茅台突破千元，白酒未來如何演繹？

2019下半年伊始，A股市場呈現好采頭，其中貴州茅台超過1000元的股價吸引了市場的眼球，在投資者眼裡，茅台突破千元具有里程碑式的意義，未來白酒行業又將如何演繹呢？

招商證券食品飲料行業首席分析師楊勇勝在進門財經路演中為投資者詮釋了食飲行業的深層次邏輯，在逐步告別總量增長後，食飲行業逐步邁入結構紅利期，增長邏輯的轉換加速改變行業競爭格局。

楊總還重點提到，名酒企業依靠品牌高度，食品巨頭仰仗供應鏈優勢，不斷鞏固自身行業龍頭地位，估值溢價即源於此，建議投資者繼續加買龍頭，掘金大食代！

長資金的定價時代

中國優質標的估值相對全球仍然偏低。從全球配置的角度，中國GDP增速雖然有下行壓力，但在未來較長一段時間，仍將遠高於全球水準，但海外市場龍頭估值並不低，這也意味著他們相對A股龍頭的PEG估值水準更貴。

外資換手率相對較低，持股標的更加集中。MSCI等放開後，海外資金流入，雖然外資投資風格也有多種，但平均來看海外市場換手率相對A股偏低，看重公司長期邏輯的更多。

與此同時，海外資金配置A股，受國別文化、研究精力限制，持股必然更加集中，也更加偏向持有高研究性價比、低投資風險的各行業龍頭。

三年白馬行情，市場資金偏好發生明顯改變。首先，過往業績表現將影響資金對新發基金的選擇；其次，價值理念的教育將決定投資者在標的上的偏好，買慣了好標的的人對差標的會有更多的心理抵觸，因此對買點等方面要求更加苛刻，這如同消費升級一樣，在某種程度上是不可逆的。

長資金的定價時代有望到來。站在這個時點，首先，長資金越來越多；其次，長資金價值觀更容易受到認同、投資方法可習得性較強；再次，長資金因為集中持有部分股票的更多籌碼，主動、被動原因會降低交易頻次；最後，長資金更要求深刻的長期基本面研究。

由於深刻研究導致的定價正確概率提升、以及較低的交易頻次，長資金的定價時代有望逐步到來。

一、前世：羅馬建成記

當下，市場越來越注重產業思維在投資中演繹，討論產業壁壘的聲音也在逐步增多，我們認為，關於壁壘的討論，核心就是討論為什麽優秀企業能有不錯的淨利率和ROE，而同行業企業難以做到的問題。

上述壁壘是通過更高的產業定價，或者更低的綜合運營成本實現的，定性的來說，我們認為“品牌”和“供應鏈管理能力”是構建壁壘的兩個途徑。

1、品牌壁壘：通過品牌實現定價權

羅馬並非一日建成，品牌構建亦需長期的投入和積累。通過建設品牌實現定價權，可以幫助企業實現優於行業平均的盈利能力。比如伊利通過品牌建設，可以將常溫奶的盈利能力做到顯著優於同行。

過去二十年，是中國傳統消費品品牌化的黃金時期，白酒、海天醬油、烏江榨菜、洽洽瓜子、香飄飄奶茶都是伴隨廣告走出來的陽型品牌，但近年來隨著媒體的碎片化，當下重塑一個品牌的難度明顯增大。

高端品價格天花板更高，更加依靠品牌維持淨利率的穩定。生意模式的不同，根源上是產業鏈價差和產業鏈利潤分割方式決定的。

天然產業鏈加成較高的產業往往是消費者願意甚至樂意高價買單的行業，如高端、次高端白酒，消費者買的就是高價格，或者奶粉行業消費者存在不理性，在產業初期高產業鏈加成將吸引入局者不斷湧入。

從產業鏈的利潤分割方式來看，一般情況下，無論是將利潤留在渠道、還是將利潤留在廠商體內，都很難讓產業格局穩定下來，而通過投入品牌費用實現定價權，才能從根源上保障優秀企業同時享有較高的淨利率水準和穩定的行業格局。

2、供應鏈壁壘:通過管理能力增效降本

在產業加成天然偏低的行業，超額利潤的來源，一方面是壟斷資源帶來的利潤分割加大，另一方面是來自優秀的管理能力帶來的成本節約。上下遊整合供應鏈管理能力決定了如何壓低成本曲線。

