正視美元流動性衝擊影響

戴險峰 / 文

2018年2月中旬以來，美元指數觸底反彈，其他國家的貨幣匯率相應下跌，土耳其與阿根廷甚至出現貨幣危機。市場開始擔心，發展中國家會否出現普遍性的金融危機。這種擔心不無道理，發展中國家歷次危機均出現了美元的走強。

美元作為全球交易貨幣和儲備貨幣，有特殊地位。從全球價值鏈分工看，美國是處於科技前沿的核心國家，以開放市場提供需求的方式來拉動其他國家的經濟。美元因此成為全球貨幣體系的核心與基礎，為全球經濟提供流動性。美國還主導了全球治理體系的設計與制定。美國的經濟周期與全球經濟周期因此緊密聯繫起來。美國的經濟及政策發展也就會對其他國家尤其是發展中國家產生衝擊。

金融具有天然的不穩定性。歷史上，美元的流動性衝擊會加劇發展中國家的繁榮與衰退周期。1980年代的拉美金融危機與1990年代的亞洲金融危機，都始於美元流動性推動的繁榮，而終於貨幣危機與金融危機。

土耳其等發展中國家當前的問題表現為貨幣危機，但背後是更深層的全球經濟及金融的變化。這時有必要回顧歷史，審視未來可能出現的美元流動性衝擊。

美元的制度基礎及國際貨幣體系

美元的地位以二戰後的布雷頓森林體系為依托而得以確認，其基礎是美國的核心國地位。

核心國概念最早由熊皮特提出，是說創造性毀滅會產生新的領先行業，從而催生出規模大且有活力的新經濟體。這個新經濟體成為核心國，吸引邊緣國向之聚攏。邊緣國圍繞核心國的需求重組自身生產活動，以獲取經濟發展的動力。克魯格曼和施瓦茨分別在經濟地理和政治經濟學領域以此框架，對全球經濟及貨幣體系進行了一系列分析。

英國是工業革命後的核心國，以製造業為領先行業。二戰後，美國憑借極高的勞動生產率及強大的經濟而成為核心國。歐洲和日本則是邊緣國，向美國靠攏來進行戰後重建。美國憑借技術和創新優勢不斷發展新領域，一直保持著核心國地位。

核心國會對貨幣體系進行制度性安排，並對全球分工及全球市場實行控制。英鎊是一戰前的國際貨幣。兩次世界大戰期間，英鎊和美元共享國際貨幣的地位；二戰後，美元成為國際貨幣。隨後的布雷頓森林體系2.0中，美元保持了國際貨幣的地位。

布雷頓森林體系以穩定幣值和促進國際貿易為目標，將美元與黃金掛鉤，然後將其他貨幣與美元掛鉤。美國在經濟方面的絕對優勢使得美元獲得了國際社會的大力支持。美國由於勞動生產率遠超歐洲和日本，很難產生貿易逆差，只能以馬歇爾計劃等方式直接提供美元。

1960年後，受財政赤字及海外債務的影響，美元及布雷頓森林體系開始受到威脅。美國采取了一系列捍衛美元的措施，但收效甚微。到1970年，美國通脹上升，貿易逆差開始出現，黃金儲備開始外流。尼克松在1971年8月宣布美元與黃金脫鉤，在事實上結束了布雷頓森林體系。1975年，IMF修訂章程將浮動匯率合法化。期間金融市場動蕩，原油價格暴漲，通脹高企，股市大跌，大批銀行破產。

這樣到了1980年代後，一批以出口為主導的亞洲國家崛起，成為新的邊緣國。這些國家以出口為導向，在事實上將匯率與美元掛鉤，形成了布雷頓森林2.0體系。2001年中國加入WTO，深化了全球價值鏈分工及貨幣體系。中國的崛起以及歐元的出現，讓市場開始憧憬多元化貨幣體系的可能。美元也出現了長達7年的下跌。2008年金融危機發生後，各國紛紛陷入衰退，2012年更是爆發了歐債危機。美元的地位再次被確認，美元也開始再次走強。

美國的核心國地位決定了美元的地位，這在很長時間內都難以改變。

美元與全球危機

美元的特殊地位使得美國可以在全球範圍內借入低息短期資金，再向全球做長期投資，充當事實上的銀行。出口國則會將賺取的美元回流至美國。美元就這樣在不同國家流動循環起來，以加杠杆的方式創造需求，催生了一輪又一輪的繁榮與衰退。其中發展中國家由於制度建設不完善，又嚴重依賴美元流動性，所受衝擊就尤其大。

1970年代，油價的暴漲抑製了發達國家需求，導致發達國家的衰退。石油輸出國則將賺取的大量美元存到美國的商業銀行，並積極向海外尋找投資機會。拉美國家正在大力推行進口替代的工業化發展，急需資金，因此吸引了大量石油美元。從1975年至1983年，拉美國家債務從750億美元上升到3150億美元，每年需償還的債務則從1975年的120億美元上漲至1982年的660億美元。發達國家危機就這樣通過拉美國家加杠杆創造需求的方式解決。但由此埋下拉美危機的種子。

