韓會師：外匯儲備不能指望直接投資

　　今年前7個月，資本和金融項目下的結售匯順差累計252億美元，已經超越了經常項目下的結售匯169億順差，成為（至少暫時成為）外匯流入的主管道，而直接投資項下的結售匯順差佔了資本和金融項目總順差的82%。

　　有朋友說，這是大好事呀。在當前國際貿易摩擦比較多，我國經常項下的國際收支不甚樂觀的情況下，直接投資的雄起正可以成為我國國際收支總體平衡的新支點，成為外匯儲備大池子的進水口。

　　憑空一想，似乎確有道理。但如果看看歷史數據，可能就不會如此樂觀了。

　　直接投資項下的結售匯規模與匯率波動關係密切，指望它帶來穩定的外匯流入非常不現實。

　　先看結匯。

　　最近10年，直接投資項下的結匯規模有兩波比較明顯的萎縮，而這兩波下跌都發生在人民幣貶值預期比較強的階段。

　　第一波萎縮是在2012年，在經歷了長期的單邊升值之後，2012年上半年人民幣對美元出現一波罕見的持續數月的貶值行情，當年7月最大累計貶值幅度達到1.6%。現在看，1.6%的貶值幅度不算大，但在當時絕對是重大市場波動。當年直接投資項下的結匯規模為1069億美元，較2011年下跌了19%。

　　2012年4季度人民幣再次升穿2011年底的價位，2013年延續升勢，當年直接投資項下的結匯規模也隨之反彈，較2012年增長了16%。

　　第二波萎縮延續時間較長，始於2014年，惡化於2015-2016年，2017年終止，這與人民幣貶值預期從弱到強，再由強轉弱的變化完全同步。2014年直接投資項下結匯規模較2013年小幅下跌了2%，2015年環比跌幅擴大到18%，2016年跌幅進一步擴大到33%，從2013年的1240億美元一路下滑至670億美元。2017年，直接投資項下結匯規模止跌回升，當年環比漲幅達到25%，但因為基數低，所以總規模與萎縮前的2013年還有比較大的距離。

　　直接投資項下的結匯規模與人民幣匯率的波動可謂亦步亦趨，雖然不能說直接投資項下的外匯流入完全受匯率波動預期驅使，投機性十足，但這至少說明直接投資項下的外匯流入是相當不穩定的，並且具有一定的投機色彩。 

　　再看售匯。

　　直接投資項下的外匯流出是否也具有一定的投機性呢？如果具有投機性，那麽在數據表現上應該是在人民幣貶值預期較強時售匯規模激增，在人民幣升值預期較強時售匯規模萎縮。其波動節奏與結匯相同，但方向相反。

　　考察實際數據，果然如此。

　　直接投資項下的售匯規模在2012年同比增長了28%。此後，隨著2013年人民幣恢復升值，貶值預期弱化，售匯規模擴張勢頭中止，當年同比萎縮了6%，為403億美元。

　　到了2014年，隨著人民幣貶值預期逐漸升溫，伴隨直接投資項下結匯規模萎縮的，是售匯規模的大幅攀升，當年同比增長高達41%，2015年同比漲幅進一步擴大至95%，達到1114億美元。

　　面對直接投資項下飆升的售匯數據，監管當局開始意識到其中可能夾雜著相當大規模的熱錢出逃成分，商業銀行旋即加大了直接投資項下的企業購匯真實性審核力度，這雖然對於抑製直接投資項下的售匯規模擴張起到了較大的作用，但2016年的售匯規模仍達到了976億美元，是2013年的2.42倍。

　　在匯率預期的影響下，直接投資項下的結售匯在波動方向上大體相反，這直接導致直接投資項下的結售匯差額劇烈波動，外匯流動在大進大出之間快速轉換。2014年直接投資項下結售匯尚為順差647億美元，2015年就轉為逆差121億美元，2016年逆差規模達到近年來峰值306億美元，2017年逆差規模有所收窄，報173億美元。

　　直到今年，直接投資項下的結售匯才終於轉為順差，前7個月總計252億美元。

　　從近年來直接投資下的結售匯數據波動看，直接投資項下的外匯進出可能帶有很強的投機性，指望直接投資項下的順差替代貿易順差成為外匯儲備的主要支柱相當不現實。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)