重陽投資總裁王慶：明年起，做一個積極的投資人

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2018年A股市場遭遇深度調整，年內個股中位數跌幅接近30%，出乎很多專業投資者的預期。一批百億級老牌陽光私募今年的淨值跌幅普遍在20%以上，那些風控能力較弱的私募，其淨值跌幅更是超過30%，年內私募基金清盤數已經超過4000隻。

市場洗禮之下，依舊有少數私募基金憑借良好的回撤控制能力獲得了市場的認可，規模逆勢穩步增長，重陽投資便是其中之一。截至11月末，重陽投資旗下產品跌幅控制在個位數。

其實，“重陽”二字，寓意正是複合增長，極好地詮釋了公司的理念。提起重陽，業內人常常這樣描述：重劍無鋒，大巧不工，穩字當頭是重陽立足資本市場的第一絕技。

去年底今年初，重陽投資對今年A股市場作出了偏謹慎的判斷，采取側重防守的投資策略，由此在今年斬獲了領先於同行的業績。那麽，站在當下展望2019年，重陽投資又有哪些獨立的思考？

記者近日對重陽投資總裁王慶進行了獨家採訪。在他看來，A股經過大跌後，長期投資價值已經顯現，明年市場有望呈現結構性上漲的格局，需要從防禦轉向積極。不過，就指數層面而言，難有系統性機會，因此需要自下而上精選標的。

權益類市場需要價值發現

今年美國經濟一枝獨秀，美元成為全球唯一表現較好的大類資產。就明年而言，你認為應該如何進行大類資產配置？

王慶：談大類資產配置，離不開對經濟形勢的判斷。2018年美國經濟一枝獨秀，但預計明年美國經濟會見頂回落，全球經濟可能同步走弱，同時通脹壓力不大。

從各國的貨幣政策來看，全球主要央行同步縮表。在全球經濟走弱的背景下，大宗商品承壓。

就債券市場而言，國內無風險利率或者說國債利率等今年出現了明顯的下行，明年這一趨勢有望延續，但回落空間不大，所以利率債存在一定的投資機會。就信用債而言，今年信用利差全面走闊，未來隨著傳導機制逐步打通，信用利差會有所收窄，信用債存在投資機會，但在金融去杠杆的大背景下，中高等級信用債的投資機會更突出些。

就股市而言，今年A股大幅下跌，風險釋放得較為充分。今年股市行情幾乎是一路下跌，如果采取防禦策略會在投資上做得相對較好。明年可能需要采取更積極的策略，才能取得不錯的業績，但指數層面難有系統性的機會。就房地產而言，基於“房住不炒”的基調，其投資價值在降低。此外，黃金是避險資產，長期與美元負相關，所以如果明年美元走弱，可能會對黃金產生支撐作用。

對於明年的市場，重陽投資已不再悲觀，得出這一判斷的最根本原因是什麽？

王慶：今年以來A股市場承受了前所未有的壓力，但我們也應該看到，內外部影響因素已經逐步被市場參與主體所理解，或者說在逐步適應。更重要的是，上述因素都在邊際改善。

經過持續調整，市場悲觀情緒已釋放得較為充分，多項估值指標已跌至底部區域。與此同時，政策層面的積極信號不斷出現。

我們認為，A股經過大跌後，長期投資價值已經顯現，明年市場有望呈現結構性上漲的格局，存在豐富的結構性機會。

就行業或者板塊而言，哪些機會值得關注？重陽投資將如何選擇進攻的方向？

王慶：明年的投資機會需要通過自下而上來獲取。中國經濟逐漸進入存量主導的階段，我們會看到，即便是同一個行業裡，各公司間的分化也十分明顯。

重陽投資主要看好四條投資主線。首先，把握中國經濟技術進步和效率提升的長期趨勢，布局一些具有自主知識產權的高技術公司。

其次，在日漸微妙複雜的國際經濟環境下，把握擴大內需、消費更新的中期趨勢，布局具有自主品牌和民族品牌的消費品公司。

再次，隨著短期經濟周期的演進和巨集觀政策的相機調整，利率下行預期將得到強化並會折射到股市上，把握那些具有明顯債性、股息率高的優質公司。

最後，看好受益於上遊原材料價格下行的中遊先進製造業公司。

長線資金加速入市影響深遠

我們觀察到，今年出現了一個很明顯的現象，就是長線資金更有耐心地在逢低吸納布局。在股市磨底階段，海外資金和國內產業背景資金是新增的長期資金。你如何看待長線資金入市對於市場生態的影響？

王慶：長線資金入市有利於改善A股市場的生態，這個影響會越發明顯。

今年以來外資不斷湧入A股市場，其持股市值已經比肩公募基金。當前股票市場仍由個人投資者主導，但在邊際增量資金的來源上，外資開始佔據主導地位。

回看2017年那一輪優質藍籌股的價值重估行情，很顯然也是外資流入後的具體體現。未來，上述影響還將繼續演繹。

即使在各種不利因素疊加影響下，今年以來北向資金也在持續加倉，內外資的定價權誰更準確的問題也是市場十分關注的。對此，你是怎麽看的？

王慶：在互聯互通的機制下，國際投資者會以其國際視野來看待A股。同樣，對於內地的投資者來說，也應該以國際視野去考量A股以及其他市場比如港股的投資機會。

A股的定價標準未來會向成熟市場靠攏，這是一個較為曲折的過程。其實，我們已經看到藍籌股相對中小市值股票的價值回歸，未來還會進一步演繹。但我認為，定價權這個說法不是特別準確，應該是A股市場的定價效率在提升。

