“新財富時代”落幕 研究員會被時代淘汰嗎

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 秦朔　　

　　早年，華爾街也存在著對明星分析師的崇拜，但隨著市場的成熟和監管的完善，類似現象也不斷消散。

　　前一天券商分析師還在賣力拉票，後一天新財富評選戛然而止。對賣方來說，一個時代似乎過去了。但很多專業人士都認為，不應全盤否定賣方研究的價值，現在需要的是對整個行業的激勵機制進行重塑，而且市場的有效性也有待提高。

　　“大家可以換位思考一下，你為高考準備了很多年，考卷也交了，突然說不發榜了，你說你會是啥感受。”國泰君安證券公司固定收益部首席分析師覃漢在朋友圈裡哀歎，“好吧，我承認昨天下午最後兩場路演，我差點當著買方的面哭了。”

　　簡單說，一般券商普通研究員年薪可能只有一二十萬。但是，一旦出現在新財富榜單上，第二年分析師的身價將高的嚇人。業內早有說法，不計年終獎和其他提成收入，新財富第一名的基本薪資是每年500萬元，第二名300萬-400萬元，第三名100萬-200萬元，第五名在100萬元左右。然而這種和金錢、利益直接掛鉤的關係，也讓這一獎項迅速變味，直至鬧出方正證券分析師拉票亂象的事件，數年積累的問題瞬間爆發，直接導致新財富評選在今年暫停。

　　“其實，新財富早就變味了，今年是壓垮駱駝的最後一根稻草罷了”，某外資基金經理對筆者表示，“但其實研究能力強的還是會閃光的，就算在歐美國家，也有各種評選、也有拉票，但最終仍是要靠超額業績獲取的能力說話的。”

　　不僅國內資本市場，華爾街也從來都是利益場，亂象也曾存在或正在上演。早年，華爾街也存在著對明星分析師的崇拜，但隨著市場的成熟和監管的完善，類似現象也不斷消散。加之，歐美市場是充分有效市場，做空機制完善且各類機構充分競爭，因此業績驅動逐步成為投行研究部或第三方投顧的努力方向。

　　新財富風雲15載

　　券商分析師靠登頂新財富謀求一朝成名、年薪百萬的時代在9月21日終結。當日先有30家券商宣布退出新財富評選，中國證券業協會表態支持退出，新財富雜誌決定暫停2018年度新財富最佳分析師評選投票。

　　2003年，《新財富》雜誌借鑒國際慣例，首次推出由機構投資者投票評選的中國內地資本市場最出色的分析師，向77位公募基金經理發放了調查問卷，共回收問卷50份，評選採用直接請基金經理提名並打分的方式，共評選出26個行業研究方向的“最佳分析師”。

　　經過近15年的發展，新財富官方數據顯示，參與評選的分析師人數，已由最初的不足500人，增加到了去年的1400餘人，機構投票人數更是由77人增長到4000餘人。

　　“賣方老兵”、前國泰君安研究所所長李迅雷回憶稱，2003年《新財富》首次在國內推出“最佳分析師”評選，國泰君安蟬聯2003-2005年三屆業界份量最重的獎項——“中國本土最佳研究團隊”，其中2004年國泰君安研究所在排行榜的全部29席中獲得13席第一。 不過，2005年之前，新財富上榜似乎沒有和薪酬掛鉤。

　　“後來，國信證券和中信證券開始按《新財富》的上榜名次開始挖人了。但當時國泰君安研究員的薪酬一直沒有市場化，更不具優勢。我為他們不斷爭取加薪，但總是無功而返。因此，2006年中信證券能夠崛起，與他們公司高層重視人才有關。而之後國泰君安研究所的排名有所下滑，應該也是這個原因。隨著賣方分析師市場化程度的提高，研究所人員流動性越來越大，不少人跳槽後成為其他券商研究所的所長、基金公司投研總監、基金經理等。”李迅雷表示。

　　在新財富定價機制下，中國很多券商研究所人員多是一年換一茬，與海外相比流動性過於頻繁。在過去中小型券商研究所多是靠“挖角”新財富明星分析師團隊迅速崛起。比如2016年前後，天風證券先後從安信、廣發、華泰、國信、國金等券商網羅了10位新財富獲獎分析師，意欲打造一流賣方研究機構，現如今已經聚集90名分析師。