壟斷資源：通過上下遊資源壟斷分割更多產業鏈利潤。

1）上遊壟斷：對於上遊具有一定稀缺性、或短期內複製能力有限的品類，規模決定了上遊定價能力，比如榨菜、安井魚糜製品、絕味鴨脖，在品類內享有定價優勢。

2)下遊壟斷：如啤酒企業對部分渠道的壟斷意味著更高的利潤。

管理賦能：管理能力一般體現在強周轉的操作能力和產銷匹配能力：

1）保存期限越短的產品操作難度越大，短保存期限意味著較高的臨期處理費用、更加辛苦的渠道操作模式，如果沒有較強的供應鏈管理能力，很難實現較高的盈利水準，常見的生意如短保麵包、牛奶、休閑鹵製品等，在這樣的難做的生意中存活下來的企業，也普遍具有更強的壁壘。

2）產銷匹配體現了管理層深度行業洞察。產銷不匹配短則影響銷售，嚴重甚至會影響企業存活，因為過度保守損失銷量錯失機會者有之，盲目擴張導致渠道崩盤、資金斷裂也不鮮見。

3）供應鏈運營能力，如電商企業處理供應波峰、波谷劇烈波動的能力，複合調味品處理多供應商的能力。

二、行業的白銀時代，龍頭的黃金時代

行業現狀：總量低增長或不增長，集中升級是主驅動力。回顧食品飲料各子行業發展情況，過去行業核心驅動來源於消費量的增長，但近年來幾大板塊的人均消費量逐步接近世界平均，增速邊際回落或不增長。

其中，白酒、啤酒、肉製品、常溫液體乳製品的消費量增長有限，集中和升級成為行業成長、龍頭擴張的主要力量。

行業集中時代，定價權兌現將意味著更大的分化。一般來說，企業將經歷產品成形、渠道擴張、規模定價、利潤收割幾個階段。

產品成型：食品行業的諸多龍頭是從資源輸入區域發展起來的，產品的工業化生產是企業的擴張基礎，生產標準化也是實現成本競爭力的關鍵。

渠道擴張：局部市場的突破、樣板市場的打造、經驗總結和模式的複製，有助於實現全國的布局，而這背後高效的渠道激勵機制則往往成為成敗關鍵。

規模定價：通過規模優勢，企業能形成上下遊更高的議價權，比如絕味通過更大的規模實現更高的上遊定價權，有效實現成本控制。規模起來之後，企業有足夠的實力和性價比去做品牌，再通過品牌定價，兌現下遊的議價權。

利潤收割：行業進入衰退期後，企業開始收割上下遊利潤，留足現金流補充其他成長性業務板塊。

存量時代大部分公司進入了後面兩個階段，龍頭通過規模和品牌上的優勢實現上下遊定價，並通過定價權擠壓競品的生存空間。行業內的企業從規模普遍成長，逐步出現成長性和盈利能力上的分化。

行業的白銀時代，龍頭的黃金時代。行業高增長落幕，進入白銀時代，但對於龍頭來說，卻是最好的時代，這意味著銷量上更確定的增長或不增長預期，犯錯概率大大降低，而定價權的兌現，更有利於形成產業合力，行業可以從價格上進一步實現規模擴張，有定價權的企業通過收割上下遊利潤連續收獲現金。

“羅馬建成記”給了我們更多看成長股的視角。現階段，對於成長股投資，除了空間、增速，市場也將更注商業模式、產業壁壘的討論，龍頭的成長史提供了更多核心競爭力的判斷依據。對大眾品來說，供應鏈整合運營能力更強的企業將更具有投資吸引力。

三、白酒：景氣周期未過半，高端確定性最足

1、高端引領景氣度，估值切換具備基礎

1）茅台作為行業中流砥柱，保障行業景氣度延續

量價十年複盤：銷量平穩增長，價格穩步提升。茅台的銷量從09年的1.1萬噸增長至18年的2.9萬噸，複合增長率達11.2%，出廠價從09年的439元提升至18年的969元，複合增長率為8.2%，銷量和出廠價均穩步提升，品牌壁壘持續強化，龍頭地位不斷加固。

