韓會師：服務貿易項下外匯大規模流出需要重視

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師　

　　貨物貿易順差是我國外匯儲備最主要的來源，但近年來貨物貿易創造的結售匯順差完全被服務貿易項下的結售匯逆差所抵消。

　　資本外流、外匯儲備下降近年來持續受到關注，今年9、10兩月由於外匯儲備下降規模有所增大，更是成為討論的熱點。但大眾往往對熱錢外逃、企業將工廠搬離中國之類的話題津津樂道，但從全面的數據統計看，大眾的關注重點明顯偏離了主題。

　　熱錢的範圍很難界定，但國際上通常將證券投資看作比較典型的熱錢。今年1-9月證券投資項目下結售匯實現順差153億美元，即使是在外匯儲備下滑了227億美元的9月份，證券投資項下的結售匯仍實現了14億美元的順差。

　　工廠搬家屬於直接投資統計的範疇，但今年1-9我國直接投資項目下結售匯實現順差241億美元，9月份單月實現結售匯順差27億美元。

　　很明顯，無論是熱錢撤離還是資本家將工廠搬離中國，在微觀企業和個人層面肯定有鮮活的案例，但在巨集觀意義上至少目前對外匯儲備並不構成威脅，反而是在為其增磚添瓦。

　　其實，目前及未來很長一段時間內，最值得關注的外匯流出管道是服務貿易項目。我國服務貿易項下結售匯長期維持逆差，且規模擴張較快。2010年僅有逆差173億美元，2013年（即人民幣啟動上一波貶值行情之前）已擴大至1245億美元，3年間漲幅鋼彈620%。

　　2013年之後，服務貿易項下結售匯逆差規模繼續高速擴張，2016年達到峰值3138億美元。表面上看，2013年之後逆差擴張速度明顯下降，但實際上由於基數增大，其絕對增量對外儲的衝擊更大。2017年以來，在監管當局持續加強結售匯真實性需求審核的情況下，服務貿易項下的結售匯逆差出現萎縮，但2017年逆差規模仍鋼彈2507億美元，今年1-9月連續9個月均為逆差，逆差總額1758億美元。

　　眾所周知，貨物貿易順差是我國外匯儲備最主要的來源，但近年來貨物貿易創造的結售匯順差完全被服務貿易項下的結售匯逆差所抵消。2014年以來，截至今年9月底，我國貨物貿易項下的結售匯順差總額為9495億美元，而同期服務貿易項下的結售匯逆差總額為11485億美元。外匯儲備像一個蓄水池，如果說貨物貿易是其最大的進水口，服務貿易則是最大的出水口，而且近年來出水口的水量明顯大於進水口。

　　服務貿易項目是一個大籃子，包含通信、教育、金融、旅行等諸多子項目，對我國服務貿易逆差貢獻最大的是旅行項目。由於外匯局並未公布服務貿易項下各子項目的結售匯具體數據，所以只能通過國際收支平衡表的數據進行估測。2014年以來，國際收支平衡表中旅行項目的逆差規模佔服務貿易總逆差的比重在85%-95%之間，旅行項目的逆差基本上決定了服務貿易項下逆差的總體波動情況，我們可以合理推測，旅行項目下的結售匯格局同樣主導著服務貿易項目下的總體結售匯狀況。

　　除了旅行項目是個人最容易購匯的管道之外，旅行項目下結售匯逆差居高不下的原因可能主要有二：

　　一是匯率敏感人群的貶值預期仍有待消除。對匯率較為敏感的人群主要是一二線城市的青壯年，對市場資訊敏感、收入處於增長期、投資理財意識強，2014年以來，可能大部分跟風購匯的人已經由於財力不濟或預期扭轉逐漸退出了購匯大軍，但貶值預期在匯率較為敏感的人群中仍有一定市場。

　　二是富裕人群配置外幣資產分散理財的意識增強。雖然個人每年購匯額度有5萬美元，但只有較為富裕的人群才可能每年都將額度用滿。2014年以來人民幣匯率的大幅波動，極大刺激了富裕人群配置外幣資產的意願。這部分人可能並不在意匯率小幅度的升貶值波動，主要是避免將雞蛋放在一個籃子裡。

　　儘管目前我國銀行結售匯市場總體基本平衡，個別月份或時間段出現的結售匯逆差也不會對外匯儲備構成明顯的壓力，但鑒於服務貿易項目持續主導外匯資金流出，且規模不斷增大，有必要未雨綢繆。

　　解決服務項目大規模結售匯逆差問題的難度在於其主要源自旅行項目下千百萬個人螞蟻搬家式的小額購匯，而重新收緊個人購匯政策副作用較大，可能給市場造成外匯儲備不足的預期，從未進一步刺激個人購匯衝動。若要從根本上避免服務貿易成為人民幣貶值壓力的策源地，需要在中長期從兩方面著手。

　　一是避免貨物貿易順差迅速萎縮。貨物貿易項下的結售匯順差一直是外匯儲備和人民幣匯率能否維持穩定的基礎，而貨物貿易項下的結售匯情況最終取決於貨物貿易能否維持較高的順差。若服務貿易結售匯逆差短期內難以有效壓縮，貨物貿易項目維持較高順差的重要性就更為突出。在應對國際貿易摩擦時，我們一方面要繼續大力開拓國際市場，另一方面不能輕易對個別國家做出大規模壓縮雙邊貿易順差的承諾或時間表。

　　二是有效引導人民幣匯率中長期基本穩定的預期。旅行項目下的逆差飆升與2014年人民幣貶值行情啟動後的貶值預期升溫密切相關，若貶值預期不能得到有效遏製，個人購匯的熱情可能長期持續，這在拉美國家已經得到充分驗證。此外，貶值預期還會直接影響出口企業的結匯意願，出口企業一旦推遲結匯時間，將使得貨物貿易順差不能有效轉化為結售匯順差，這會進一步加大結售匯市場的失衡壓力。根據歷史經驗，若要有效抑製貶值預期，避免人民幣對一籃子貨幣的有效匯率出現持續的單邊貶值是重中之重，必要時監管當局需要加強巨集觀審慎管理，主動對市場情緒加以引導。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)