　　值得一提的是，分析師的工作主要分為兩個部分：第一是線下調研，分享；第二是撰寫報告，公司評級。以新財富評選統計為例，2017年度賣方研究市場撰寫的研報數量，達到19.46萬篇，平均每天生產研報533篇。2016年，共撰寫報告13萬篇。也有預測稱2018年研究報告數量，將突破20萬篇大關。

　　但20萬篇研報究竟創造了多少附加值？對於最大的買方機構——公募基金，也是最大投票權重的部門，報告能有效地提升基金的業績嗎？ 2017年，47隻主動管理型基金中，僅有4隻基金在年內的收益跑贏大盤，佔比8.51%。拉長時間看，過去10年裡面，主動管理型基金跑贏大盤指數的，佔比不足6%。

　　後新財富時代來臨

　　在新財富評選被暫停後，賣方研究員的薪酬溢價能力可能下降，這就需要券商分析師先在同一個平台上扎扎實實做出一定成績，積累一定口碑，才有可能通過跳槽獲得更好的發展。同時，未來中小券商意欲靠挖角明星分析師迅速打造明星團隊這條路看來已經被堵死。

　　李迅雷表示，很多賣方分析師開始談論轉型問題了，有人說分析師行業要去產能。不過，任何一個企業主，對於花錢讓員工參加競選，競選成功之後又要倒逼公司加薪的模式都不會太樂意，或者叫勞民傷財。但這背後還是反映出市場的推力——究竟誰願意為上榜者買單呢？既然始終有願意為上榜分析師買單的機構，說明有利可圖。我們重點應該去探究“利”在哪裡？利是如何產生的，是屬於市場的“利”還是非市場的“利”？

　　資深全球巨集觀交易員袁玉瑋也對筆者提及，在中國，由於監管滯後、法律更新較緩慢，投行/賣方分析師和上市公司大股東、買方機構（包括公募，私募，自營等）勾結、操縱資訊和股價的案例也有出現，比如歷史上的東方電子，銀廣夏案，從券商配合做上市公司假账，到莊家通過控制流通盤，把股價拉高到極限給公募接盤，幾乎是“一條龍”作業。

　　儘管有個別亂相存在，但各界也始終認為，研究的價值永遠存在，只是這個行業的商業模式將會改變。

　　有觀點認為，券商研究所的頭部效應將加劇。大型券商研究所人員配備充足、行業設定齊全、研究實力強大，龍頭券商研究所將吸引更多的買方資金。

　　此外，新財富評選被暫停後，機構的力量將被重視。新財富時代，市場更注重分析師個人的品牌，在此之後，市場對券商分析師的定價將減少，券商本身對分析師定價的話語權更大，市場更多注重券商自身的品牌建設，大型券商平台大、客戶多，分析師在大平台更易積累影響力，更容易在這一平台上出名。

　　海外監管嚴禁“利益輸送”

　　就海外而言，投行也曾亂象叢生。但近年來，監管不斷強化，嚴禁“利益輸送”，且買賣雙方更注重業績驅動，因此即使是評選、拉票，最終也需要以實力說話。

　　上世紀80年代後，美股開始了一輪瘋漲。在這過程中，分析師的研究報告對上市公司股價及IPO股票定價的影響力日益凸顯，分析師的地位也隨著指數的上升而扶搖直上。90年代的互聯網泡沫中，分析師的影響力更加彰顯。當時摩根士丹利全球互聯網分析師瑪麗·米克（Mary Meeker），被華爾街稱為“網絡女皇”，在她的推薦下，眾多投資者買入亞馬遜、eBay、戴爾等股票。儘管目前它們已經成為成熟的公司，但其當年的股價遠遠偏離自身的價值。

　　就目前而言，海外的評選主要有——《機構投資人》雜誌（即I.I，為問卷票選形式，選出各領域前三名最佳分析師）， 湯森路透的StarMine最佳分析師評選（統計分析模式，分為選股獎和盈余預測獎兩大類），《歐元雜誌》評選（Euromoney，為問卷票選形式）。

