中泰資管：投資中最貴的五個字 這次不一樣

　　中泰資管天團 | 投資中最貴的五個字：這次不一樣

　　來源： 中泰證券資管

　　原創： 文/薑誠

　　本欄為中泰資管明星投資主辦人談投資邏輯、理念、策略、方法，不薦股。每周四更新

　　今年以來A股市場持續低迷，巨集觀景氣預期下滑，上市公司盈利高點回落，貿易戰愈演愈烈，去杠杆意猶未盡……在基本面因素之外，投資者的情緒也跌至谷底，大家捫心自問，這回似乎真的不一樣，甚至有人開始擔心國運了。

　　我於2006年初進入資產管理行業求得一份工作，至今12年半有余，雖算不上老司機，卻有幸見證了多次市場起伏，當初感知到的震撼，迄今尤有余溫。

　　A股不乏“黑”歷史，

　　但天一次也沒塌

　　2006年初至2007年底，兩年內上證綜指勁升353%，創下A股迄今為止最為波瀾壯闊的超級牛市，10000點指日可待。

　　2007年10月底至2008年10月底，一年內又暴跌71%，堪稱最慘烈熊市。

　　2008年9月19日，市場上在交易的1484隻股票全部漲停。

　　時隔一個月的2008年10月27日，近千股跌停，次貸危機似乎無藥可救，但隨後在四兆刺激政策等一系列利好消息的作用下用9個月時間錄得翻倍漲幅。

　　近十年來A股月度跌幅的冠亞軍分別為2008年10月的-24.63%和2016年1月的-22.65%，但隨後市場都表現出非一般的強勢。

　　2016年1月最詭異，在這個月大盤四度觸及跌停，千股跌停和千股停牌交相輝映，令人目不暇接。

　　還有2015年4月令人唏噓的“牛市新起點”和“為國接盤”。

　　……

　　老黃歷與當前的行情無關，對市場行情我們向來沒有觀點，但歷史卻總在翻版：一次次天要塌，一次也沒塌；一次次要掙脫地心引力，每次都摔下來。

　　大體上看，市場並無規律可言——除了“均值回歸”以外。所以，當事者或亢奮，或悲痛，回憶者卻平靜得很。我們可以為每一次漲跌找不同理由，但結果都殊途同歸——物極必反，否極泰來。

　　我們為什麽總覺得

　　這回似乎真的不一樣？

　　人是理性和原始本能的混合體。理性告訴我們均值回歸是大概率事件，在樂觀中保持謹慎，在悲觀時保留希望。本能卻將樂觀放大為亢奮，將悲觀放大為絕望。諸多心理因素中，除了耳熟能詳的“從眾心理”和“羊群效應”外，更有趣的是卡尼曼所稱的“可得性啟發法”：由於人腦儲存和處理資訊的能力有限，在評估問題時就會抄近路，高估容易想起的事件的發生概率。

　　1． 鮮活的案例容易被高估概率

　　坐飛機和開汽車出行，哪個更安全？幾乎所有人都會選擇開汽車，認為即便飛機出事故的概率低，但由於性質嚴重，最終的死亡率也會更高。但事實上，乘坐飛機的死亡率遠低於公路交通死亡率。然而一旦有飛機失事，就會迅速成為全球範圍內的頭條新聞，使得飛機事故的概率被公眾高估，進而高估了死亡率。實際上，朋友駕車送你去機場，當你們分別時更應該說“一路平安”的應該是你，一個開車返程的朋友的死亡率至少是坐飛機的你的100倍。

　　好事不出門，壞事傳千里。平穩經營的企業默默無聞，資金鏈斷裂跑路的老闆路人皆知。人都喜歡新鮮事，在移動互聯網時代，資訊傳播的高度趨同性更加被演繹到極致。每天泡在朋友圈、同行圈裡，今年的感覺是金融市場地雷特別多，今天一個跑路的，明天一個進去的，後天一個倒閉的。或許今年的確困難些，但絕大多數企業還活的好好的吧。

　　2． 新近的事件容易被高估概率

　　歷史研究中有這樣一種現象，關於近現代史的文獻汗牛充棟，關於上古的史料卻寥若晨星，這種現象的學名叫做“歷史近視”。且不說活字印刷術的普遍應用是15世紀之後的事情，僅就概率而言，隨著時間的推移，史料的遺失率也會逐漸上升，也就是說，歷史近視是必然現象。

　　人的記憶也會衰退，今年的高增長會比前年的不景氣更讓人印象深刻；反之，當下的困難也會被情緒放大，導致判斷上的線性外推。

　　可得性啟發是自然選擇造就的本能，多數情況下對我們的生活有益，對投資卻有害。本能很難克服，需要借助工具，我們的團隊在投資實踐中特別注意以下兩個方面：

　　1． 淡化直覺判斷，注重數據驗證。沒有定量的數據，也要有定性的證據。涉及到概率的判斷，則需要大樣本的數據，克服先入為主和小樣本偏差。微觀層面的感受需要巨集觀的數據來印證，巨集觀層面的現象需要微觀的證據來強化。

　　2． 注重歷史研究，避免線性外推。重點研究的公司要研讀所有年份的財報，要挖掘上市之前的歷史。我們讀財報，不是以季度計，而是以十年計。

　　以我們有限的經驗來看，經過上述研究之後，我們就很難相信“這次不一樣”的觀點，更願意接受“凡事皆周期”和“均值回歸”的判斷，至少從概率上看，接受後者會更穩妥一些。

　　股價趨勢的背後是人性，與人性博弈，我們自忖勝算不大，無法判斷當前處於周期中的哪個位置以及接下來市場往哪裡走，我們的研究框架中沒有“擇時”模塊。不過正如巴菲特所說：我們不判斷水流的方向，隻尋找會逆流游泳的人。這與芒格的另一句話異曲同工：反著想，總是反著想。

　　我們不知道市場的底部在哪裡，但可以鬥膽做出如下判斷：股票的估值不貴，本金永久性損失的概率不大，經濟系統有很強的自調節能力，當前的困難總有辦法，中國仍然強。

　　總之，天不會塌。

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯繫原作者並獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：王涵