長租公寓ABS的法律關注要點

　　摘要：

　　2017年被稱為租賃住房元年，政策紅利吸引了多樣化主體參與，催生了租賃市場的金融創新。在資產證券化領域，2017年也出現了多單長租公寓資產證券化產品，模式各有不同，隨著長租公寓資產證券化探索的逐步成熟，2018年將迎來更多長租公寓資產證券化產品。

　　筆者結合現有長租公寓ABS案例和模式，以及ABS項目法律實務經驗，就長租公寓ABS的法律關注點進行淺析。

　　隨著租購並舉的住房制度自2015年被首次提出，2017年住宅租賃市場的政策利好消息更是層出不窮，政策紅利從培育住房租賃企業、擴大租賃房源供給、鼓勵住房租賃消費、土地政策支持及金融政策支持等多方面吸引了多元化市場主體參與。

　　住建部等九部委於2017年發布的《關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》（建房[2017]153號）明確表示“加大對住房租賃企業的金融支持力度，拓寬直接融資管道，支持發行企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等公司信用類債券及資產支持證券，專門用於發展住房租賃業務。鼓勵地方政府頒布優惠政策，積極支持並推動發展房地產投資信託基金（REITs）”、“支持金融機構創新針對住房租賃項目的金融產品和服務”，政策紅利在金融政策方面催生了租賃市場的金融創新，特別是在資產證券化領域，其中REITs更是被多次強調。

　　受上述政策影響，自2017年開始，長租公寓ABS產品從無到有，模式也從相對簡單的租金收益權ABS擴展到更為複雜的類REITs。截至本文擬定時，已獲批的長租公寓資產證券化產品如下（不完全統計）：

　　根據非權威統計和推算，至2020年，長租公寓市場潛在營業收入將達近2200億元，總體淨利潤規模在250億元左右，市場需求大，而目前長租公寓領域呈現供小於求的情況。在市場及政策推動下，2018年長租公寓企業融資需求會相應增加，而發行ABS產品的需求也會更大。經檢索，截至本文擬定時，2018年交易所新受理的長租公寓ABS產品已有3單，包括“中信證券-陽光城長租公寓系列資產支持專項計劃”、“中山證券-東興企融-朗詩寓長租公寓一期資產支持專項計劃”及“世茂-華能-開源住房租賃信託受益權資產支持證券”，可以預見，未來還會有更多長租公寓ABS產品。

　　根據是否自持物業，長租公寓的運營模式主要分為輕資產模式及重資產模式：輕資產模式即運營商並不持有物業，而是通過長期租賃或受託管理等方式集中獲取房源，通過轉租（包括對物業更新改造後轉租）獲得租金價差和/或通過輸出品牌、提供租務管理、物業管理等服務，獲得管理報酬的模式；重資產模式指運營商通過自建、收購等方式獲取並持有房源、對外出租，主要通過收取租金獲取利益的模式。因資產證券化是以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行的資產支持證券。對於長租公寓而言，無論以何種模式運營，理論上只要未來有穩定的租金收入，均有可能發行長租公寓ABS產品，但根據運營模式不同，所適合發行的ABS產品類型會有所不同。

　　根據前述已獲批情況統計，目前市場上長租公寓ABS主要分為三種模式：輕資產模式可採用的租金收益權ABS模式、重資產模式可採用的CMBS模式和類REITs模式。

　　（一）租金收益權ABS模式

　　根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，基礎資產為符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。輕資產模式運營的長租公寓企業因為與租客簽署的房屋租賃合約租期相對較短，通常為一年左右，而ABS產品出於成本、融資期限等考慮，一般產品期限都較長，該等租金應收債權產生的未來現金流不符合上述“可預測的現金流”的要求，無法直接作為基礎資產，因此，由過橋資金方作為原始權益人出資設立資金信託，取得信託受益權，並以該信託受益權作為基礎資產，創設了“可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產”，解決了租金收入無法直接作為基礎資產的問題。而信託設立後，向長租公寓企業發放信託貸款，以長租公寓企業的租金應收債權作為清償信託貸款的底層資產。租金收益權ABS即按照上述安排設計交易結構，基礎資產為信託受益權、底層資產為租金應收債權或分期貸款債權。

