中國股市20年：年年歲歲花相似 歲歲年年人不同

　　阿爾法工場 估值之邏輯

　　以史為鑒可以考當今之得失。

　　我把過去的 20 年的 A 股劃分為 8 個階段，在這八個階段我們能看到不同部門資金流入流出以及相應的規律。

　　我們在這個過程中看到歷史如何的重演，如何一次次的羞辱沒有經歷過的人和如何調戲認為這次不一樣的人，“花相似，人不同”。

　　1

　　1997 年，茅台（SH：600519）那時候還只是一個小酒廠，大家只是認為喝茅台有點面子好喝，而全國銷售冠軍在汾酒（SH：600809）和五糧液（SZ：000858）來回的競爭，茅台的“國酒”宣傳口號受到了這兩家的嘲笑。

　　格力電器（SZ：000651）還剛從珠海開始起步，他們還不賺錢，朱江洪帶領著格力剛剛取得全國冷氣機銷售第一的位置，但是造冷氣機的比不過當時賣冷氣機的，經銷商賺得要比冷氣機廠商多得多，董明珠當時是格力主管銷售的副總經理。

　　偉大的企業在當時還是默默無聞，資本市場上最偉大的企業是四川長虹（SH：600839），四川長虹以優異的成績獲得了當時大家的追捧，那時還是以價值投資的名義在做尋找有業績的企業。

　　然而僅僅一年過後，長虹為旗幟的績優股遭遇到市場集體的拋棄，轉眼兩年後，519 行情爆發了。

　　還記得當時的巨集觀經濟是多麽的差嗎？

　　1997 年朱總理為了解決三角債問題全國奔走；東北老工業基地掀起了三家人就有一家有失業失業的失業潮；1999 年全國銀行近乎破產，資產 90% 是貸款，壞账率高達 30%，資不抵債已經是板上釘釘的事情，隨時都可以破產。

　　具有冒險精神的大戶和企業主，在無處投資的過程中，想起來還有一個“賭場”可以光顧。這就是當時 519 行情的本質。

　　他們借著銀行的資金，以各種股權質押等名義在資本市場上翻手為雲覆手為雨，製造了多起能載入史冊的“莊股”事件。

　　所以不要以為現在去杠杆下得股權質押是新鮮的事情，早在 20 年前就已經被我們具有“冒險精神”的大戶和企業主玩過了。

　　這一波的 A 股資金來源主體就是具有“冒險精神”、敢加杠杆的企業主和大戶，這個也是金融周期頂部時候一個特性，用通俗玩笑的話來說就是“經濟不好，到村頭聚眾賭博”。

　　這個事情在 15 年後的 2014 年，又一次發生了，當 2014 年無數以經濟不好的理由看空資本市場的人，認為股市會跌破 2000 點的時候，股票市場倔強的啟動了一輪新的上漲。

　　當時冠以“改革牛”、“政策牛”、“黨給我信心給我膽”的口號來指引著那一波市場上漲，也真不知道當時相信這些口號的人是如何回想 1999 年這一波的 519 行情。

　　519 的行情是一路上行到了 2001 年，當 2000 年 3 月美國納斯達克泡沫破裂的時候，我們的“莊家”自己玩自己的“高科技夢”，直到 2001 年 7 月份才開始下行，開啟了中國股市最黑暗的四年。

　　那四年黑暗到不敢跟家裡親戚說自己是炒股的，中信證券的員工計程車去上班，不敢說自己是去上班，隻敢說自己去辦事，因為怕的是深深的憐憫和鄙視的眼光。

　　應該說 99 年開啟的  519 行情，奠定了所謂的“莊家”在中國 A 股散戶心目中“神聖無比”的形象和地位，變成了無股不莊的局面，跟著莊家喝酒吃肉。

　　但是當 2001 年，銀行開始收緊自己的錢袋子的時候，一切的一切都變了，沒有了韭菜，沒有了後續的資金，只有催促還錢和股票質押的終結。

　　潘多拉的魔盒打開，控盤股票的閃崩、崩盤開啟了，也宣告者第一蠻荒時代的終結。金融機構開始出現在 A 股的歷史舞台上，只是當時的老十家還是那麽的弱小，隻配跟隨在大戶和莊家的背後吃糠咽菜。

　　當“估值之擺”開啟反向擺動，死神揮舞起他的鐮刀。

　　當時收購最好資產的“德隆系”也擋不住這個估值之擺的下殺，最終唐萬新唐總鋃鐺入獄。雖然後來市場再次啟動的時候，湘火炬成為了那一次牛市的標杆，但是唐總還是沒有躲過“估值之擺”反向擺動時候的威力。