茅台供需緊張穩健擴容，成為行業的中流砥柱，保證白酒行業高景氣度持續。本輪周期由大眾消費驅動，居民購買力持續增強，2014-2017年中國擁有資產超過1000萬的高淨值人群數量複合增速達22%，中產階級人數已超過1億人，大眾消費能力持續提升。

從供給端來看，茅台規劃2020年5.6萬噸基酒生產，之後相當長一段時間不會再擴產，對應2024年成品酒可供銷量4.6萬噸左右，對應可供銷量1億瓶左右。供需緊張格局將延續，作為行業品牌和體量龍頭，茅台景氣度平穩向上將保證白酒行業高景氣度趨勢不改。

2）高端價格有望持續跑贏通脹，行業天花板不斷打開

白酒將持續受益結構升級，行業天花板不斷打開。高端白酒過去十年量價分別複合增長10.1%、6.4%，預計未來仍將顯著跑贏通脹水準，引領行業景氣度持續向上，行業10-15%增長中樞。

高端白酒銷量：平穩增長，10%左右複合增速。茅五瀘三家高端白酒銷量從09年2.6萬噸增長至18年5.8萬噸，整體複合增速達10.1%。根據我們預測，21年有望達7.7萬噸，CAGR3有望達9.8%。

高端白酒價格：價格天花板不斷打開，出廠價複合增速有望達5%左右。高端白酒出廠價（根據茅五瀘主力標準瓶量價加權計算）從06年348元提升至18年858元，複合增長率達6.4%。我們預計21年有望達970元，複合增速達略高於通脹率的5%左右，行業價格天花板溫和打開，持續性和確定性都較強。

價格提升方面，以上分析僅以出廠價直接提價測算，疊加產品結構和渠道結構調整因素，具有更多增長余力空間。

3）高端引領景氣，布局估值切換

需求結構提升，升級邏輯加速演繹，高端和次高端價格帶長期持續擴容。高端白酒量價空間打開，引領行業景氣度持續向上，高端次高端價格帶長期持續擴容。

高端白酒當前規模達到1000億元，層次分明，格局清晰，在量價均衡持續推動下，未來三年周期看將是增速最快的價格帶，複合增長率有望達到19%。次高端價格帶當前進入恢復性高增長後的換擋期。

全國化擴張開始降速，預計未來三年將保持15%複合增長率擴容。中檔酒是當年存量最大的價格帶，結構升級和份額集中邏輯加速演繹，整體增長不高，龍頭效應會更加明顯。

2020年行業穩健成長，是板塊19H2估值切換的基礎。高端和次高端持續擴容，行業需求長邏輯有望助推板塊估值中樞提升。

放眼1-2年維度，高端白酒引領下的行業高景氣度延續，確保行業2020年穩健成長趨勢向上，行業基本面持續穩定正增長，將是2019下半年板塊估值切換的基本面支撐。

2、渠道利潤不一，期待步步為營

1）高端白酒：渠道穩定性鞏固增幅確定性

高端渠道穩定性源自渠道利潤的確定性，及渠道對高端品牌的高粘性。具體而言：

高端品牌壁壘增強渠道利潤的確定性。高端渠道在品牌背書下，利潤空間確定性更足，相對次高端渠道利潤波動性明顯較小，其中茅台強品牌最強，渠道利潤持續豐厚，老窖渠道利潤空間充足，當前五糧液渠道利潤顯著改善。

其次，高端白酒品牌層次分明，企業規劃和增長節奏相對次高端更為平穩，當前庫存壓力相對較小，茅台緊缺，五糧液和國窖庫存較低，經銷商對渠道庫存梳理和動銷的擔憂明顯低於次高端。結合渠道價差和渠道周轉率兩個維度的確定性，高端渠道ROE的確定性更足。

高端品牌外溢性提升渠道粘性。高端品牌具有外溢效應，一方面由於高端經銷權篩選更嚴，對資金實力等要求更高，通常可視為經銷商的實力背書，高端品牌經銷商助力經銷商開拓客戶資源；