　　以“魔術方塊公寓信託受益權資產支持專項計劃”為例，交易結構如下圖所示：

　　（二）CMBS模式

　　自持物業的重資產模式下，長租公寓企業可利用所持物業的價值，採用CMBS或REITs模式發行ABS產品。CMBS指商業房地產抵押貸款支持證券，與租金收益權ABS類似，設立信託計劃並產生信託收益權作為基礎資產，而與租金收益權ABS不同的是，CMBS模式下長租公寓企業將其持有的物業抵押給信託計劃。

　　CMBS的代表案例為“招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃”，具體交易結構如下：

　　（三）類REITs模式

　　類REITs是以設立資產支持專項計劃、向合格投資者募集資金、嵌套基金等靈活方式直接或間接投資於不動產資產（間接持有）、並可選擇未來通過REITs公開發行實現ABS投資者退出以及融資人輕資產轉型的創新資產運作工具。類REITs的最新代表案例為“中聯前海開源-碧桂園租賃住房一號資產支持專項計劃”，在委貸新規頒布後，其交易結構具有特別借鑒意義，具體如下：

　　綜上，雖然長租公寓企業都持有物業，類REITs模式與CMBS模式的核心區別在於類REITs模式下需將物業轉讓給資產支持專項計劃，資產支持專項計劃間接持有物業。為實現物業轉讓，在項目公司、租賃物業和SPV公司資產重組過程中涉及許多重組交易安排，這些重組安排不會體現在ABS計劃檔案中，卻反而是類REITs操作的難點。而因為CMSB模式無需轉讓物業，沒有資產重組稅務負擔和成本負擔，結構相對簡單，但缺陷在於融資規模只能做到物業評估值的一定比例，一般低於類REITs的融資規模。

　　長租公寓ABS法律關注點

　　根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務資訊披露指引》等相關規定，ABS項目律師需對ABS的基礎資產的真實性、合法性、權利歸屬及其負擔情況、基礎資產轉讓行為的合法有效性、風險隔離的效果、信用增級安排的合法有效性等可能影響ABS投資者利益的重大事項發表法律意見。因此，在長租公寓ABS項目實操過程中，為出具法律意見，應重點對基礎資產、交易結構、增信措施、風險防範措施的合法有效性予以核查、關注。

　　根據項目實務經驗及最新監管動態，就長租公寓ABS的上述主要法律關注點淺析如下：

　　（一）盡職調查核心關注問題

　　根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務資訊披露指引》，“管理人或其他資訊披露義務人應當根據不同的基礎資產類別特徵，依據穿透原則對底層基礎資產的情況按照本指引第九條的規定進行資訊披露”，因此，長租公寓ABS的盡調最終需要穿透到底層資產。而無論何種長租公寓ABS模式，均基於租賃物業的租金收入等運營收入產生的現金流作為回款來源，盡調核心都應圍繞對租賃物業權屬及權利負擔情況、租賃合約合法有效性等相關情況進行核查。

　　據報導，近期新派公寓傳出新聞，其運營的新國展店，因為簽署長租租約前物業存在抵押，在運營過程中，物業被法院查封並強製執行，導致業主變更。因新業主與新派公寓未能就租金等達成一致，新業主將新派公寓運營的物業停水停電，嚴重影響了新派公寓的正常運營。

　　根據《合約法》第229條規定：“租賃物在租賃期間發生所有權變動的，不影響租賃合約的效力”；最高人民法院《關於貫徹執行〈中華人民共和國民法通則〉若乾問題的意見（試行）》第119條，私有房屋在租賃期內，因買賣、贈與或者繼承發生房屋產權轉移的，原合約對租賃人和新房主繼續有效。但上述“買賣不破租賃”的核心在於租賃在前，所有權變動在後。依據《最高人民法院關於審理城鎮房屋租賃合約糾紛案件具體應用法律若乾問題的解釋》第二十條：