　　2

　　2001 年到 2005 年，那四年是我們經濟起飛的 4 年，從 2003 年開始全民開啟了出口賺取外匯模式，外匯佔款在 2005 年達到了歷史最高的增速 58%。

　　朱總理在談下 WTO 談判後的感慨，我們到後世才能知道意義是多麽的重大。

　　中國也就是在這個時期開動了居民財富創造的快車，當時是巨集觀經濟的特殊的一個時期，工業化起飛階段，也是社會固定資產投資增速最高的一段歲月。

　　我們還能記得，在 2004 年年初，我們的固定資產增速曾經達到過 50% 以上的增速，中央政府害怕經濟過熱開啟了嚴厲的緊縮，直到媒體記者給高層內參捅了一個鐵本，抓人整肅，才對當時過熱的經濟狠狠的踩了一腳刹車。

　　但是那腳刹車踩得有些過猛，讓鋼鐵行業將“產能過剩行業”的帽子頂了 14 年，從 2 億噸的產量一路頂到了 8 億噸產量，才是真的過剩了。

　　在這四年，大家做實業實在是太賺錢了，一年投入下得本金如果隻賺一倍的收益都不好意思跟朋友說。

　　那個時候誰還關注股市呢？即使上市公司企業很賺錢。

　　賺錢到貴州茅台只有 15 倍的 PE，高了也不過 21 倍，中集集團（SZ：000039）只有 10 倍，寶鋼股份（SH：600019）只有 8 倍，上汽集團（SH：600104）在 2005 年只有 8 倍的 PE……

　　請問現在的從業者，你們想過還能見到在成長期初期如此低廉的估值嗎？

　　當我們自以為找到的偉大的企業可以以 30 倍估值價格買入是便宜的時候，那一段的歷史是否被我們忽略了呢？即使當時是那麽的便宜，然並卵，那時候只有連綿不絕的陰跌和從業者深深的絕望。

　　2003 年以農信社被國家接管為標誌性事件，代表著中國銀行業徹底向死而生。

　　銀行體系內部積累著大量閑置的資金，這個資金閑置的程度達到了銀行間質押利率只有 1.5%，可以把國債利率掃到只有 2.8% 的收益率，當我們在 2012 年以貸存比超過 75% 這個限制為發慌的時候，有的銀行這個數值是從 2003 年的 62% 上來的。

　　也就是在 2003 年有了一次那次大熊市中“五朵金花”行情。就是這個時候的恆瑞醫藥、貴州茅台、格力電器、蘇寧易購（SZ：002024）、中集集團等開啟了價值投資的先河。

　　還有多少人還記得信璞投資公司的王璟老師在 2003 年最開始信奉茅台的全國化和高端化的歷程，那一篇只有幾頁的報告堪稱那個時代價值投資的典範和經典。

　　政府政策在 2004 年年初猛踩刹車，讓資金重新回流銀行體系，股票市場又陷入了深深的陰跌中。

　　但是請記住，這些價值投資的標的已經開啟了一路不回頭，連續戰勝市場陰跌的奇跡，這也是當年“老十家”基金報團取暖，脫離了大戶和莊家的陰影后靚麗的表現。

　　而其他的股票又陷入了深深的絕望之中，這個絕望延續了一年半的時間，那綿延不絕的陰跌，深深的恐懼和絕望縈繞在當時的股市上空。

　　那種絕望不是我們這些後來者能體會感悟到的，當某大型券商的投行人員轉入其他行業，歡呼發誓再也不進資本市場了；當老股民銷戶注銷，發誓再炒股票就剁手的時候，迎來了 2005 年的 998 歷史性低點。

　　資本市場就是這麽的幽默，將很多人逼到絕境，離開後，它微微一笑，“該你追我了”。

　　3

　　2005 年 6 月份到了 998 那個低點，從這一個刻起，A股從業者的世界多了顏色。

　　在同年的 9 月份，周金濤先生寫了一篇報告——《走向繁榮》。在這篇報告中，先生直接提兩個事情，1、是中國的經濟進入依靠城鎮化為經濟主要增量的時期；2、居民財富積累到一定程度，資產價格中長期的繁榮。

