導讀：為何即使面臨破發風險，這些新經濟獨角獸企業仍選擇扎堆上市，這將對未來一級市場企業的融資估值產生怎樣的影響？
本報記者 申俊涵 北京報導
近日，小米、映客、51信用卡等新經濟獨角獸企業紛紛赴港上市，美團、同程藝龍、華興資本、找鋼網等也已向港交所遞交招股書，儼然形成一股上市風潮。
德勤最新公布的報告顯示，2018年上半年香港市場IPO數量達到全球首位，有超過100家的公司完成IPO發行，相較2017年上半年的68家公司，同比增加了49%。同時德勤預計，今年下半年香港將迎來10家獨角獸上市，其中融資在百億港元以上的至少有5隻。
大洋彼岸的美股市場也十分熱鬧，今年已有B站、愛奇藝、虎牙直播、優信等中概股赴美上市。6月30日，成立三年的拚多多向美國證券交易委員會提交招股書。
但值得注意的是，儘管今年登陸港股的企業有明顯增幅，但這些公司的總融資額呈下降態勢。上市破發幾乎成為一種“常態”，香港市場新股破發率甚至高達72%。
雖然7月12日上市的映客和13日上市的51信用卡均打破“破發魔咒”，但2017年底以來，在香港上市的獨角獸企業閱文集團、眾安在線、平安好醫生、獵聘、小米等，都曾遭遇上市首日破發的窘境。近期在美股上市的優信，也跌破發行價。
上市破發現象產生的原因是什麽？為何即使面臨破發風險，這些新經濟獨角獸企業仍選擇扎堆上市，這將對未來一級市場企業的融資估值產生怎樣的影響？
抓住視窗期
21世紀經濟報導記者採訪了解，獨角獸企業扎堆在港股、美股上市既受外部巨集觀環境影響，又有內部企業自身需求考量。
“IPO也是需要有視窗期的，雖然今年受中美貿易競爭等因素的影響，但美股、港股市場整體來說還是不錯的，會有一批公司願意上市。市場不好的時候不是上市破發，是發都發不出去，根本沒人買。”以太創服創始人周子敬對21世紀經濟報導記者說。
他表示，歷史上也向來如此，企業上市時間不是均勻分布的，而是在視窗期相對密集地上市。比如在上一波2014年左右的視窗期，以電商、社交為主的科技企業紛紛在海外上市，包括阿里巴巴、新浪微博、京東、聚美優品、陌陌等。
戈壁創投管理合夥人徐晨對21世紀經濟報導記者表示，美國資本市場這兩年仍比較活躍，投資者信心較強。一是由於人工智能、無人駕駛等新技術的出現，帶來很多新的熱點。二是由於美國經濟仍處於上升期，且上行速度比較穩定。
記者發現，對港股市場來說，特殊的視窗期還在於“同股不同權”政策的正式實施。今年4月30日，港交所“25年來最大的上市制度改革”生效，諸多細則對新經濟企業釋放利好。
反觀A股市場，市場環境不佳、IPO審核通過率降低等因素，讓很多企業更願意考慮港股、美股上市。包括此次在香港上市的映客，此前曾有被A股上市公司宣亞國際收購的打算，但該計劃最終宣告失敗。
總結這波上市企業的特點，不難看出，他們大多成立在2010年前後，基於移動互聯網的技術進步快速發展。其中美團、優信、映客等都以模式創新為主，在燒錢大戰中跑出來。從投資機構的角度來說，受基金期限的影響，VC/PE機構在八年陪跑之後尋求退出也在情理之中。
從企業自身發展角度來看，由於去杠杆、資管新規等因素，對人民幣市場產生影響較大。對一些體量較大的獨角獸公司來說，如果繼續在一級市場繼續募資，難度會很大。二級市場的資金體量比一級市場大得多，走向上市是不錯的選擇。除了募資，上市對公司塑造品牌、解決流動性、吸引人才等都有幫助。
值得注意的是，在這波新經濟企業中，映客、拚多多都僅成立三年就選擇了上市。在上一波海外上市視窗期，陌陌、聚美優品也分別在成立三年、四年後走向上市。