　　租賃房屋在租賃期間發生所有權變動，承租人請求房屋受讓人繼續履行原租賃合約的，人民法院應予支持。但租賃房屋具有下列情形或者當事人另有約定的除外：（一）房屋在出租前已設立抵押權，因抵押權人實現抵押權發生所有權變動的；（二）房屋在出租前已被人民法院依法查封的。

　　而根據新派公寓案件公開的資訊可知，其抵押在前，租賃在後。因此，根據《擔保法》及上述司法解釋，如果房屋在出租前已被查封，經拍賣後，新的產權人有權終止原租賃合約。

　　通過上述案例，輕資產模式運作的長租公寓公司在運營長租公寓時，應重視對擬租賃物業的權屬情況做好調查，確定擬租賃房屋不存在抵押或被查封等權利限制情形。另一方面，在進行長租公寓ABS盡調時，特別是輕資產模式的租金收益權ABS盡調時，因為物業並非自持，應重點關注租賃物業的權屬是否清晰、是否存在抵質押等權利負擔或潛在糾紛、是否存在租賃合約無效的法律風險。通常，為確認上述情況，會要求提供所有租賃物業的房屋及土地權屬證書的原件、租賃合約並走訪房管局查冊確認權利負擔情況。

　　（二）委貸新規對交易結構的影響

　　在以往的類REITs交易結構中，核心的一個環節在於私募基金持有SPV或項目公司股權的同時，向SPV或項目公司發放委託貸款，原因在於：

　　1．構建穩定的現金流。因為依賴於SPV或項目公司的股權利潤分配獲得的未來現金流存在不可預測性，構建委託貸款債權實現了穩定獲取現金流的目的；

　　2．降低稅負，委託貸款形成的債務利息可列為財務費用，從應納稅所得中扣減，減少企業的應繳所得稅。因此，上述“股+債”的結構對於類REITs有著重要作用。

　　但是，今年1月頒布的委貸新規，給上述“股+債”結構帶來了巨大衝擊：

　　2018年1月6日，銀監會發布《商業銀行委託貸款管理辦法》，對委託貸款的委託人、委託資金來源等方面做出新的限制，類REITs產品受到重大影響，私募基金難以再用銀行委貸的方式向項目公司或SPV發放貸款，而需要另辟途徑。

　　2018年1月12日，基金業協會更新了《私募投資基金備案須知》，私募基金的投資不應是借貸活動，通過委託貸款、信託貸款等方式直接或間接從事借貸活動的以及通過特殊目的載體、投資類企業等方式變相從事上述活動的基金業協會將不在辦理該類基金備案。據此，私募基金將無法參與類REITs。

　　根據上述新規，類REITs的交易結構中已無法通過私募基金向項目公司或SPV發放委託貸款或股東貸款，這對原來主流的類REITs交易結構形成衝擊，例如“新派公寓權益型房托資產支持專項計劃”、“旭輝領寓長租公寓資產支持專項計劃”。

　　鑒於上述影響，2018年1月24日，基金業協會資產證券化專業委員會召開了類REITs業務專題研討會，會議明確了私募投資基金是參與類REITs業務的可行投資工具，提出參與類REITs業務的私募基金備案與交易所資產證券化產品備案和掛牌的流程優化和銜接安排；在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本，符合要求的私募基金產品均可以正常備案。

　　據此，以股東借款形式向項目公司提供借款的私募基金可以備案，類REITs產品仍然可選擇私募基金，只是在搭建“股+債”結構時，債使用股東借款的方式。於今年2月獲批的碧桂園REITs正是使用此種方式。

