文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李琦
加大對另類資產的投資，尋求超額收益，已經成為具備長期負債優勢的資產管理機構的核心投資策略之一。
另類投資（Alternative Investment）是指股票債券等傳統公開市場之外的投資模式，資產標的包括非上市公司股權、房地產、基礎設施、證券化資產和自然資源等。對衝基金、不動產投資基金（REITs）、藝術品投資均屬於另類投資模式。比如，典型的高校捐贈基金“耶魯基金”就是以長期重倉另類資產著稱，從上世紀90年代起將50%以上資金配置私募股權、木材、石油和房地產中。2014年的市值規模超過了2008年金融危機前的最高水準，並獲取了超額收益。
目前，隨著全球金融環境變化和投資收益波動加劇，積極拓展另類投資，尋找投資新的α收益，成為資產管理公司的核心能力。全球各大主權基金的風險偏好都發生了明顯的變化，都宣稱將逐步將投資標的正從傳統投資向房地產、初創公司等另類資產領域轉移。2015年11月12日，全國社保基金理事會副理事長王忠民也表示“用另類的方法把風險規避掉是我們當前尋找的另類投資，另類投資將成為未來投資的重要方向”。2017年8月，中投總經理屠光紹也透露，今後一段時間將會加大另類投資和直接投資比重，包括私募股權投資和對衝基金投資，未來將這一比例提高到 50%左右。
從國內來看，2008年金融危機以來，全球整體進入量化寬鬆階段，利率持續下行，公開市場投資收益持續走低，各大保險公司也紛紛向非公開市場尋求突破，廣泛加強另類資產的布局。2017年，根據保監會公布的《2015年中國保險市場年報》，國內保險在資金配置上，長期股權投資6398.8億元，佔比6.9%；投資性不動產784.4億元，佔比0.8%；基礎設施投資計劃產品等7317億元，佔比7.8%。長期股權投資、不動產投資、基礎設施投資計劃等分別比年初增長59%、13.9%和66%。
加大對另類資產的投資，尋求超額收益，已經成為具備長期負債優勢的資產管理機構的核心投資策略之一。
一、為什麽要發展另類投資
在傳統資產配置領域，股票、債券、現金是三大主角，而諸如大宗商品、私募股權基金、絕對收益產品、FOF、REITs等另類投資很少被納入主流資產配置框架。但是近年來，另類投資在資產配置中的重要作用開始獲得認可，另類投資不再“另類”。另類資產在機構資產配置和投資決策中發揮著越來越重要的作用。
一是另類資產具有高額的回報率。相比股票、債券等傳統的投資工具，另類投資之所以在資產配置領域越來越受到重視，是因為其提供了新的α收益的來源：流動性溢價和根據經濟周期主動擇時配置的收益。2015年，全國社保基金理事會副理事長王忠民曾透露，社保基金1.8兆資產獲得投資回報率15.14%，背後的投資理念就是讓另類投資成為有效工具，並讓其逐漸佔更大份額。根據波士頓谘詢的一份研究報告顯示，以私募股權基金為例，另類資產與傳統資產投資的收益率差異較大。全球私募股權基金指數在過去十年、二十年期平均回報明顯高出同期全球主要股指回報。平均高額收益高於傳統工具就是流動性溢價的核心體現，這對於具有長期負債優勢的管理機構而言，具有重要意義。另外，配置另類資產有利於捕捉不同經濟周期中的不同大類資產表現的高收益特徵，提高整體收益率。根據最典型的美林時鐘理論，通脹和經濟增長是決定不同資產未來走勢的核心。在“經濟上行，通脹下行”構成復甦階段，此階段由於股票對經濟的彈性更大，其相對債券和現金具備明顯超額收益；在“經濟上行，通脹上行”構成過熱階段，在此階段，通脹上升增加了持有現金的機會成本，可能頒布的加息政策降低了債券的吸引力，股票的配置價值相對較強，而商品則將明顯走牛；在“經濟下行，通脹上行”構成滯脹階段，在滯脹階段，現金收益率提高，持有現金最明智，經濟下行對企業盈利的衝擊將對股票構成負面影響，債券相對股票的收益率提高；在“經濟下行，通脹下行”構成衰退階段，在衰退階段，通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現最突出，隨著經濟即將見底的預期逐步形成，股票的吸引力逐步增強。如果僅僅依靠傳統的股票和債券類資產，在通脹維持高位的時期，投資傳統標準化工具會面臨虧損的風險，持有現金則會面臨貶值的風險。另類資產中的大宗商品和貴金屬就可以很好的利用通脹帶來的好處，增加基金的收益。這是另類資產能夠帶來高收益的另外一種來源。現在特別流行的橋水（Bridgewater）的全天候策略核心就在於此。
