申萬:7月迎首個CDR 戰配基金年化收益率9.05%-10.05%

　　來源：微信“申萬巨集源研究”

　　事件：6月6日，證監會官網發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》（以下簡稱《試行辦法》）等九大配套檔案。

　　擁抱創新的大門正式開啟：預期7月份A股或迎來首批試點新經濟企業。在6大戰配基金獲批的同日，征求意見期剛過3天，修訂後的《試行辦法》便正式發布，從3月30日試點意見發布到最終配套細則的完善，僅耗時3個月不到，可見效率之高。同日發布的9大檔案均自公布之日起施行，這意味著符合條件的企業目前已經可以開始申請，我國資本市場擁抱創新的大門已正式打開，考慮到6大基金公司的戰略配售基金將在6月中旬完成申購，且滬深交易所近期擬啟動CDR首輪仿真測試，預期最快7月份A股可迎來首批試點新經濟企業。

　　嚴格細化試點企業篩選標準：尚未海外上市企業有兩套篩選標準可供選擇。此次公布的《實施辦法》，對試點企業選取標準進行了細化完善，其中，明確了已境外上市試點紅籌企業的2000萬元市值要求的計算基準和匯率基準；對於尚未境外上市試點企業，規定了兩套可供選擇的標準，一套要求強調最低200億元估值和最近一期最低30億元營收；另一套更強調研發能力、技術水準的定性定量要求。此外，需要對試點企業進行初步把關的科技創新谘詢委員會的工作規則也一起發布，其中規定，谘詢委員會提供谘詢意見時應當綜合考慮商業模式、發展戰略、研發投入、新產品產出、創新能力、技術壁壘、團隊競爭力、行業地位、社會影響、行業發展趨勢、企業成長性、預估市值等因素，對申請企業進行全面分析，預期這將是申請企業能否過審的核心考核點。

　　嚴控試點企業家數、發行規模和節奏，下半年或試點發行2-3家。證監會表示：“將會嚴格掌握試點企業家數和籌資數量，合理安排發行時機和發行節奏”。我們預期試點初期的示範效應將大於對規模和數量的追求，因此發行規模和節奏也會從嚴控制。如果簡單按照市值要求來篩選潛在發行標的，根據科技部火炬中心2017年發布的報告，預期有30家潛在發行標的，按照總市值2%的比例發行，發行總規模大約在2000億元-2500億元左右，而處於探索初期的今年下半年，保守估計可能發2-3家左右，初步預期募資規模可能在500億元不到。

　　仍采取詢價定價機制，最終定價參考指標將不局限於市盈率。關於新經濟的首發和CDR定價，昨日證監會明確：“要求發行人及其主承銷商根據企業各自情況，科學設計發行方案，對機構投資者參與詢價建立合理有效的激勵和約束機制，促進專業機構投資者積極參與、審慎報價”。由此預期，新經濟企業首發和CDR定價將大概率采取詢價製，而關於是否會如海外DR發行時設定詢價價格區間，或者如工業富聯一般設定最高定價上限機制，還需根據各家發行方案具體設定。預期發行人和承銷商最終定價時，不僅會參考現行的行業和23倍等市盈率指標，針對擬發行企業盈利能力的不同，還會更多參考同行業市淨率、市銷率等估值指標。

　　CDR與基礎股份暫不進行相互轉換，CDR上市後價格表現或更多體現A股邏輯。針對此前市場普遍關心，且一直未的明確的CDR與基礎股份是否可轉換的問題，此次公布的《實施辦法》明確規定：“試點紅籌企業境內上市後，境內發行的存托憑證與境外發行的存量基礎股票原則上暫不安排相互轉換。”。不能轉換意味著CDR與海外市場的套利太空幾乎沒有，上市後的價格表現與海外市場的聯動性將大大弱化，預期將更多體現A股邏輯。

　　戰略配售基金年化收益率保守預期在7%-8%。六大戰略配售基金將作為戰略投資者重點參與試點創新企業CDR和IPO的戰略配售，單個基金產品募資規模的上限是500億元，下限是50億元，封閉期為三年，預期6月11日開始募集，11日-13日面向個人投資者募集，14日-15日為機構認購期。市場對此關注度比較高，我們在一系列假設前提下，保守靜態預期下戰配基金年化收益率7.33%-8.00%；而如果在動態偏樂觀預期下，年化收益率為9.05%-10.05%。當然如果戰配基金淨值表現較高，後續有新增基金發行並參與配售，則戰配基金的收益率將被攤薄。

責任編輯：白仲平