　　當時的巨集觀組新財富第一的高善文高博士，同樣提出了“資產重估”理論——資產價格繁榮上半場和下半場。

　　但是市場上沒人願意相信股市能出現多大的漲幅，當時大多數人還沉積在熊市的痛苦中，或者是拿著穿越熊市的格力電器、貴州茅台、恆瑞醫藥等最優秀的公司，認為這些公司的明天會更好。

　　998 真的見到了市場的大底，雖然在後面 3 個月還有反覆的調整，但是那是上車的機會——抄底這個技術活是要分清楚是“上漲途中的調整”還是“下跌途中的反彈”。

　　從這個時刻開啟了上證指數瘋狂，標誌著社會居民財富開始了資產配置的元年，房地產價格開啟了長期的繁榮。

　　各路“專家”開始粉墨登場訴說中國房地產的泡沫，宣讀了十年地產泡沫，到現在還在說地產泡沫要破，但是他們私下卻通過拋頭露面的盈利買了很多的房子。

　　從 2005 年 6 月到 2015 年 6 月，上證指數由於成分指數原因並沒有很好地反應資本市場股市的繁榮，深證綜合指數能更好的反應這場繁榮。

　　深證綜合指數從 235 點十年漲到了 3156 點，這個的投資收益率和房地產價格上漲的收益率相當。

　　然而房子讓人賺錢，是因為買完了直接鎖倉，股票還要挑選合適的標的，還能隨時賣出，最重要的，房地產價格自帶 3-5 倍的杠杆，股票要是借錢炒股就被打上“敗家”的標簽。

　　不管如何，當時的那一場牛市的主要資金增量來源是居民的再配置力量，自己炒股、借助公募基金加入到資本市場中，所有的以類似“股改政策導致了後來的大牛市”為理由的認知實在是淺薄到無知的地步。

　　由於在上一輪熊市證監會呵護市場的原因，政策導致了籌碼供給嚴重不足，這是一場“抱著賺快錢想法”的龐大資金池向一個“籌碼供給受限小枯井”中湧入的資金推動市。

　　這個市場的瘋狂造就了 48 元的中石油（SH：601857），這是全民狂歡的時期。

　　有一些所謂的“專家”事後站出來以“當年賤賣國家資產”、“中石油的高估”批評政府政策，來顯得自己偉大和為民請願。這是赤裸裸的利用大家“虧錢怨他人”的心態，為自己賺取更高的利益的做法，是無德、無品的表象。

　　當年中國的幾大銀行、中石油在港股上市，是因為國內老百姓不要，然後逼著去港股上市融資，所謂的“賤賣”純粹是嘩眾取寵；

　　當時每一個人買股票和基金的人都應該為“ 48 元中石油”而負責，因為你們的貪婪，逼迫基金去配置資產，所以才有 48 元的中石油、7 倍 EV （企業價值）的中國人壽（SH：601628）和 6124 點的上證指數。

　　這是後話了，2006 年指數開始了加速，新的一波龍頭開始形成了。

　　這波的龍頭不再是穿越熊市的格力電器、貴州茅台、恆瑞醫藥（SH：600276），雖然它們也水漲船高的上漲；這一波的龍頭開始轉向了周期，是鋼鐵、有色、煤炭這些大老粗們的上漲。

　　一路到 2007 年 6124 點，這些“傻大黑粗”是 10 倍起步的上漲，這些行業如果沒有在組合中佔主要倉位，淨值是漲不過指數的，被人赤裸裸的羞辱，尤其到了 2007 年“530”之後。

　　那個時候的邊際流入資金主體就是居民蜂擁的買入基金，監管機構要求股票型基金限於不能低於 80% 的倉位限制（ 這個政策本來是在是熊市時候保護市場的做法，但是在未來我們看到了這個政策如何在牛市時候推動無休止的泡沫以及在熊市時候如何成為最大的殺器 ）；

　　公募基金面對不斷膨脹的資產規模，只能配置、配置、再配置，這個也是市場為什麽在後面某一個階段公募基金收益率中位數會超過大多數人收益的原因。

　　不斷湧入的資金逼著大家一路到了 6124 的巔峰，當基民認購數量達到歷史的峰值時後也就完成了最後一波接盤俠的入場（ 我們在後來還能看到是不斷的發生 ），居民財富的累積造就了股市的上漲，但是群體的非理性行為，也造就了大多數人會成為後知後覺的接盤俠。

