透視泰格醫藥外延並購下的高成長

紅刊財經 楊穩健

泰格醫藥是國內醫藥開發CRO龍頭，2012年創業板上市以來保持快速發展態勢，2014年收入6.25億，2017年達到16.87億，3年複合增長率為39%；2014年歸屬淨利潤1.25億，2017年達到3.01億，3年複合增長率為34%。而據南方所統計資料，2012年至2016年，我國CRO行業的銷售額由188億元迅速上升至465億元，年複合增長率達到25%，遠高於全球增速。在行業普遍20%左右的增長率下，泰格醫藥又是如何實現30%以上增長的呢？

並購重組能夠創造更大價值的理論基礎是“協同效應”（synergism），簡單地說，就是達到1+1大於2的效果，企業通過相互協作比單獨運作有更高的贏利能力。但推動並購重組更重要的因素是收購公司的過程本身就能製造每股盈利的增長，也就是只要將兩家公司湊在一起就能製造出每股盈利的增長。在《漫步華爾街》中有這樣的例子。“假設有兩家公司——艾博電路公司和貝克爾糖果公司，前者是一家電子企業，後者生產巧克力棒。兩家公司發行在外的股票都是20萬股，每年盈利都是100萬元，即每股盈利5元。假定兩家公司都不再增長，但艾博電路公司身處電子行業，市場賦予其20倍的市盈率，股價就是100元，貝克爾糖果公司擁有10倍市盈率，股價是50元。現在艾博電路公司提出以2:3的換股比例吸收合並貝克爾公司，也即貝克爾股東可以以150元的貝克爾股票換取價值200元的艾博公司的股票，貝克爾的股東會樂於接受合並提議。並表後企業發行在外股票數為333333股，總盈利200萬元，即每股盈利6元。我們發現每股盈利已從5元增長到了6元，增長了20%，這一增長率配得上20倍的市盈率。於是股價便從100元漲到120元，每個人都賺了錢。”這種把戲之所以奏效，訣竅在於高估值公司以更高的估值去收購低估值公司，收購的公司越多每股盈利增長的速度就越快，只要收購公司的數量保持指數增長，就不會有人受到傷害，但實際上這種高增長和高估值難以長期持續。

實際上過去3年公司的臨床實驗和谘詢服務內生增速也在20%左右，複合增速能達到40%左右主要靠外延並購。公司2015年臨床實驗同增22%，服務谘詢同增72%，但服務谘詢高增主要受方達醫藥並表影響，扣除影響後服務谘詢同增25%；2016年臨床實驗同增40%，扣除並表影響同增10%，谘詢服務同增20%；2017年臨床實驗同增73%，主要是一致性評價帶來增量市場，其中BE業務較上年同期增長190.79%，I-IV等臨床、注冊業務同比增長55.37%。谘詢服務仍然保持20%的增速。

目前看，公司一系列並購動作中方達醫藥並購結果比較理想，而北醫仁智和捷通泰瑞則不盡人意，後續仍待觀察。方達醫藥2014年7月並表，以收購整體評估價值33700萬元和2015年淨利潤3139萬元計算，對應2015年的PE為10.7倍。2017年方達醫藥貢獻淨利潤7931萬，佔公司利潤的24%，並購結果比較理想；2015年泰格醫藥以1.54億元收購北醫仁智，2016年承諾業績為1320萬，對應PE12倍，但實際業績為716萬，實際PE為22倍；2016年以6億元收購捷通泰瑞，2016-2018年承諾業績為4000萬、4800萬、5760萬。根據業績承諾2017年對應PE應該為10倍左右，但實際PE是36倍。

由於一致性評價帶來的市場增量，未來臨床實驗業務增速將得到提升。保守估計一致性評價將帶來160億元的增量市場，其中藥學一致性和臨床BE各為80億元。醫藥CRO企業將承接的市場則大致分為兩類：1）藥學評價40億元。考慮國內藥學研究多有企業自主開發，但是在一致性評價時間緊迫、多文號集中的情況，假設有50%的外包給CRO來做，即40億元的市場；2）臨床BE 32億元。考慮CRO主要承擔檢測、生物分析方面的工作（假設80%的BE選擇外包給CRO，除去臨床實驗基地醫院的50%收入），對應市場規模32億元。如果拓展到所有醫保品種（醫保/基藥品種=5:1），那麽藥學評價和臨床BE將各有200億左右的增量市場。因此，泰格醫藥作為臨床CRO的國內龍頭，未來將顯著受益於一致性評價帶來的BE增量市場和創新藥研發加大帶來的臨床實驗的增加。

而值得注意的是由於近幾年的頻繁收購，公司2017年末商譽已經達到10.49億，佔淨資產的37%，由於北醫仁智未能完成業績承諾，2017年已計提1000萬的減值，2017年捷通泰瑞僅實現業績承諾的43.81%，未來也存在商譽減值風險。

綜上所述，泰格醫藥受益於一致性評價帶來的增量市場以及創新藥研發支出的增加，未來增速將有所提升，但目前的估值已經較為合理。過去動輒70倍以上的市盈率是建立在外延並購的基礎上，而這種模式未來能否繼續仍需關注，以及外延並購是否形成協同效應則是進一步需要思考的問題。