　　“股票分析師很重視I.I，做外匯等的就比較重視Euromony，票還是要拉的，但沒國內的重視度這麽高，有些海外新晉公司會比較重視，但最終還是看機構的業績，評選對薪資的提升幅度有限，跟國內選上新財富薪資翻十多倍有很大差別。”某歐資銀行分析師對筆者表示。

　　和國內一樣，海外研究的獨立性也實時遭遇挑戰，因此為了防止利益輸送、內幕交易等，監管層規定各大投行應在投行、經紀和研究部門之間設定杜絕資訊交往的“隔離牆”。此外，研究人員收受禮品理論上也需及時向公司報備。

　　不過，現實中一定的干擾在歐美賣方機構也難以避免。舉例而言，投行業務（承銷）是賣方機構利潤的大頭，而為爭取投行業務收入，研究人員很可能會在研報中推薦自己投行即將承銷或增發的公司股票，即使不推薦，也很難給出“賣出”評級。

　　尤其是今年初推出的MiFID II對於研究人員造成了不小的影響。“要說歐洲MiFID II監管新規的影響，最直接的就是對賣方研報的衝擊，以前如基金等買方只要在券商等賣方開戶、交納交易執行傭金，研報多是打包送的，現在開始傭金和研報都要分開收費了，主要是避免研究內容和業務部門的利益衝突。”德國某大行分析師對筆者表示。

　　在MiFID II下，券商必須要為投資研報單獨設立一個定價。資產管理公司需要重新制定研報的預算，或將這一部分成本轉嫁到客戶身上，亦或是自己吸收研究花銷。即使是監管早前嚴格規定研究員的薪酬不能與投行業績掛鉤，但在MiFID II規則落地前，監管層仍認為研報“打包送”的方式很容易造成利益衝突。

　　業績驅動漸成大趨勢

　　不可忽視的是，在歐美市場，買方機構對於超額收益的看重也強化了賣方研究部對於研究有效性的重視。

　　多家美國買方機構也表示，會更傾向於選擇研究實力或技術信號更精準的賣方或第三方投顧。“由於監管趨嚴，多年前投行賣方研究部門就開始裁員。而賣方也不介意引入業績優秀的第三方投顧，投顧報告的品質越高、業績越好，賣方越能獲得買方機構的交易，投顧也可從每筆交易提取10-20bp的報酬，遠高於傳統賣方機構通過大量研報狂轟濫炸。” 袁玉瑋對筆者表示。在海外市場，買方和賣方或投顧合作的模式叫做“Alpha Capture”（即“捕捉超額收益”）。

　　即使是在被動投資（ETF指數基金）盛行的美國，基本面研究的價值仍然存在，投行削減投研開支不是因為主動投資失靈，而是收費遊戲規則改變，即如上所述，從傳統的依靠賣方投研賺取1-5bps的交易傭金，轉向‘捕捉超額業績’為代表的業績驅動，高回報（10-20bps）模式。

　　袁玉瑋提及，與賣方削減投研開支相反的是，第三方獨立投研的市場越來越大。例如最有名的兩個平台——TIM Group和Investars，會將所有願意進駐的賣方投研機構和第三方投顧引入，並對其業績進行回測，買方機構可以選擇業績最好或風格最適合的。也可以說‘捕捉超額業績’的模式改變了遊戲規則，投研機構無論大小，出身高低，同台競技。

　　其實，即使是投行也並不會拘泥於自家的研究部門（甚至完全外包），且不吝嗇引入優秀的第三方投顧，因為這會吸引更多大交易量的買方機構使用其服務，最終賺取更多的交易傭金，而第三方投顧也可從中分得提成。

　　此外，今年上半年，國內股票ETF資產規模才2203.8億元。而在海外，被動投資迅猛發展，美國ETF市場份額在2017年已超過總市場基金規模的35%，過去十年ETF的資金淨利潤就高達11160億美元（截至去年4月30日），這也意味著如果研究無法提供超額收益，很可能會被淘汰。

　　(本文作者介紹：商業文明聯盟創始人、秦朔朋友圈發起人、原《第一財經日報》總編輯。)