房租上漲另一面：長租公寓ABS的百億江湖

　　每經記者聶虹每經編輯葉峰

　　這兩天，資本推動租房市場租金被“炒高”的話題反覆被提及。資金究竟是天使還是魔鬼，大家莫衷一是。而在這一討論展開之前，早有資本以ABS（資產證券化）的方式注入租房市場。

　　據《每日經濟新聞》記者不完全統計，2017年，長租公寓ABS產品成立數或不超過4隻，而僅今年上半年發行量就已超過去年全年。ABS作為長租公寓融資的方式之一，在 “資本推高租金”的眾聲指責下，未來將如何演繹？

　　房租事件：業務未受太大干擾

　　8月9日，國內首單民企長租公寓儲架式權益類REITs“高和晨曦-中信證券-領昱1號資產支持專項計劃”上市。而此前兩天，蛋殼也傳出其ABS產品近期上市的消息，長租公寓ABS的上市似乎變得密集起來。

　　長租公寓ABS，是房企、房產中介或運營商以公寓產權、預期租金或租房貸款作為底層資產，在市場上公開募資的一種融資方式。作為一種資本形式，近期市場熱議“資本推升租金”一事，是否會影響到長租公寓ABS產品發行呢？

　　對此，東方金誠結構融資部總經理郭永剛表示，從資本逐利性來看，資本對長租公寓經營主體的盈利提出必要回報率相關的要求。因此，在正常良性的公司經營需求下，長租公寓對租金回報也會有相對更高的需求，這種租金提升屬於市場資源配置的必然結果。

　　其同時指出，“行業處於發展初期，個別企業存在非市場化的商業行為，引發了市場資本推升租金的熱議，或許會導致個別因非市場化商業行為催生經營風險、資產品質風險的長租公寓ABS存在負面影響，但總體來看影響不大。”

　　北京某大型國有證券分析師也表達了相同的觀點。其認為，資本或是租金上漲的因素之一，但背後的驅動因素還包括季節輪動、一線城市人口持續淨流入、住房租賃市場供不應求的影響。相比其他融資方式而言，ABS在成本、效率方面具有相對明顯的優勢，從中長期看，長租公寓及其ABS產品不會受到太大干擾。

　　2017年起步：今年增速明顯

　　無疑，房屋租賃是個在風口上的行業，而長租公寓是個較為稚嫩的細分。

　　2015年首次提出租購並舉的住房制度後，長租公寓才正式進入快速發展時期。目前，按照參與主體背景，可以將長租公寓分為三類：地產開發商系，如萬科泊寓；中介系，如自如友家以及品牌機構系，如魔術方塊公寓。而根據是否持有物業，又分為輕資產和重資產兩種運營模式。不持有物業的是輕資產模式，運營商主要通過轉租獲得租金價差和/或通過輸出品牌、提供租務管理、物業管理等服務，獲得管理報酬。持有物業的是重資產模式，主要通過收取租金獲取利益的模式。顯然，地產系長租公寓偏向於重資產，而其他兩類則較多是輕資產經營方式。

　　長租公寓的發展時間不長，而長租公寓ABS的進程就更短了。

　　2017年1月，“魔術方塊公寓信託受益權資產支持專項計劃”獲批發行，拉開了長租公寓資產證券化的序幕。繼魔術方塊公寓之後，去年下半年自如和新派也分別發行了國內首單租房市場消費分期類ABS和國內首單長租公寓 REITs。

　　政策領航，資本助力。隨著租賃市場利好通知密集頒布，長租公寓資產證券化發展速度加快。2018年初至今，國內首單長租公寓及商辦綜合業態存量改造ABS、全國首單公共人才租賃住房類REITs、全國首單住房租賃儲架式租金ABS項目、全國首單民企長租公寓儲架式權益類REITs發行……各類長租公寓ABS如雨後春筍般奔湧而出。

　　通過資產證券化，長租公寓獲得了創新的融資管道和投資退出路徑，利於盤活存量資產擴大房源，同時也反映出長租公寓市場快速的發展和對資金的需求。

　　三種模式：券商承銷佔比高

　　據記者不完全統計，截至2018年8月21日，目前共有長租公寓資產支持專項計劃11隻，總規模106.67億元。其中，自如發布數量最多，招商長租募資最大。

　　從長租公寓ABS的類型來看，有研報顯示，長租公寓ABS產品類型包括類REITs、CMBS和信託受益權ABS三種。其中，自持型企業通常通過類REITs或CMBS模式融資。

　　CMBS，即以商業房地產為抵押，這是一種以相關商業房地產未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。不動產投資信託（REITs），則是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的信託基金。