另一方面部分經銷商以高端白酒作為其他產品經銷的流量入口，即便在渠道利潤較低時期，品牌外溢帶來的流量效應，也增強了渠道粘性。

當下茅台維持高價差，五糧液渠道動力明顯增強，鞏固增長確定性。當前看，茅台高渠道價差維持，渠道結構和產品結構優化均可貢獻1-2年維度業績增量，鞏固增長確定性。

五糧液系統化行銷改革逐步落地，普五批價持續回升，當前站穩900元，渠道正循環開啟，經銷商動力明顯增長，改革紅利釋放增長業績持續性。

國窖1573渠道毛利率維持在10%左右，高費用推力和較強的渠道和終端掌控力，在高端需求景氣度延續下，增長確定性也相應提升。

2）次高端白酒：渠道利潤反覆，期望步步為營

次高端板塊進入高增長後的降速期，全國化渠道擴張進入壓力測試期。次高端價格帶目前已達400-500億元規模，未來需求結構提升仍將推動次高端持續擴容。

從增速角度看，次高端經歷過去三年恢復性高增長後，進入降速換擋期，未來至少三年增速中樞預計將回落至15%左右。渠道密度飽和度加大後，次高端酒企全國化擴張面臨區域性名酒升級後正面交接，渠道擴張進入壓力測試期。

次高端名酒相互擠壓加劇，渠道利潤空間有所反覆，渠道推力勢能邊際放緩。今年主要的次高端上市酒企全國化擴張步入短兵交接階段：內功修煉上，汾酒股權激勵已經落地，制定較高增長目標；近期捨得定增25億，全面布局投放行銷網絡等；

水井坊大股東兩次要約收購，全球視角下加碼次高端價格帶；今世緣三年翻番目標。外部競爭上，次高端在高預期、高目標、高庫存下進入19年，酒企目標雖逐步調整至理性範圍，各家酒企間相互擠壓仍在加劇，這一過程讓渠道利潤空間出現有所反覆，渠道推力勢能邊際明顯放緩。

渠道利潤反覆將放大次高端增速波動，期待企業重視渠道利潤，步步為營，以為後圖。考慮庫存、品牌外溢性等層面遜於高端白酒，渠道利潤空間指標在次高端價格帶更為關鍵。

當前各家酒企都在著手梳理，做的不好的公司，渠道擴張邏輯存在逆轉的風險，甚至將會出現區域收縮，經銷商數量下降的情況。

渠道利潤空間反覆將會放大次高端短期增速波動，期待次高端白酒企業重視渠道利潤梳理，保證渠道合理利潤空間的穩定性，步步為營，以為後圖。

3、全年目標無憂，動銷質量定調來年

1）19年目標大概率完成，全年增速平穩換擋

Q2企業停貨挺價去庫存，白酒庫存指標依然合理。各家酒企經歷過行業調整期，對上輪仍歷歷在目，節奏上已更加穩健，19Q2各家酒企在控貨挺價政策下，對量價管控非常嚴厲。

庫存指標方面：高端最為健康，次高端略有分化，整體合理。高端茅台供需緊張，五糧液庫存略高於1個月，國窖庫存控制在2個月，均十分良好；

次高端酒企略有分化，整體仍處於合理，水井坊、汾酒庫存均在在3個月以內，酒鬼酒在淡季梳理後，省內庫存僅在2個月，次高端龍頭劍南春華東庫存2個月以內，洋河庫存2個月左右，雖略有增大，但仍可控，捨得庫存仍在3個月以上。

我們對比主要企業歷史數據，當前庫存明顯小於行業最差時間，處於良好狀態。

價格指標方面：茅台批價高位有望回落，放大真實需求，利好行業平穩增長。茅台價格持續高企，系由於上半年渠道調整、直營體系尚未放量，疊加基酒供應不足，下半年直營放量後，預計茅台價格將回落，放大真實需求，也利好行業平穩發展。

其他酒企在挺價控量政策下，批價指標維持健康，其中五糧液批價加速上升，中秋旺季普五有望實現順價銷售。

行業19年平穩降速應是大概率。在需求結構提升長邏輯演繹過程中，龍頭茅台打開行業空間，行業內生結構指標保持健康，預計行業19年實際動銷情況大概率平穩降速。

從報表端看，一季報利潤表與運營資本等指標，奠定全年行業增長基調，報表平穩降速而非缺貨式失速，確定性更高。

從完成度看，預計主要酒企大概率能完成19年制定增長目標。各家酒企在目標制定上更加穩健，高端三家目標制定較為審慎，目前完成概率最大。次高端各家酒企主動下調增長目標，更加合理客觀，預計重新調整預期之後完成難度也不大。