　　4

　　當 2007 年十一長假後，最後一分錢流入到市場，市場開啟了估值反向擺動。

　　上一次開啟了估值反向擺動收割了“自以為掌握了一切”的大戶和企業主，這一次收割的則是絕大多數的基民和想賺快錢的散戶。

　　馳巨集鋅鍺（SH：600497）、雲南銅業（SZ：000878）這兩個這輪牛市的標誌性旗幟，在 2008 年跌了 90%。

　　2008 年的熊市是誰之過？是我們自己的癲狂之過。

　　回過頭看這一段歷史，2005 年年中銀行間極低的利率是牛市開端的導火索。政府的政策從 2005 年開始轉為寬鬆，十年期國債的收益率從 2014 年 12 月份 5.4% 一路打到了 2005 年 10 月份的 2.8%。

　　當銀行資金開始不斷搬家湧入到股市後，我們也能看到銀行開始減少了債券的配置（ 股債雙牛的情況下，只有當央行開始大量的釋放貨幣才能看到，否則一般是反向關係 ）。

　　國債收益率是資產價格定價的核心，但是也不是核心，至少以 DDM 模型（股利貼現模型）去推導股市的變化是有失偏頗，是特殊時期的特殊對待下的產物，在下一節我會再展開描述這個問題。

　　政府政策向來不是扭轉市場趨勢的核心，它只是反向操作的過程，市場也從來不會以政府政策意志為漲跌的標準。

　　從 2004 年，中央就一直在想盡各種辦法呵護股市，希望股市不要下跌，但是各種想法政策下也沒有擋得住股市在資金撤離下的陰跌，即使養老金入市也是買在了左側。

　　當 2007 年 12 道金牌、半夜叫的“530”、6 次加息，也擋不住居民“存款搬家”的決心，直到入市資金耗光為止。如果把“政府的意志”當作股市漲跌的標準，在這一場盛宴下顯得多麽的蒼白，雖然事隔 8 年又有人喊出來“黨給我信心，給我膽”的口號。

　　經濟那個時候真也是真的很好，所以也有了長達 6 年的巨集觀總量經濟決定股市漲跌的策略，到現在還有這個的遺風存在。

　　當時經濟好的外在直觀表現是周期品價格的暴漲，這個是 40 年輪回的輪回，一般是一個大級別國家進入“工業化進程起飛階段”才會有的特殊輪回。

　　這一輪價格暴漲的輪回成就了兩個期貨神仙級別的人物——葛衛東和葉慶均，有了山西了煤老闆的神話，同時也是 2006 年到 2009 年周期品成為市場主力超額收益的靈魂。

　　從 2004 年到 2007 年市場交易的主體和邊際交易資金出現了一定的變化，交易的主體還是散戶，散戶和大戶貢獻了交易的大部分力量，而機構（ 公募基金 ）開始慢慢脫離了跟著大戶和“莊家”身後吃糠咽菜的情況，逐漸的走向了歷史的舞台。

　　在 2007 年，邊際增量資金主體就是通過機構湧入到市場，也造就了那一場史無前例、空前的泡沫，把公募基金的投資精英逼到了開電話會議直接痛罵“中國神華 107 元”的瑞銀證券研究員。

　　那一批基金經理現在已經是一方諸侯或者退隱山林，但是他們的研究能力和對價值的認知高度是到目前為止最高的一批人，超過了現在基金經理幾個等級，因為是在熊市時候磨煉出來的內功。

　　但是也是從 2006 年，開始了中國股市特有的“重邏輯，輕估值”的投資方式，因為這是“人傻、錢多、速來”的資金流入市場，散戶、大戶交易額佔了市場的主流，以價值估值為基礎的基金經理存在著不適應，這個“重邏輯”的市場一直延續到現在，歷經了 12 年。

　　當 2008 年開啟了下跌之旅，很多人還在憧憬著上證指數衝破萬點行情，那一場下跌來了，當跌到 3000 點時候，一批人衝了進去，認為估值合理了，然後 2700 點又進去一批，然後就是一路到 1664 點，已經很少有人敢抄底。

　　市場又一次把大家逼到了絕境，然後幽默的微笑下，“該你追我了”。

　　每一次都是“漲，漲過頭；跌，跌過頭”，“估值之擺”永遠是從高估到低估，再從低估到高估，在這兩個極值間擺動，停留在合理位置只是一刹那的時間。

　　“你們以為你們經歷過絕望，但是你們真的對絕望一無所知”，這是一個老前輩曾經對我說的話，絕望和黑暗在A股這個市場是常相伴，大幅度的上漲後面一定會出現深深的“絕望”。