二是投資另類資產可以有效分擔風險。資產配置的關鍵是利用不同資產的相關關係來配置資產，而不是完全依靠每類資產各自的特徵來配置資產，這是投資組合理論的最大貢獻。從資產配置組合理論的角度來說，配置另類資產的邏輯在於，另類資產與傳統資產的相關性相對較低，因此可以實現最大限度的風險對衝作用。這也是危機後主權財富基金在資產配置上為了彌補均值方差理論的不足所做的努力之一。以私募股權投資為例，波士頓谘詢研究報告發現私募股權與二級市場的表現及經濟周期的相關性低；相對於傳統資產，私募股權的價值受市場風險的影響較小，特別是在金融危機時。2008年金融危機期間，在全球絕大多數資產管理公司都面臨大幅度虧損的情況下，耶魯捐贈基金還能實現正收益的核心在於其另類資產比例很高，有效的規避了金融危機對投資收益率的負面影響。從實物投資角度來看，實物資產對於資產配置又有著不可替代的作用，主要原因在於通脹對多數傳統金融資產的價格具有很強的殺傷力，而實物資產卻能逆市而上，在關鍵時刻保證組合的回報。尤其是在風險端，除REITs外的實物資產對傳統資產分散風險作用最強。大宗商品與股票、債券的較低的相關性是規避風險的最佳措施，其中森林與多數資產的相關係數均為負；房地產與股票的相關係數較小，與債券的相關係數為負；而TIPS與大多數股票市場的相關係數為負。
三是另類投資具有多元化的投資策略。在投資策略方面，另類投資不拘泥於傳統意義上的買進持有策略，而是大量的采取對衝策略——即買進或賣空策略，以此規避市場下跌風險而獲得絕對的回報，比如，對衝基金。此外，另類投資的投資策略中還包含了一系列複雜性、專業性都很“另類”的操作，例如量化交易、合並套利等。這些都成為另類投資能夠幫助機構投資者降低風險同時獲取高額收益的來源。
高額的收益率、與傳統投資工具低的相關性、危機時的突出表現、應對通脹的特殊能力和多元化的投資策略，使得另類投資成為資產配置必須考慮的一環，成為機構分散投資風險獲取穩定收益的源泉。
二、銀行如何開展另類投資
目前，我國商業銀行也有涉及各種類型的另類投資，比如長期股權投資、資產證券化投資等。但從量的角度來看，比例還是比較低，規模相對來小，對於銀行本身的經營還無法產生較為實質性的改變。從結構層面來講，銀行很多所謂的“另類投資”實質上就是信貸投資，大部分都是以“明股實債”的方式存在的非標投資，對於商業銀行業務經營多元化，並沒有形成補充效用；從風險和收益角度，商業銀行以非標形式，借助資管計劃、信託計劃和券商資管形勢實現的所謂另類投資，本質上還是信貸投資，跟銀行直接從事的信貸投資本質上一樣，都會受到巨集觀大環境的影響，而且相關性很強，無法起到分擔銀行經營風險，獲取超額收益的目標。因此，不論是規模、結構還是風險角度，我國商業銀行在另類投資領域依然還處於起步階段，需進一步采取措施發展和開拓。
一是發揮深耕信貸投資的優勢，開展直接投資。銀行長久以來深耕傳統信貸業務。從投資標的的屬性來看，傳統信貸業務和絕大部分另類資產投資具有較為相似的特點。比如與長期股權投資或者PE投資相比，兩者都具有周期較長、流動性較低、無法採用公允價值計算。這就要求投資機構具有較強的主動管理優勢。而長期深耕信貸業務，練就了銀行對於非標準化投資的把控能力。另類投資，尤其是直接股權投資就是非標準化投資的一種，銀行在這方面具有不可比擬的優勢，具有開展直接股權投資的優勢。
二是通過PE基金等涉足另類投資。過去10年私募股權基金的一大發展就是另類投資的崛起。2013-2015年末，全球資產管理規模增長至71.4兆美元，其中另類投資佔比由7%提升至12%，年均複合增速30%以上。在中國，以私募股權為代表的另類投資正在中國崛起，其中以母基金的投資模式呈現快速增長。截至2016年6月底，中國私募股權市場上活躍的母基金共計1175隻，管理規模將近人民幣2.5兆元，基本上都從事另類資產投資。在目前金融去杠杆、實體去杠杆的背景下，通過PE基金的形式參與直接股權類的另類資產投資是較好的選擇，即有利於服務金融和實體去杠杆的核心，也有利於利用PE基金的靈活性和專業性，擴大銀行的投資範圍，實現銀行業務範圍的擴張。