具體到重陽投資，如何以國際視野進行投資和研究？

王慶：我們一直要求，無論是看行業還是看個股，研究員在做研究時，既要看到中國自身的發展規律，也要進行國際比較，要將A股的上市公司放在國際環境中進行比較。我覺得這是一種前瞻性的考慮，從長期看，A股的定價效率會向國際成熟市場靠攏。

尤其是滬港通、深港通開通之後，我們要求研究員將A股和港股放在同一市場分析框架下進行研究，相信未來A股的開放程度會越來越高。

一方面機構投資者佔比在提升，另一方面私募行業內部也出現了不小的分化，目前幾乎是“一九”格局。對於私募行業的未來發展，你是如何看待的？

王慶：2014年以後私募行業呈現爆發式增長，主要有兩大原因：一是政策紅利。2014年私募基金從野蠻生長到被納入監管，從“遊擊隊”到“正規軍”，享受到了政策紅利；二是2014年至2015年上半年，A股走出了一波大行情，私募基金享受到了市場紅利。

隨後，資本市場出現了幾輪深度調整，市場紅利變成了市場壓力。另外，私募行業監管趨嚴，合規成本上升。上述兩方面壓力之下，私募行業洗牌在所難免。

基金業協會的數據顯示，截至2018年10月底，已登記私募基金管理人管理基金規模在100億元及以上的只有232家，而管理基金規模在1億元至5億元的鋼彈4304家。這意味著，整個私募行業接近七成的管理人規模在5億元以下。

如此之多的私募基金公司，顯然不是一個正常的狀態。這個行業還相對年輕，未來還將有一個長期洗牌的過程。

穩健前行 堅守絕對收益理念

從第三方的數據來看，在市場大幅下跌之際，今年以來百億級私募基金淨值跌幅普遍超過20%，而重陽投資旗下產品跌幅卻能控制在個位數。在回撤控制上表現得如此出色，重陽是如何做到的？

王慶：首先，我們對今年市場的整體判斷基本正確。在去年底今年初，我們認為A股市場會有一個“二次分化”和“價值發現”的過程。如果說2017年是二八行情，那麽在2017年表現突出的20%的標的裡可能也會出現二八分化。同樣，去年表現不是那麽突出的80%的股票中也會出現二八分化。一線藍籌股的價值回歸在2017年已基本完成，進入2018年，我們認為投資主題將會從價值回歸向價值發現演進，其中二三線藍籌股可能會有更多的機會。

其次，我們認為，在金融去杠杆的大環境下，風險資產較難有突出的表現，因此從2018年一開始就保持相對中性的倉位。

最後，在整個投資過程中，我們一直十分重視對產品淨值波動和回撤的控制。

重陽投資一直認為，價值投資加上布局中長期的投資邏輯，是獲得風險收益最好的投資方法。這些年市場風格不斷切換，在投資方法或者框架上，重陽有沒有一些進化或者改變？

王慶：一個投資團隊一旦形成一個比較成熟的、歷史證明比較有效的投研理念和方法，就很難再進行大的改變，也不應該做大的改變。重陽投資一直強調價值投資、深度研究基礎之上的逆向投資，尤其注重控制基金產品淨值中短期的波動和回撤。

這些年市場風格劇烈切換，2012年到2015年是一種風格，2016年到2017年又是另外一種風格。我們固然要敬畏市場，但也要冷靜分析，所謂的市場風格變化，哪些反映了市場的內在規律、內在邏輯，哪些反映了資本市場發展中不可持續的階段性現象。

2012年到2015年中小創的亮麗行情，一定程度上反映了中國經濟結構轉型背景下的消費更新、技術更新等變化，但同時過高的估值泡沫缺乏基本面支撐，某種程度上也是因為一些制度性扭曲的因素造成過高估值。

雖然當時重陽投資承受了一些壓力，但並沒有因為市場的變化而改變自己，經歷了那幾年所謂“錯過”市場的機會，又經歷了2016年至今的市場變化，重陽投資規避了那些成長股蘊藏的風險，對於長期遵循的投研方法和投研理念更加堅定了。

你曾說過，私募基金的價值鏈應該是在取得相同收益情況下盡量降低波動和回撤，這樣大家才能拿得住、守得穩，能否具體闡述一下？

王慶：我一直在思考，私募基金作為一種商業模式，給投資者帶來的價值究竟是什麽？回看基金行業20年的發展歷程，權益類產品取得了不錯的業績，但很多投資者卻沒有賺到錢。對此，人們常常說，是因為投資者追漲殺跌所造成的，但貪婪和恐懼就是人性的一部分，難以避免。作為專業的投資機構也應該思考，為什麽不能為客戶提供更好的投資體驗。如果能夠控制住回撤和波動，那麽客戶就能夠長期持有，從而增加獲得感。

所以，在經歷了市場幾番起伏之後，我們越發深刻意識到，私募基金就應該堅守絕對收益的理念，把控制風險而不是追求短期不可持續的高收益放在首位。

近幾年來私募行業大浪淘沙，一些私募基金規模縮水嚴重，但重陽投資始終穩步發展，規模呈現出穩步增長的態勢。