“企業成立多長時間去IPO，是比較綜合的選擇。過早上市有時候反而不是特別理想，因為上市後企業受到公開市場的監督，可能做業務會有更多的限制，很多企業可能未必會在早期拚市場的時候做上市。”周子敬說。但企業早上市，在募資、解決流動性、品牌塑造等方面具有優於競爭對手的優勢。
破發或讓一級市場進入調整期
港股、美股同時存在視窗，新經濟企業該如何選擇？
有業內人士對21世紀經濟報導記者表示，美股市場更重視業務屬性，對初創企業的財務指標寬容度更高，港股市場對財務指標仍有一定要求。如果企業財務指標很好，業務理解起來相對比較複雜，港股上市會是比較好的選擇。如果企業財務指標沒那麽好，但在美國有可以找到對標的公司，在美股上市會更好。
比如美團在美國不太容易找到很合適的參照物，對美國投資者來說會比較難理解，在美國上市難度會比較大。二手車業務在美國已經很成熟，優信選擇了在美股上市。
基石資本副總裁周偉納從行業角度解釋稱，上市地的選擇主要看行業的估值水準，香港市場對內地金融、新能源、消費品行業的接受程度較高，估值基本接近，甚至出現香港估值高於內地A股估值的案例。生物醫療公司目前在香港市場上市有鼓勵政策，市場給予的估值水準也不錯。美股市場對科技、電商、教育和互聯網金融行業有較高的接受程度，相應估值水準也不錯。另外需要考慮的就是上市地是否接近消費市場，上市後溝通成本等方面的因素。
但近期，美股、港股上市破發現象頻繁產生。周偉納對21世紀經濟報導記者表示，這與二級市場近期的下跌、中美貿易競爭的不確定性等因素都有關係。有些企業股價下跌後甚至導致一二級市場估值的倒掛，主要還是因為一級市場的估值泡沫比較嚴重。
“一級市場泡沫的形成，主要由於之前存在較大的一二級市場套利太空，不少Pre-IPO項目收益可觀，導致大量資金湧入，不專業的投資機構也大量進入一級市場。”周偉納說。
但市場上優質的標的公司太少，不少投資機構只要能搶到投資份額就行，甚至可以不盡調、不考慮估值的高低。加之一級市場流動性低、價值變化反應緩慢，估值泡沫不斷積累，最終頂著高估值進入的後期投資者，面臨非常大的虧損風險。
周偉納認為，一級市場估值需要有調整過程，估值邏輯也應該趨同於二級市場。目前有不少公司要求高估值的邏輯是，公司規模雖然小，但增長比行業龍頭中的大公司要快，所以市盈率水準可以更高。
但在包括美國和香港市場在內的二級市場，都是給大公司最高的溢價，小公司不僅沒有溢價，甚至是達不到淨現金的資本價格，估值邏輯完全不同。“當一級市場募資開始困難的時候，投資機構也會更加謹慎，高估值公司也會逐步調整預期。”他說。
有不少業內人士認為，二級市場的上市破發或將會對一級市場的中後期投資產生影響。原鼎暉投資合夥人王功權也在朋友圈評價，小米和美團IPO三個月內的股價走向，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向。將來回顧起來就會發現，這兩個公司在這個歷史階段，具有標誌性的意義。好，則大家繼續做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束。
既然存在破發風險，獨角獸企業為何不等到未來能夠在市場獲得更高估值的時候再上市？
“更高估值的優勢並沒有想像的那麽大。”天圖投資管理合夥人馮衛東對21世紀經濟報導記者說。天圖資本C輪領投的51信用卡，也參與到這股上市潮中，上市首日收漲7%。馮衛東認為，市場錢緊的時候，估值是低一些，但錢也更管用一些。如果目的是建立競爭優勢，應當按照企業發展和競爭的需要來拿錢。（編輯 林坤）
責任編輯：陳悠然 SF104
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