2）高端白酒增長最為良性，景氣度最高

展望來年，高端景氣度延續確定性最高，估值切換基礎最為堅實。預判下半年動銷質量，展望來年景氣度，結合當前庫存和批價指標，給予渠道足夠的利潤穩定性，鞏固了來年平穩增長。

從長期來看，高端品牌壁壘帶來的確定性增長空間，對其他價格帶具有引領作用，保障2020年平穩增長基礎，估值切換基礎相應最為堅實。

3）下半年增長質量，奠定來年基礎

下半年動銷情況奠定來年增速基礎。在19年報表目標完成概率較大的預期下，來年持續增長是19年下半年估值切換的基礎，實際動銷質量更顯關鍵。

一是看渠道利潤空間確定性程度成為增幅調節器，行業提價後的效果，關鍵看能否有效增大渠道利潤空間，及終端需求能否有效承接，二是庫存等指標能否持續有效梳理，維持可控狀態，這將為行業來年景氣度定下基調。

四、首選高端確定，布局估值切換

板塊估值回升至合理水準，景氣周期未過半，繼續買入需求長邏輯。在行業需求景氣度長邏輯演繹下，春節度過壓力測試點，符合我們去年底判斷，行業盤整的核心是企業過高的經營目標，在經歷去年底控貨去庫存，調低增長目標後，行業迎來預期反轉的估值修複行情。

當前板塊回升至合理水準，市場對於白酒板塊整體預期尚屬合理。高端白酒引領行業景氣度持續向上，繼續買入行業需求長邏輯帶來的估值溢價。

長短邏輯兼具，高端白酒確定性最高。長邏輯看，茅台作為行業中流砥柱，高端次高端白酒持續擴容，成長具備穩健性和持續性。

短邏輯看，高端白酒品牌壁壘帶來渠道利潤空間的確定性。當前行業淡季期，各企業價格策略頻出，提價挺價交錯，後續關注批價變動及中秋旺季回款情況，高端白酒確定性最高。

高端確定性品種：

貴州茅台：積極共商互信，核心邏輯未變。我們認為，茅台在消費者心目中的超強品牌力，以及相對目前需求而言緊缺的供給量造成的豐厚利差，是驅動渠道及消費者擁躉茅台的核心護城河。

而行銷公司不構成投資茅台的核心矛盾，後續仍需積極關注直營放量進展。根據最新股東大會的反饋，茅台酒產能擴張後，2020年將達到5.6萬噸基酒生產能力，之後相當長時間不再擴產，據此推算，2024年成品酒供應有望超過4.5萬噸，5年銷量複合增長率7%左右。

2019年14%的增長目標，集團千億達成後，也會繼續做更多。因此我們預計19-20年EPS為34.50元和41.80元，當前股價對應28.3倍和23.4倍PE。維持“強烈推薦-A”評級。

五糧液：改革加速推進，重視渠道正循環紅利。五糧液行銷系統化改革推進至系列酒板塊，原三家系列酒行銷公司整合為一家，系列酒當前大而不強等核心問題導致的增長乏力，有望通過統籌改革突破瓶頸。

系列酒公司整合意味著五糧液進一步深化改革，且進度超之前預期。普5批價自3月份以來加速回升，渠道順價下經銷商信心回升，渠道正循環一旦開始，渠道推力、品牌拉力將形成向上循環合力，紅利釋放將推動公司增速高於行業平均水準。

我們認為公司挺價至千元價格帶之後將優先放量，19-20年EPS預計在4.47元和5.49元，當前股價對應25.3倍和20.6倍PE。維持“強烈推薦-A”評級。

結語

白酒行業需求長邏輯演繹，確保行業2020年穩健成長趨勢延續，這是下半年行情估值切換的基礎。當前來看，核心酒企完成19年增長目標難度不大，核心是下半年真實動銷質量，將奠定2020年增幅的基調，高端白酒的景氣度和確定性最足。投資標的上，首推茅台、五糧液、瀘州老窖等。

文章內容為招商證券食品飲料行業首席分析師楊勇勝6月28日在進門財經路演核心觀點