　　我雖然沒有經歷 998 點和 1664 點時候的絕望，但是我在後面經歷了所有的絕望過程，這句話我以後也可以送給比我入行晚的人，“絕望只是這個市場的一部分，不可或缺”。

　　5

　　2008 年到 2009 年的那一次是直接的“V形”翻轉，公募資金拿不到更多的邊際增量資金，在加完自己能動用的倉位，市場也在 2009 年到了 3478 點的5年的高點，這個時候開始了後面一場慘烈的和“城鎮化”相關產業的殺估值。

　　如果說上證指數在 1664 點那個位置止住下跌和到 3478 點止住了上漲有什麽規律，市場有一只看不見的手做了一些調配，這個調配的可怕也許做過一定深入研究的人才能注意到。這裡面有很強的歷史性規律和比較效應，我們後文篇幅再提這個問題。

　　2009 年是周期類股票最後的光輝之年，市場某一個風格和某一類股票培養成堅定的信仰的時候，市場開始了反向收割一切“自以為是”的“股神”。

　　2001 年的“跟莊”，2005 年的“消費價值成長”，到 2009 那年的“周期”。

　　2010 年 4 月份“國十條”的出現，將周期打到一個谷底，到 2010 年 10 月份之後的美國繼續實施 QE，有了“煤飛色舞”的行情。

　　當 2010 年 11 月 12 號中石油、中石化的雙雙拉向漲停板，市場見到了未來 4 年的高點，也開始了將那個時期的明星研究員、基金經理打向谷底的過程，周期股進入了暗無天日的四年下跌。

　　從 2010 年，消費類研究員又開始走向了歷史的舞台，當年是“喝酒、吃藥、逛商場、買衣服”是全年的主基調，高端裝備穿插，各種概念如火如荼，可以用群魔亂舞來形容那一年的市場情況。

　　因為這一年的巨集觀經濟並沒有造成有太多的增量資金進入市場，但是由於 2009 年的“四兆”和刺激開始顯現，企業盈利很好，貨幣釋放剛剛開始收縮還並沒有影響到社會的流動性，全年就呈現了從那個時候申銀萬國證券研究所首席策略分析師凌鵬所說的“存量資金博弈市場”。

　　機構沒有邊際流入資金，得不到重要的邊際定價資金，在交易佔比上不能獲得較高的佔比，結果呈現出來了公募機構交易“散戶化”的特徵，這個特徵一直延續到了 2015 年，到 2018 年才出現了相應反思。

　　當時的周期股能成為市場主力超額收益是有巨集觀因素，如果從國家生命周期的角度考慮，2003 年開始我們進入快速成長期，和國家生命周期相關的基建、房地產、社會固定資產投資也都是快速成長期，其估值應該處於較高位置。

　　周期品的盈利，我們前面也說了是 40 年一個輪回的暴漲高位，即使到 2008 年上半年，經過6輪加息緊縮，社會經濟過熱被壓製住的情況下，大宗商品價格依然是高位，還有國際熱錢衝擊帶來的 2008 年 8 月的 147 美元/桶的原油價格。

　　在 2008 年不管怎麽算商品的供需平衡表，大宗商品供需都是緊平衡，價格就是不會跌，2008 年 8 月動力煤和焦煤還是一路直線的拉升，在全 A 股股價全面下挫的時候，5 月份大部分周期股被當做防禦配置（ 因為當時算下來的盈利相當的怎舌 ），西山煤電（SZ：000983）距離 2007 年的歷史高點僅僅差了 15%，當時很多個股已經腰斬。

　　如果沒有 2008 年的那一場次貸危機，大宗品價格是跌不下去。次貸危機引發了全球資產的拋售潮，全球具有金融屬性的資產全部被拋棄，為了回到美國去救美國的受損的金融資產。

　　在2009 年的“四兆”政府救市財政政策下，本來由於短期金融衝擊失衡的供需表變得更加短缺，大宗商品又回到了歷史盈利峰值，也就刺激了 2010 年的新的製造業固定資產（ 上遊、中遊、下遊 ）開支計劃。

