中泰證券表示，從供需格局來看，認為未來 3 年每年可新增茅台酒 3000 噸以上（年複合增速約 10%），根據目前消費更新趨勢和渠 道庫存水準，我們判斷茅台已進入補庫存周期，2019 年茅台酒供應量相對偏緊，價格上行趨勢確立，唯有通過提價來實現量價均衡。考慮到當前渠 道價差充足，我們認為未來茅台酒具備持續提價能力，中長期來看公司收 入持續保持 20%以上的穩健增長，建議以更長遠視角來看待公司的良好投資機會。
以下為研報摘要：
2017 年利潤略超預期，年底提價使得預收款正常回落。公司在業績預增公 告中預計全年淨利潤同比增長 58%左右，年報公布淨利潤同比增長 62%， 略超前期指引。17Q4 公司實現 157.67 億元，同比增長 28.92%，其中茅 台酒收入為 139.9 億元，我們預計銷量超過 8 千噸，系列酒收入為 17.57 億元，我們預計銷量超過 9 千噸；預收款為 144.29 億元，同比下降 17.74%， 我們認為主要是年末茅台酒提價落地影響了經銷商的打款進程。全年來看， 茅台酒收入為 523.94 億元，同比增長 42.71%，銷量為 3.02 萬噸，同比增 長 31.80%；系列酒收入為 57.74 億元，同比增長 171.53%，銷量為 2.99 萬噸，同比增長 113.19%。17Q4 公司實現淨利潤 70.96 億元，同比增長 66.84%，利潤實現更快增長，主要得益於費用率下降以及其他業務收入（金 融類）大幅增加。
17Q4 毛利率小幅下降，期間費用率下移。17Q4 公司毛利率為 89.43%， 同比下降 0.88pct，環比提高 0.92pct，主要是 Q4 系列酒大幅增長所致； 全年公司毛利率為 89.80%，同比下降 1.43pct。17Q4 公司期間費用率為 15.67%，同比下降 3.31pct；其中銷售費用率為 6.08%，同比下降 2.05pct， 主要是前期費用集中投放所致；管理費用率為 9.69%，同比下降 1.41pct， 主要是管理效率提升及部分科目調出核算引起；財務費用率為-0.10%，同 比提高 0.15pct。17Q4 公司淨利率為 48.49%，同比提高 10.87pct，主要 得益於金融類收入大幅增長。2017 年公司經營活動產生的現金流量淨額為 221.53 億元，同比下降 40.85%，主要是預收款政策調整以及同業款項大 幅增加所致，剔除上述因素公司現金流依舊非常優秀。
18Q1 管道動銷良好，全年量價更為均衡。根據管道反饋來看，目前飛天 茅台一批價在 1499-1600 元，3 月訂單開始逐步發貨，年初以來公司嚴控 價格措施明顯加快管道動銷，庫存水準維持低位。節前飛天茅台發貨量約 6000 噸，未達到市場預期的 6500 噸水準，我們認為本質上是春節全面管 控價格促使部分經銷商延遲打款進度，發貨量相對有所放緩，節後終端指 導價恢復至 1499 元後，經銷商打款備貨進入正常節奏，而去年 3 月廠家挺價措施使得發貨量明顯下降，因此從季度數據來看發貨增量不用擔心。 我們保守預計一季度飛天茅台銷量增速在 10%以上，均價提高 18%，個性 化超高端茅台酒均價提升幅度在 40%以上，因此一季度公司收入增速預計 在 30%以上，利潤端增速有望靠近 40%。全年來看，我們預計季度間發貨 節奏和價格表現相對均衡，波動幅度要顯著小於 2017 年同期表現。
中長期來看，我們認為茅台酒具備持續提價能力，未來收入複合增速有望保持 20%以上的穩健增長。從供需格局來看，我們認為未來 3 年每年可新 增茅台酒 3000 噸以上（年複合增速約 10%），根據目前消費更新趨勢和渠 道庫存水準，我們判斷茅台已進入補庫存周期，2019 年茅台酒供應量相對 偏緊，價格上行趨勢確立，唯有通過提價來實現量價均衡。考慮到當前渠 道價差充足，我們認為未來茅台酒具備持續提價能力，中長期來看公司收 入持續保持 20%以上的穩健增長，建議以更長遠視角來看待公司的良好投 資機會。
投資建議：重申“買入”評級。我們調整盈利預測，預計公司 2018-20 年 營 業 總 收 入 分 別 為 801.75/973.17/1151.52 億元， 同比增長 31.3%/21.4%/18.3%；淨利潤分別為 373.61/461.58/550.10 億元，同比增 長 37.97%/23.55%/19.18%，對應 EPS 分別為 29.74/36.74/43.79 元。 風險提示：三公消費限制力度加大、高端酒行業競爭加劇、食品品質事故。
責任編輯：張恆星 SF142
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