一二級市場估值倒掛由來已久，2018年在A股和境外上市新股“破發”屢見不鮮。從估值修複的角度來看，投資界似乎對此並不排斥，反而使得融資方同投資人一拍即合，在並購領域搞得風生水起。記者了解到，基於部分上市公司亟需改善流動性的緣故，一些GP正在低價收購已並入上市系的公司或項目，據GP合夥人介紹，他們希望把資產買出來之後，同已有產業鏈做結合，為其獨立IPO進行強效賦能。
多因素致使估值倒掛
在市場募資不易的寒冬時節，一級市場的“熱錢”開始爭相抱團明星企業取暖，在資本的合力下，整個一級市場的估值水準亦隨之水漲船高。相比一級市場的火爆，二級市場的表現“暗淡”不少。一二級市場估值倒掛、“麵粉貴於麵包”的現象開始增多。
據記者不完全統計，2018年，中國互聯網公司赴港股或美股上市的多達22家，為往年最多的一年。其中有17家上市前估值達到或超過10億美金，達到了“獨角獸”的體量，然而這17家極度被一級市場看好的公司中，已有16家在二級市場上遭遇“破發”。另據CVSource投中數據統計，以寶寶樹、平安好醫生、趣頭條、蘑菇街、優信等企業上市後創出的最低股價測算，其動態總市值分別較上市前最後一輪估值縮水45.5%、40.6、34%、27%、24.5%，形成此前部分基石投資者被深套的局面。
即便在A股，Wind統計顯示，2018年共有105家企業上市，其中有19家上市遭遇破發。統計破發後股價的最大回撤區間，今創集團回撤61.55%為年內最高，緊隨其後的是養元飲品回撤48.24%、地素時尚回撤32.67%，最小的為中源家居回撤0.25%。記者發現，除了科技、泛金融等領域因估值彈性較高正在進行修複以外，食品、大消費等估值相對穩定的品種也在被殺估值。
從企業在海內外市場的上市表現來看，二級市場已然成了高估值企業的“泄壓閥”，大批企業在一二級市場的切換過程中估值出現倒掛。針對類似情況，有分析指或來自於流動性壓力。華南某PE投資經理在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，一級市場的資訊交流相對封閉，股權流動機會少，資訊不對稱為估值虛高提供了可能；“二級市場則主要看市盈率，如果企業現實盈利增速不及同業其他公司，其估值也會迅速糾偏，投資者的離場致使公司股價下跌。”
在他看來，公司股價如果在上市後不升反降，勢必會影響基金本身的投資回報，也給機構投資者下一步的資本運作帶來不小壓力。此前小米在港交所的上市就遭遇估值滑鐵盧，市場關於小米到底是一家硬體製造商，還是一家科技互聯網公司爭論已久，這關係到其估值。根據行業平均估值計算，前者估值在400億美元，後者的估值將達到800億美元。不料在其上市後，市值降至490億美元，僅略高於2014年底小米第五輪融資時的450億美元估值。對比此前小米的五次融資經歷，最後一輪進場的新加坡政府投資、厚樸投資、雲鋒基金等機構或難再企及此前從一級市場估值輪動中獲取高額回報的晨興資本、順為資本、啟明創投、IDG資本等機構。
事實上，導致估值倒掛的深層次原因或與私募股權基金自身的發展模式密切相關。有分析指出，“PE+上市公司”和Pre-IPO模式是目前私募股權投資的主要策略，但後期投資策略往往突擊入股、快進快出，實際上違背了風險投資作為長期資金的準則，吹大了企業的估值泡沫，增加了企業上市後的破發概率。
投資漸遇黃金坑
不過，估值倒掛現象並非完全一無是處，也蘊含著投資機會。“由於部分上市公司大股東面臨股權質押爆倉的風險，他們在深陷債務危機時也會考慮出售股權。”在國泰君安分析師劉易看來，這反倒是國有資本和私募機構通過特殊基金方式參股或控股一些被嚴重低估的細分行業龍頭的機會。“對於一級市場投資者而言，參股暫時陷入‘財務困境’的上市公司有望通過資源整合實現盈利改善和估值修複，是市場‘抄底’的好時機。”
國內某知名私募股權投資機構合夥人日前在同記者交流時就表示，隨著科創板疊加注冊製落地的時間臨近，他們公司的儲備項目有望派上用場。據他介紹，公司雖然主抓晚期項目，但已經不再是傳統意義上的Pre-IPO、或者B、C輪參投，“而是從上市公司中買資產。”
據他介紹，在公司向垂直化投資過渡的途中，特別需要一批能與現有資源和產業鏈相結合的公司或項目做結合。“我們會先跟投資人商量，授權同意後，我們會同一些A股的公司談合作，讓他們把資產賣出來，我們做大股東，結合已有的產業鏈資源導入這些公司做匹配，再培育它完成獨立IPO。”可見，這種“類借殼”的購買資產加獨立運作再上市的操作手法不僅減少了企業甄選標的的難度，也為現有沉澱資源找到了一條新的退出通道。
其實，PE參與上市公司資產重組背後的邏輯不外乎低吸優質資產，並與產業鏈適配謀求上市機會，退出的同時獲得相應的收益。事實上，這樣的做法也被越來越多的上市公司所效仿，據記者了解，越來越多的上市企業正在通過設立私募股權投資基金對股權投資進行主動管理。
記者不完全統計，2018年已有超過50家上市公司發布公告稱參與投資的基金獲得私募投資基金備案。此外，擬參與發起設立私募基金的上市公司也在22家左右。除此之外，還有2家上市公司公告稱旗下公司獲得私募基金管理人資格。加之21家認購私募理財的上市公司，年內參與私募投資的上市公司數量已達到95家。
從上市公司參與私募基金的主要目的來看，大多為拓展產業投資實施路徑、提高產融結合與資本運作能力、增厚公司投資收益等。這與當下流行的資本追逐“獨角獸”及新經濟相得益彰。深圳某私募合夥人向記者表示，儘管目前一級市場的估值同二級市場不相匹配，甚至出現倒掛的現象，但並不可因此而否定股權投資的價值。“有些企業在公司的輔導和產業延伸下，成為上市公司日後進行產業整合、並購的對象並非不可能，具有很高的性價比優勢。”
每日經濟新聞
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