　　當 2011 年年初全社會製造業固定資產投資增速回到 30% 以上的峰值時候，有經濟學家以這個為論據，說明中國的新周期開啟。

　　也確實是新周期開啟，但是不是刺激經濟，是開始產品價格的下行，這個在 2012 年後開始體現出來。

　　伴隨著中國需求增速的下滑，這些產能投產後對產品價格形成了致命的打擊，致命到出現過 1 元想要轉賣 300 萬噸鋼廠的奇聞。

　　什麽能壓製大宗商品價格？不是需求，需求的一定變化只是增速變化，但是大量的供給才是價格主要下行的元凶，所以有“大宗商品牛市看需求，熊市看供給”的說法。

　　當然這些都是後話，應該說 2010 年開啟的製造業投資周期是因為當時大家實在是太盈利了，然後重啟產能投資，並在當年形成極其好的需求。

　　當年的工程機械、重卡應該是創造了歷史盈利的高峰（ 這兩個行業都是後周期指標，甚至來說只能當做同步，不能當做領先 ），甚至可以跟後來人說我看見過 1500 元/噸的鐵礦石是什麽模樣。

　　這一段的歷史，未來一定還會發生，我相信在 2018 之後不遠的未來，2008 年之後的歷史還會重演 。

　　6

　　我花大篇幅寫這些經濟回顧，是告訴大家股市裡面的周期看的只是眼前這一點時間，看每一年的牛股，但是放在產業周期中，僅僅是其中很小的一段時間。

　　不要以為自己真的是每年都能找到什麽偉大的企業，放在產業周期中，某一年只是其中的一段，企業永遠在那裡，只是我們把某一年的趨勢當做了價值，炒作的不是價值，是當年的那個趨勢。

　　當進入 2011 年，我們開始了熊市，市場是經歷了 3 次下跌然後再被拉回到一個高度後，再繼續下跌。

　　存量資金博弈市場最後一定會面臨著崩潰，這個在任何的市場都是有效，不要以為這個道理在海外市場無效，都是一樣。只要是存量資金市場，再外部流動性受到緊縮時候，一定會造成市場的崩潰。

　　2011年崩潰了，股市崩潰了，以周期品為代表的市場，開始進入了全面殺跌，當萬科跌破 15 倍 PE（市盈率），2 倍 PB（市淨率） 的時候，很多人驚呼“實在是太便宜了”，然而這個只是個開始。

　　那一輪的殺估值是殺到了 2014 年年初，15 倍 PE 成為了未來很多年的一個頂部，2 倍 PB 認為估值便宜，後來我們還看到了 0.96 倍 PB 的萬科（SZ：000002）。

　　當年對地產的所有擔心都沒有成為現實，萬科依然是那個萬科，企業還是那個企業，當驚呼房地產企業年銷售 1000 億是天花板的時候，到了 7 年後，萬科已經是 6000 億銷售規模，未來也許還能看到兆的銷售。

　　我們要承認我們對行業判斷的無知，也要承認對市場的無知，再好的信仰依然抵不過那天天的陰線，而且還是連綿三年的陰跌。

　　銀行、地產倒下了，但是還有白酒醫藥，還有當時蓬勃向上的蘋果產業鏈，當蘋果從 2007 年開啟了智能手機的先河，以一個 200 億美金市值的公司成長為兆市值的大公司，蘋果產業鏈 從2011 年邁向了歷史的舞台，我們能看到過去幾年的真正成長起來的小股票大部分是來自這個產業鏈。

　　這個也就教會了機構投資者——要去努力挖掘真正的成長股，地產、銀行是歷史未來注定要被消滅。而恆瑞醫藥在那個年代一年也跌了 45%。

　　當 2012 年最後一個價值投資陣地——白酒茅台的隕落，從 24 倍的 PE 跌到了 8 倍，將董寶珍的“否極泰”基金淨值業績從 1 塊錢砸到了 0.35 元，雖然後來又回到了 10 元的峰值，但是 1 元到 0.35 元的那個過程是讓人絕望。

　　當然貴州茅台還是那個貴州茅台，中國第一白酒奢侈品牌的地位無法動搖，出廠價格 810 元始終沒有動過，盈利還是那個盈利，但是當茅台在 10 倍 PE 的時候有多少人堅定的認為那時候是一個千古難尋的黃金坑？

　　因為當時的市場是在追逐著“小、奇、新、特”的未來經濟，“你以為你投資的是未來，你以為傳統的沒有未來；但是真正有未來的是傳統，所謂的代表未來的投資卻是沒有未來”，當然讓整個市場醒悟過來的時候已經是讓絕大多數人站在天台的時候，這是後話。

　　白酒的最後隕落和歐菲光（歐菲科技；SZ：002456）、康得新（SZ：002450）、歌爾聲學（歌爾股份；SZ：002241）、富瑞特裝（SZ：300228）在 2012 年的崛起，給予市場機構投資者極大的觸動，傳統行業的研究走向了沒落。