　　輕資產模式和CMBS模式一般使用信託計劃作為SPV，委貸新規對其影響較小。

　　（三）增信措施

　　經整理目前已公開部分計劃檔案的長租公寓ABS產品，其使用的主要增信措施如下：

　　綜上，輕資產模式的租金收益權ABS的增信措施都有外部第三方擔保，原因在於輕資產模式的長租公寓ABS因長租公寓企業不自持物業，無法提供物業抵押，且主體資信相對較弱，需借助第三方擔保公司提供擔保，確保資產支持證券取得可觀的評級，這增加了專項計劃發行成本。而重資產模式的長租公寓ABS因有底層物業資產作為抵押，類REITs甚至間接持有項目公司股權，這些發行主體資信也都較高，無需另外借助第三方擔保公司提供擔保。

　　因此，對於輕資產模式的長租公寓ABS而言，發行ABS的關鍵在於需要取得較高的外部增信，除了需支付額外成本，也伴隨著高要求的反擔保措施。如股東背景較弱，無法滿足第三方擔保公司的反擔保要求，發行ABS的實施難度會增加。而對於重資產模式的長租公寓ABS，增信措施則大同小異，區別在於根據底層物業的不同情況針對性設計。例如，差額支付承諾的設計核心是確保租金收入的穩定性及對資產支持證券本息償付的穩定覆蓋，上述新派公寓ABS設定了業績保障指標，約定如租金收入現金流無法達到業績保障指標時，則差額支付承諾人需按業績保障指標補足。

　　此外，值得特別關注的是，在委貸新規頒布前，類REITs普遍採用委託貸款的形式由私募基金向SPV公司或項目公司放款的另一層原因是，許多地區的抵押登記部門僅接受銀行、信託等機構作為債權人辦理抵押登記。而委貸新規頒布後，因無法使用委託貸款的形式放款，碧桂園REITs改為採用私募基金股東借款的方式向SPV公司放款，此種模式是否仍可辦理抵押登記，還有待碧桂園REITs的安排進一步公開後方能確定。但是，因每個項目的發行人實際情況不同，無法辦理抵押登記仍可能成為後續類REITs產品增信措施設計的難點。

　　（四）長租公寓ABS風險及防範措施

　　經整理長租公寓ABS的計劃檔案，長租公寓ABS產品中存在的與長租公寓有關的風險主要有：物業租金波動風險、續租風險、經營現金流預測偏差風險、承租人違約風險等。這些風險是每一種模式的長租公寓ABS均可能存在的，因為無論基礎資產或底層資產是否不同，還款來源均依賴於租賃物業的租金收入等運營收入。專項計劃可以針對性設計風險緩釋措施防範上述風險，例如提高租金收入對優先級資產支持證券本息的覆蓋比例、底層物業選擇在租金收入穩定性有保證的地區、設定風險儲備金、差額支付承諾等增信措施減低租金波動導致還款來源不足的風險、降低現金流預測偏差可能導致的風險；積極尋找潛在租戶、與現有租戶積極溝通以降低續租風險；在租賃合約中設定保證金條款、由擔保人補足違約產生的損失以緩釋承租人違約風險。

　　新派公寓REITs還特別關注了物業運營方持續經營及現金流補足能力不足時的風險，並針對性設計了儲備金機制，以保障投資人期間分配。此外，類REITs因產品到期後面臨退出問題，在處置基礎資產或底層資產時，由於物業資產的公允價值可能受不動產市場影響，售價大幅下降，對此，可設計跟蹤評估機制，在物業初始估值降低至20%時，專項計劃可進入處置期。而因REITs間接持有標的物業，如物業出現毀損、滅失，對專項計劃的影響更為直接，為此可投保財產保險，以應對由於自然災害或意外事故造成的毀損、滅失風險。

　　就CMBS模式還可能存在信託貸款無法按期兌付的風險、抵押權及質押權未成功登記的風險。針對上述風險，專項計劃可設定租金監管、抵押質押、連帶還款等機制緩釋償付風險；設定貸款提前到期事件，在未成功登記抵押權和質押權時啟動，提前終止專項計劃，以應對抵押權及質押權未成功登記的風險

　　來源：房地產法律前沿

　　作者：曾詩琴 德恆深圳律師

責任編輯：何凱玲