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作者 | 溫星星
流程編輯 | 與遇
2015年，藍光發展（600466.SH）成功借殼迪康藥業。藍光發展的大本營在四川，而作為區域化成長起來的地產商，近些年來公司擴張迅猛，目前已在全國成功布局40余個城市。
至2018年三季度底，公司的資產已超千億，營收142.78億元，公司最新市值約為158億元（2019年1月18日數據）。
而高於同行的融資杠杆率是公司快速擴張下的一大隱憂。
一、負債率與擔保額分析
公司目前的有息負債佔淨資產比已升至歷史高位。
截至2018年11月30日，公司合並口徑下的借款餘額為551.00億元，較公司2017年末經審計借款餘額347.81億元增加203.19億元，2018年1-11月累計新增借款佔2017年末經審計淨資產190.46億元的106.68%，超過100%。
截至2018年11月底，公司累計借款餘額佔2017年公司經審計淨資產的289.30%（551.00億元/190.46億元=289.30%）。
伴隨著有息負債快速攀升，公司對外擔保金額也上漲至高位。
截至2018年12月31日，公司及控股子公司對外擔保餘額為383.56萬元，佔公司2017年末經審計歸屬於上市公司股東淨資產的263.71%；公司為控股子公司、控股子公司為本公司以及控股子公司相互間提供的擔保餘額為365.49億元，佔公司2017年末經審計歸屬於上市公司股東淨資產的251.29%。
這樣的擔保金額及比例已大大超過眾多知名房企。對比知名地產商萬科，其截至2018年9底的擔保餘額為人民幣221.22億元，佔公司2017年末經審計歸屬於上市公司股東淨資產的比重僅為16.67%。
二、永續債下，真實負債水準分析
2017年度，公司整體平均融資成本由9.06%下降至7.19%，但7.19%的平均融資成本在同行中仍然是相當高的。
知名房企保利地產2017年度的平均融資成本為4.82%，碧桂園為5.22%，而與藍光發展在資產及營收體量均相當的區域性房企華發股份為5.75%，這幾家房企的平均融資成本都要小於藍光發展的平均融資成本。
公司截至2015年底、2016年底、2017年底、2018年三季度末，資產負債率分別為79.82%、80.90%、80.00%、81.53%。實際上，由於公司永續債的存在，其真實負債率更高。
永續債的一個特點是無固定到期期限，但是相對其他普通負債，其融資費用通常會更高，對利潤的侵蝕作用較大。而由於永續債不計入公司負債而體現於公司權益，一定程度上隱藏了公司的真實債務水準。
2017年底，公司永續債金額為45.53億元，即使2018年9月底永續債金額下降至39.70億元，如果將該永續債歸到負債，2018年9月底公司的資產負債率則達到約85%。
2018年1-9月，公司歸屬於上市公司股東的淨利潤為12.20億元，但該數據未扣除其他權益工具-永續債可遞延並累積至以後期間支付的利息的影響。
而2018年上半年，公司永續債的利息約為1.32億元（2018年6月底“應付股利——永續債”餘額為1.79億元，較年初的0.47億元增加了1.32億元）。
三、訴訟糾紛賠償上億
2017年4月6日，重慶薪環與重慶藍光簽訂《兩江春城項目合作框架協定》，就重慶藍光受讓重慶薪環持有的重慶中華置業100%股權一事達成協定。
次日，雙方簽訂《關於兩江春城股權處理相關事宜的會議紀要》，藍光發展將框架協定約定的履約保證金2億元存入監控账戶。
2017年6月4日，重慶薪環發出《關於股權收購事宜的函》，要求重慶藍光於2017年6月7日前明確回復是否收購，逾期將視對方終止收購履約，但截至框架協定約定的排他談判期到期，雙方未能簽署正式協定。
讓重慶薪環惱火的是，重慶藍光未正常履約，還在自家網站洩露此次商業秘密。重慶薪環因此提起訴訟。
2018年1月8日，藍光發展公布的《關於控股子公司訴訟事項進展的公告》顯示，原告重慶薪環以合作框架協定糾紛為由，向四川省高級人民法院起訴公司控股子公司重慶藍光，請求判令重慶藍光賠償其3億元。
2018年4月，公司收到四川省高級人民法院下達的（2017）川民初74號《民事判決書》，判決駁回重慶薪環的訴訟請求並負擔案件受理費、保全費。2018 年7月，重慶薪環不服一審判決，向最高人民法院提起上訴。
而四川省高級人民法院作出二審判決如下：1、撤銷四川省高級人民法院（2017）川民初74號民事判決；2、重慶藍光於本判決生效後15日內賠償重慶薪環1.2億元；3、駁回重慶薪環其他訴訟請求。
因為這次判決，公司預計將減少 2018 年度淨利潤約 9000萬元。
四、合作開發布局分析
從公司經營現金流情況看，2015年至2018年1-9月，公司經營活動現金流量累計淨流入為24.43億元，而投資活動現金流量累計淨流出達到193.26億元。最近幾年投資活動的持續大額淨流出，一定程度上反映出公司土地投資規模增長很快。
（數據來源：choice）
據公司2018年年報介紹，2018年上半年，公司全國化布局持續發力，新進入鄭州、溫州、福州、南寧等城市。公司通過收並購、合作開發、產業拿地、招拍掛等多元化方式獲取土地資源，2018年1-7月新增項目27個，總建築面積約738萬平方米。
實際上，據公司2017年年報透露，其通過合作、股權收購、代工代建等非直接招拍掛項目儲備資源佔比超過85%。2017年度，公司406.18萬平方米的持有待開發土地中，涉及合作開發項目的土地就達到366.20萬平方米，合作開發項目方式成為公司取得項目的最主要方式。
公司參控股子公司數量也從2015年的72個增長到2018年6月份的322個。通過合作開發及外延並購，公司銷售實現了快速增長，營收從2015年度的175.98億元增長到2017年度的245.53億元，三年時間已增長了約1.4倍。
五、研發中的3D生物列印項目
除了地產，其實公司營收裡還有醫藥和3D生物列印收入。公司在年報中多次提到秉承“人居藍光+生命藍光”雙擎驅動的頂層戰略架構，而生命藍光就指的就是公司的3D生物列印和醫藥業務，不過，子公司藍光英諾的3D生物血管列印目前處於研發階段，尚未實現收入利潤貢獻。
醫藥收入來自於子公司成都迪康藥業，佔比相對較小，2017年醫藥收入佔到主營業務收入的3.21%。從銷售收入來源看，公司實際上仍是一家一擎驅動的地產公司。
從2015年說到2018年，公司的3D生物列印項目仍然沒有任何利潤貢獻，雖然公司一直表示3D生物列印為“生命藍光”的核心優勢前沿產業之一，可是每年總的研發投入也只有幾千萬，而每年研發人員數還出現了減少。
（數據來源：choice）
結語
根據標普的一份報告，藍光發展定下了2018年實現合約銷售額800億到1000億元、2019年再增50%的目標，而如果房地產市場持續低迷，藍光發展的高負債受房地產政策和資金成本的影響將更大，至於3D生物列印項目，仍看不到任何商業化運營。
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