大的動力去做高上市公司的估值和價格，因為券商承銷業務收費主要是按比例收費，上市企業最終的發行價格越高、融資額越大，其收入也會越高。

但制度對主承銷商有一定約束。《科創板股票發行與承銷實施辦法》明確了“保薦跟投”制度，即要求保薦券商的相關子公司或者保薦人所屬證券公司的相關子公司，跟投上市公司2%—5%比例的公開發行量，且鎖定期為24個月。

但前資深保薦人士王驥躍公開表示，從券商跟投規模上來看，最多也就是把保薦承銷費虧出去，總體上不至於虧本。甚至會和發行人談要求增加一些承銷費，以彌補可能的風險。

據《證券時報》報導，目前大部分科創板項目的承銷保薦費率在募資金額的6%—8%之間，視不同情況，個別項目的費率會低至3%或高於10%。

一些主承銷商也為上市公司找到了“高價”的理由。他們認為傳統的市盈率（PE）估值法並不適用於科創板企業。因為科創板企業多為科技型、創新型企業，前期融資巨大，短期內難以盈利，而市盈率與企業的盈利能力直接掛鉤，市盈率自然就高了。但這些創新型企業往往業績增長迅猛，這是市盈率估值法無法體現的。

因此，主承銷商在定價時也會引入其它估值方法。相當一部分互聯網企業採用的是GMV(Gross Merchandise Volume）估值法，它更注重平台的流水，符合大多電商的特點。而像Facebook這類社互動聯網企業，在估值上更喜歡用梅特卡夫定律，它注重的是人口規模效應。

機構投資者搶籌

對上市公司發行價格有抑製作用的，主要是參與網下配售的機構投資者。網下配售比例為首次公開發行股份的70%—80%。

根據《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》，參與詢價的網下投資者被確定為“證券公司、基金管理公司、信託公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者和私募基金管理人等專業機構投資者”。

理論上，買賣雙方通過詢價博弈，可以達到最優價格。然而在目前的市場中，買賣雙方所能發揮的議價能力並不均衡。

《證券發行與承銷管理辦法》規定，“公開發行股票數量在4億股（含）以下的，有效報價投資者的數量不少於10家；公開發行股票數量在4億股以上的，有效報價投資者的數量不少於20家。剔除最高報價部分後有效報價投資者數量不足的，應當中止發行”。

現實是，目前證券業協會備案的網下機構投資者多達4000余家，想要找到10家企業並不難。這意味著，上市公司很難被抑製做高價格的動力。

此外，詢價機構只能對公司上市投出讚成票和棄權票，要麽報價成功，要麽不報價，卻無法直接在詢價環節表達出反對的聲音。這對上市公司而言，最壞的情況，也只是公司股價破發，並不會影響其上市進程。

相對於買方來說，賣方目前明顯佔強勢地位。

吳君亮目前仍保持觀望，“我們對目前的很多信息把握不充分。市場上能夠公開看到的關於上市公司的信息還是太少，僅按照目前的信息，似乎很難支撐這些企業的高估值。”

上述由券商出具的投資價值研究報告，是目前科創板交易之買賣雙方詢價的主要參考依據。但是這份報告到達詢價機構手中的時間相當短，很多機構根本來不及做出反應，處於一種“被動”盲買的狀態。

在沈林接觸到的機構買方中，即便是詢價成功的，相比券商的研究，他們的準備顯然更倉促。“只有在詢價前一天零點，買方才能從相關的網站看到報告。這個時候再根據報告去做估值判斷完全來不及，光是機構內部蓋章、走流程時間就不夠。”

為鼓勵長線投資，不少網下打新機構都有限售期。網下打新機構中有很大一部分是戰略投資者，戰略投資者共有6類，一般戰略投資者的限售期為12個月，以戰略投資者身份參與跟投的保薦機構限售期是24個月，一些公募基金的封閉期則長達36個月，與科創板企業實控人的限售期一致。此外，網下打新账戶中，被搖號抽中的10%還將有6個月的限售期。

正因流通股份有限，科創板開板初期的稀缺性和熱度，仍會吸引機構投資者爭搶籌碼，而不太擔心破發，這也一定程度上助漲了上市公司價格。根據目前的詢價機制，最容易拿到籌碼的報價，是略高於券商定價，報價太高或者太低都容易被剔除，由此，發行價格上漲就是大概率情況。

網上打新的個人投資者同樣熱情。據上交所近日披露，科創板個人投資者開戶數額已達到320萬戶，多隻個股的有效申購戶數也接近320萬，相當於“全員打新”。

破發正是市場化的一部分

目前，科創板採用的自由詢價機制，改革的正是A股23倍市盈率指導價。

業內普遍認為，23倍指導價從一開始就扭曲了股票價格，導致個股一上市連續多個交易日連續漲停。這為機構、遊資提供了套利空間，因為它們只需在每天開盤前利用VIP通道以大資金掛漲停板買新股，就能無風險獲利。

在漲停盤面最終打開後，普通投資者才有機會參與投資。而此時，股價或許早已遠超其真正價值，散戶不過成了機構和大戶的接盤者。

而自由詢價機制理論上能夠徹底改變這一現狀，因為在買賣雙方博弈的過程中，價格最終會走向合理。

實際上，這並不是中國資本市場第一次嘗試市場化的發行定價。

上海師范大學商學院副教授黃建中向南方周末記者回憶，2009年6月起，證監會放開新股發行價限制，當時為了配合創業板開板，采取的也是詢價模式。據王驥躍統計，當時創業板首批28家公司平均發行市盈率達到55.26倍，之後甚至出現了市盈率過百的情形。這些公司共同的特點就是“三高”——發行價高、市盈率高、募集資金高。

然而在這次發行價改革過程中，很快就出現了破發股。2010年1月28日，中國西電（601179.SH）成為首家在上市第一天就破發的公司。中國化學（601117.SH）、正泰電器（601877.SH）、台基股份（300046.SZ）等公司也相繼在上市後10天內跌破發行價。

2010年5月後，市場逐漸冷靜，個股發行的市盈率逐漸下降。2010年5月上市的27隻新股，平均市盈率為58.39倍，而一個月後發行的23隻新股，平均發行市盈率下降到了45.23倍。

據Wind統計，當年5月—7月的兩個月內，共有22家新股跌破發行價，另有40多家公司在上市後60個交易日內股價跌破發行價。當時，中小板上市醫藥公司海普瑞（002399.SZ）曾以每股148元的高價發行，成為當時的新股股王，而如今股價只有20.11元。

接下來2011年起，A股進入了將近一年的破發期。到了2012年初，新股發行市盈率繼續下降，新股發行市盈率已經降到30倍甚至20倍以下。

2012年4月，《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》發布，明確提出這一階段的改革為抑製“三高”，同時提出個股發行市盈率25的紅線。2014年1月開始實行新股上市首日44%的漲跌幅限制制度後，不約而同地，市場都開始遵守起“市盈率不超過23倍”這一規則。

截至2019年7月15日，上交所發布科創板上市委第15次審議會議結果，同意昊海生科、天奈科技首發上市申請。至此，通過上市委員會審議的公司已達35家。

沈林估計，科創板的破發也會如期而至。第一批、第二批上市的科創板企業可能仍能保持較高的估值和市盈率，而到了第三、第四批，破發可能性就會大大增強。

一旦科創板IPO數量增加，甚至出現破發，個股發行價格就會逐漸回歸理性，這也是市場化定價最主要的功能。

（應受訪者要求，沈林為化名）

南方周末記者 徐庭芳 敬奕步 南方周末實習生 李源