三是合理資產管理子公司，開展多元化的操作。另類資產投資範圍很廣，而且每個領域具有較強的專業性。雖然傳統的信貸管理業務的經驗可以幫助銀行在直接股權投資和PE投資領域積累較為充分的經驗。但在大宗商品、房地產、礦場資源等領域，銀行沒有很多積累。成立資產管理子公司，采取更為靈活的管理方式，加大人才和資源的投入，既可以利用銀行以往業務積累的客戶優勢，也可以充分挖掘市場優秀人才，在大宗商品、房地產和資產證券化等領域不斷探索。而且成立資產管理子公司也有利於與母公司銀行形成風險隔離，幫助銀行分散風險同時，獲取另類資產的投資收益。
三、銀行開展另類投資具有重要的意義
開展另類投資不僅對於銀行等金融機構具有重要的意義，對於經濟的發展也有不可忽視的作用。
1、加強金融服務實體經濟
十九大報告明確指出“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。”這是我國金融機構和金融市場未來發展的大方向。在以間接融資為主的中國，銀行作為金融服務實體經濟的主導者。銀行開展另類投資對金融服務實體經濟有著重要的作用。
另類投資是通過股權和債權的方式，針對企業的融資需求，個性化的做股權投資計劃和債權投資計劃，或者直接進行股權投資為單個的企業提供融資需求。銀行作為我國最主要的金融機構，從事著吸收存款、發放貸款的核心業務，掌握著中國90%左右的金融資產。銀行開展另類投資，既有利於利用其從事傳統信貸業務的優勢，控制好風險；更有利於利用其在金融體系的核心地位，加大金融對實體經濟的力度。
2、支持國家高科技產業的發展
十九大報告指出“發展是解決我國一切問題的基礎和關鍵，發展必須是科學發展，必須堅定不移貫徹創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念。”並承諾“2035年，我國經濟實力、科技實力將大幅躍升，躋身創新型國家前列。”創新是一個國家競爭的核心，但創新的發展離不開金融環境的支持。習近平總書記也多次強調“要改善金融服務，疏通金融進入實體經濟特別是中小企業、小微企業的管道”。但由於傳統信貸業務的限制，一些具有創新的小企業很難得到融資。開展另類投資，大力發展直接股權投資和PE投資，完善企業融資環境，支持高科技企業發展的重要管道。2015年，全球主權財富基金就越來越重視高端產業和互聯網等領域的科技創新，加大對於具有技術優勢的初創企業的投入。其中滴滴計程車、美團、一起作業等新型公司相繼得到了新加坡主權基金淡馬錫和新加坡政府投資公司GIC的青睞。鼓勵銀行開展多元化的另類投資，也有利於增強金融支持產業發展的能力。
3、鼓勵銀行轉型發展，提高銀行財富管理能力
2017年，貝恩公司和招商銀行聯合發布《2017中國私人財富報告》。報告顯示，在經濟L 型發展的背景下，中國私人財富市場繼續保持高速增長。中國個人持有的可投資資產總體規模達到165兆元，2014-2016年的年均複合增長率為21%。其中可投資資產1千萬人民幣以上的中國高淨值人士數量達到158萬人，2014-2016年年均複合增長率達到23%。預計2017年全國個人可投資資產總體規模將達到188兆元，同比增長14%；中國高淨值人群數量將達187萬人。
從投資目標來看，“保證財富安全”、“財富傳承”和“子女教育”一直作為高淨值人群最關注的財富目標；從風險偏好來看，選擇“高風險高收益”投資的高淨值人群比例約佔5%；傾向於“高於儲蓄收益即可”的人群比例近30%；偏好“中等收益水準”的人群比例穩定在60%左右；從資產配置的類別來看，高淨值人士的境外資產配置仍然集中在儲蓄和現金、股票和債券類產品等主流投資類別；而資產規模越大的高淨值人士境外資產配置越為分散。而且高淨值人群對專業機構的依賴度不斷提升。2009年，高淨值人士的個人可投資資產僅有不到40%由機構管理，其中私人銀行管理部分不足15%；2017年上升到約60%，其中私人銀行管理部分達到了近50%。
因此，為滿足高端淨值客戶在收益率、風險、資產配置比例方面的要求，鼓勵銀行開展另類投資是大勢所趨。開展另類投資，不僅可以提高銀行資產管理的收益率，降低風險波動水準，也是銀行加快轉型，更好服務高端淨值客戶，提高財富管理能力，打造合格財富管理機構的必然要求。
(本文作者介紹：平安銀行資管部處長)
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