　　（ 2012 年有一個時期，又是讓大家絕望的時期，當然了這個下跌還是溫和，只有短短的三個月時間而已，和過去兩次絕望相比較那是相當的溫和 。）

　　在 2013 年的傳媒影視、手遊進入生命周期的快速成長期，更是給予了機構投資者大量的幻覺，在“小、奇、新、特”之路上越走越遠，一直走到了邊際之外。

　　從 2013 年開始，老投資經理的不適應期來了，尤其是以價值基本面為表率的一些人，邱國鷺老師被逼著寫了本書，這些老人被年輕的新入行的新人赤裸裸的羞辱，“守舊頑固派”，“看估值你就輸在了起跑線”。

　　市場風格幾年的輪回，當周期板塊羞辱價值投資，然後價值投資反過來羞辱周期板塊，這一次輪到了“代表未來的經濟”羞辱所有的風格。

　　7

　　當時間進入到 2014 年下半年，恍惚見，我們回到 1999 年的 519 行情。

　　當上市公司開始各種並購、市值管理，我曾經有幸跟某大型股權私募基金的基金經理一同聊天，在聽了他的各種投資思路之後，我弱弱的問了一句，“你們這個和當年的坐莊有什麽不同？”，然後我再也沒有接到過這個基金經理的電話。

　　整體來說，2014 年到 2015 年的那一次牛市，讓絕大多數的新入行的人改變了信仰，不信奉基本面的研究，相信了各種“美好的未來”。

　　市場上各種私下飯局都在穿插著各種小道消息，公司管理層想怎麽做了，大股東想如何了。遊離於法律邊界之外成了當時一些人的談資，甚至是成為了某些人投資的信仰。

　　不客氣的說，這一批進入到這個行業的人注定著走出大師或者認清市場面目的人會很少，因為基本功不夠。

　　2013 年以後的市場，有很強的巨集觀背景。因為從 2010 年開始，總量經濟投資已經不適用作為指導投資的主要依據（ 國家級別生命周期 ），工業化進程進入工業化成熟階段，工業化成熟階段的一個特性就是“並購重組，向龍頭聚集”。

　　並購重組也是這一輪牛市的一個典型玩法，當奧飛娛樂（SZ：002292）和藍色游標（SZ：300058）通過並購重組完成了3年十倍漲幅的時候，有多少人去回味這個時期在巨集觀經濟上是有依據呢。

　　當然這些並購重組也逃不過 90% 以失敗告終的歷史規律，後面這些公司又都跌回了起點。

　　當智能手機把人隨時時刻連接到互聯網上的時候，新的一輪應用也就誕生，這個也是手遊當時開始盈利的原因。但是這個也標誌著這一輪的資訊化技術走到了勁頭，到了生命周期成熟期的末端。

　　各行各業開始講“互聯網+”和 2000 年信心化技術成長期末期所說的又是一樣的故事，只是不同生命周期下講的故事。所以也有了後來的銀之傑、上海鋼聯、三泰電子、樂視網的種種神奇的故事。

　　回頭去看這段故事和十六年前的“億安科技”有什麽特別的不同呢？也許不同的僅僅是當時被騙的是散戶，現在被騙的是公募機構而已，經歷的人不同了。

　　2014 年年中開啟的瘋牛之路和 1999 年的 519 行情是那麽的相似，經濟不好、央行釋放流動性，債務率偏高，企業不想去投資，“經濟不好，大家又到村頭聚眾賭博”；

　　股票市場市場資金流入的主體都是那麽的相似，“大戶和具有冒險精神的企業主”借助杠杆的力量來賺取價差，他們是邊際流入資金的主體。

　　金融周期（ 我當時稱之為社會企業資產負債表周期 ）這種 20 年級別的周期發揮了自己特有的作用。所以當時的這波“水牛”在很多看基本面以“總量經濟為主導”的投資者眼中是不可理解，然後就莫名其妙的出現“改革牛”、“為國接盤”、“政府想讓股市漲”等等不可理喻的理由。

　　以邏輯（ 編故事 ）為投資標準成為了市場的主流，編故事的人通過各種大邏輯套小邏輯，然後推動股價上漲來標榜自己發現價值，認為自己認知是多麽深遠超過其他人，因為是股價漲了；

　　但是真的是因為他們那些莫名其妙、胡編亂造的理由漲的，還是因為有瘋狂的資金流入市場推動籌碼價格的上漲？也許他們也不知道，被價格上漲帶來的盈利衝昏了頭腦，他們認為他們站在世界之巔。