　　兩者的主要區別在於前者為債項，後者偏權益。CMBS本質上是通過抵押獲得貸款，所以是一種債項。而REITs籌集的資金用於購買和運營房地產以換取回報，原開發商不保留地產所有權，因此REITs是一種權益。此外，還有估值方式、信用評級等方面的不同。值得注意的是，REITs有能避免重複納稅的優勢。

　　公募基金子公司相關人士告訴記者，通常，重資產模式下擁有自有物業的大公司會傾向選擇基於“信託計劃+專項計劃”雙SPV的CMBS模式和基於“私募基金+專項計劃”雙SPV的類REITs模式。輕資產的公司則更慣常於選擇基於“信託計劃+專項計劃”雙SPV的租金收益權ABS，而對於這些沒有自持物業的公司，能否尋得擔保公司進行較高的擔保增信，將是一個重要環節。

　　此外，從參與主體來看，目前長租公寓ABS的主承銷商還是以券商為主，相比之下基金子公司銷售能力還是偏弱。記者也注意到，雖然主承銷商中難見基金子公司，但計劃管理人中卻不乏其身影。如華夏資本管理的“華夏資本-優鉞-景瑞三全公寓資產支持專項計劃”、前海開源資管發行的“中聯前海開源-保利地產租賃住房一號第一期資產支持專項計劃”以及北京方正富邦創融發行的“魔術方塊公寓信託受益權資產支持專項計劃”。值得注意的是北京方正富邦創融發行的資產支持專項計劃，雖然規模不算大，僅有3.5億元，但該計劃卻是最早一批長租公寓ABS。

　　挑戰重重：盈利不高稅負不低

　　目前，長租公寓ABS雖然發展速度有所提升，但仍然面臨著不少問題。

　　郭永剛認為目前長租公寓ABS至少面臨三方面的問題：首先是盈利水準不高，而這將一定程度影響長租公寓ABS原始權益人/資產服務機構的持續經營能力和履約能力。其次，同其他商業地產類REITs產品相同，長租公寓類REITs也面臨高稅負問題。第三，目前長租公寓租客群體多為青年，畢業季、過年等因素都可能會影響空置率，從而影響現金流穩定性。

　　近期，多位業內人士均指出長租公寓盈利能力低的問題。而要提升收益率，不持有物業資產的輕資產長租公寓面臨的挑戰和風險似乎更大。

　　首先從盈利層面，對輕資產長租公寓而言，與業主通常簽約5年及以上的合約，而與租客簽訂合約的周期一般為1年，簽約周期的不同考驗著其運營招租能力。其次在收房層面，輕資產長租公寓還要時刻提防底層資產瑕疵及租賃合約履行風險。

　　德恆律師事務所郭雲夢和鍾凱文公開報告指出了一個非常典型的事件。今年初，新派公寓就不慎“踩雷”被房東“坑”了一把。在簽下一份長達12.5年的租賃合約並耗費千萬元裝修改造後，新派公寓卻被告知原產權方因債務糾紛，物業被強製拍賣。而新業主接手後，其被告知過去租賃協定無效，租金漲一倍，否則強製騰退。於是報告建議，一方面是要加快完善長租公寓相關法律法規，推動租賃權益保障和維護誠信履約。另一方面，運營方需提高自身法律意識，做好每一項基礎資產的產權及其他方面的盡調。如果發現標的資產被查封，做好利用租賃合約項下的優先購買權參與競標購買物業的準備。

　　尋找機遇：市場+政策利好

　　Wind數據顯示，截至2018年1月，國內累計發行類REITs產品31隻，其中2017年發行16隻，超過此前三年總和。結合這一發行情況及當前地產融資面臨的壓力，民生證券固收團隊認為類REITs或將迎來黃金時代。上述巨集觀分析師也表示，與國外REITs數量相比，國內還遠遠不及。而目前國家政策給長租公寓及其資產證券化提供了較好的環境，隨著政策的落地行業會得到進一步的發展，預計未來長租公寓ABS將迎來快速發展。

　　郭永剛認為，市場和政策兩方面因素將為長租公寓ABS的發展帶來新的機遇。結合長租公寓ABS產品本身特質和政策導向，他表示在合理的結構設計和保障措施下，長租公寓ABS預計可成為固定收益投資人重要的資產配置品種，從而具有很大的市場太空。同時，在當前良好的頂層設計之下，國內長租公寓ABS預計獲得政策支持力度較大，更是行業未來發展的黃金機遇。

　　此外，上述基金子公司人士結合當前的市場環境給出了自己的預判。她表示近期為了控制房價的過度融資和多頭融資，防範信貸風險，銀行業金融機構開始聯合授信，信貸政策也有所收緊。“這意味著未來要謀求發展，找銀行做貸款比較難。以後有大企業做背書的公司，可能更傾向於去發CMBS，我認為未來租賃CMBS市場肯定還是很大的。”

責任編輯：牛鵬飛