　　2015 年 4 月份的時候流傳著“聰明的人越來越睿智，樂觀的人越來越有錢”、“老一輩基金經理不懂投資”。

　　有人注意到這是“水漫金山”的上漲，當他們監控指標發現兩融不再增加，公募機構銷售又達到日銷百億規模的時候，他們撤離了市場。

　　之後當證監會掐斷了 HOMES 端口，一場沒有經歷過的杠杆股災來了，而且不是一次，是半年3次，睿智的人和樂觀的人是相反的結局。

　　“估值之擺”再一次的反向擺動了，這一次收割的範圍更加的廣泛和致命，用了 3 年的時間把當時的杠杆資金都殺得一乾二淨，“你的貪婪終有一天會毀滅你”。

　　8

　　當 2017 年市場呈現了“二八”分化，是“漂亮 300”和“要你命 3000”的冰火兩重天的市場，價值投資的春天。但是這個真的只是股市又走了一個輪回。

　　那些偉大的企業還是那些偉大的企業，在某一年的時間呈現了較大的漲幅，出現在投資人的面前，這個是“阿爾法”問題還是“貝塔”？仁者見仁智者見智。

　　我偏向這個也是一個巨大的貝塔，擁有競爭優勢的企業在特定時間完成了他們自己的價值回歸，這個價值回歸也是市場波動的一個“貝塔”——市場風格。

　　但是不要在貴州茅台股價上 600 元以後，再用“偉大的企業”、“第一消費品牌”、“中國核心資產”、“業績確定性最高”來買入股票。

　　請問 128 元的時候你在做什麽。這個時候只會讓我更加的鄙視這個人的無知和淺薄，你是跟隨趨勢，而不是發現價值。

　　截止到 2018 年本書完稿日，市場還在繼續，呈現出了 2004 年到 2005 年的那個輪回，人性不變，輪回就會繼續，只是幅度和方向略微的差異。

　　9

　　回顧 20 年的 A 股歷史，我們會發現，上市公司永遠是那些上市公司，你研究不研究他們在那裡；你看好不看好，他們也還在那裡；價格上漲還是下跌，他們還是在那裡。

　　變化是二級市場投資者，不同的人經歷相同的事情，公司的本質沒有變化，貪婪和恐慌沒有變化。這就是股票市場，一個充滿著魅力的地方。人性的貪婪和恐慌在這裡顯現，你以為戰勝了它，他轉身就會收走賜予你的一切。

　　看山不是山，看水不是水；年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

　　“買樂視（SZ：300104）的和買茅台的都是價值投資者”，這句話是我入行的老闆說的精辟的一句話，他就看透了在 A 股投資的本質。我們都是在賺市場風格的錢。

　　周期是什麽？講的是“冥冥中天注定”，以前發生的，在未來一個階段必然發生。周期研究的難點是時點把握，和新變量的分拆。

　　“歷史的倒車鏡看不到未來的景象”，這句話說得不對，看你看的歷史是否足夠長，在所有的活動和資產價格變動中，人性的貪婪和恐懼是不變的，人性的不變導致的很多現象是不斷重演，“看多遠的歷史，才能看到多遠的未來”。周金濤先生可以封神，因為他看 200 年的歷史。

　　我們賺的錢都是市場先生給與我們的錢，是市場賞的一口飯吃，不是什麽我們真的厲害，或者我們真的能戰勝市場。市場在周期的力量下這個時期選擇了某個趨勢，才造就了這個方式方法的崛起，一切都是趨勢。年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

　　在這 20 年時間中，真正能穿越牛熊，並長期獲得高額回報的依然是那些具有核心競爭力的公司。雖然在不同階段他們依然會被市場從業者所拋棄，但是他們依靠自己核心競爭力、利潤增長帶來了價值的實現。

　　只是這些公司的數量實在是太少，也許都不到總量的 2%，我們如何確定自己拿的標的就是這個 2% 中的一個呢？如何堅持下來？

　　“價值投資長青、市場周期變化永恆”，這句話也許是過去20年A股歷程最好的詮釋了。

　　注：本文摘選自作者新書《 投資思維的邊界 》第四章“資金籌碼理論——牛熊八段論”，第二小節，該書初稿在做收尾工作。作者公眾號為“估值邏輯”（IDguozhiluoji）。

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯繫原作者並獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：陳悠然 SF104