拉美危機由美聯儲加息引爆。為治理通脹，美聯儲主席沃爾克將美國聯邦資金利率大幅提升，直至1981年6月的20%。拉美國家美元債是浮動利率，償債負擔隨著美聯儲的每一次加息而加重。在美聯儲加息的高點時，拉美國家每周要借入10億美元新債來償還舊債。1982年8月，墨西哥政府突然宣布資金枯竭，導致投資者風險偏好迅速消失。國際資本幾周內開始斷流，隨後出現淨流出。拉美國家的美元債多是短期債，這時已無法續期，從而導致債務危機。

此時的日本則因貿易順差積累了大量美元（所謂豐田美元），並回流美國，為美國政府的赤字擴張提供了資金。美國通過豐田美元加杠杆創造了需求，從而平衡了拉美債務危機帶來的供求失衡。

到了1990年代，全球化發展已經將發達國家的金融市場連成一體，並吸引很多發展中國家加入。國際資本市場的規模也從1973年的1600億美元發展到了5兆美元。上千億美元的資本可在瞬間從一個國家流向另一個國家。

這時美國已發展出債務危機，並導致美元貶值，於是美元資金又開始向國際市場尋找新的投資方向。韓國、泰國等亞洲國家因強勁的經濟增長和較低的通脹和赤字，吸引了大量發達國家資金。美元資金帶來投資及經濟繁榮。但繁榮導致價格上升，降低了亞洲國家的出口競爭力。新增投資於是開始投向房地產、商業服務以及金融領域。到了1996年之後，亞洲國家的出口開始疲軟，通脹開始上升，銀行的負債卻越來越多。銀行的負債端是大量的短期美元債，而資產端則是本國房地產，資產負債表在久期及幣種上都嚴重不匹配。不僅如此，各國的美元儲備與流入的短期美元債也不匹配。1997年，韓國的短期外幣債務已經超過了官方外匯儲備的3倍。

當國際投資者開始產生對亞洲貨幣的貶值預期時，這種不平衡就無法繼續下去了。投資者開始撤資，而且隨著資金流出速度的加快，進一步發展成恐慌。投機者開始攻擊亞洲國家的貨幣，形成從泰國蔓延至菲律賓、印尼、馬來西亞和韓國的貨幣危機。貨幣貶值導致銀行和企業難以償還美元債務，形成金融危機。金融危機導致銀行貸款與投資縮減；而投資縮減則導致經濟活動下行。印尼、泰國和馬來西亞的經濟在幾個月內分別收縮了15%、10%和8%。

此時，中國和石油輸出國則將積累的大量美元投向美國國債和房屋抵押貸款。這不僅壓低了美國的利率（格林斯潘所稱“利率之謎“），還直接為美國房地產市場提供了資金支持，促成了美國房地產市場的繁榮。這樣，東南亞危機就以美國房地產市場加杠杆創造需求的方式得到解決。

美國房地產市場最終釀成泡沫，並於2007年破裂，導致全球金融危機。金融危機在一定程度上削弱了美國作為需求的最終提供者的地位。但金融的全球化並未受影響。一旦風險偏好提升，美元資金又開始流向發展中國家。

美元過去兩年波動的原因

資金流動的結果是匯率波動。資金流動的原因則是經濟增長的相對態勢。市場因此總結出美元的微笑曲線（Dollar Smile）。當美國經濟非常好時，資金會流向美國追逐收益，美元因此升值。而當美國經濟非常差時，全球經濟往往也很差甚至發生衰退，資金會流向美國以避險，美元因此升值。美國經濟處於微笑曲線的中間時，往往是全球經濟增長普遍較好的時候。市場的風險偏好因此上升，資金流向發展中國家追逐更高收益，形成美元的貶值壓力。

美元在2017年超預期的走弱以及在2018年超預期的反轉就可用“微笑曲線”解釋。

2017年，美聯儲按既定步驟加息三次，造成美歐利差持續擴大。從利差看，美元本應升值。但此時的美國處於微笑曲線的底部，在全球經濟增長都大幅超預期的情況下，美國顯得相對較弱，美元指數因此走弱，從2016年底的102點跌至2017年底的92點，跌幅達9.8%。

進入2018年後，市場主流聲音認為美元會在2018年持續貶值。但是其他國家的增長開始回調，而美國則在川普政府的財政刺激（減稅及基建）下保持了相對強勢的增長。美聯儲因此保持了超預期的加息節奏，導致美歐利差持續擴大。美元指數也從2月中旬開始止跌，至2018年9月14日上升至95，漲幅達7.2%。

2018年發展中國家的貨幣危機

美元的強就意味著其他貨幣的弱。但土耳其和阿根廷則發展出了貨幣危機。土耳其的外債主要集中在私人部門領域，而阿根廷的外債主要集中在政府部門，但二者的外債均主要為美元債。它們依然在重複著發展中國家一貫的依賴美元流動性的發展模式。

 來源： BIS

土耳其的問題本質上依然是美元流動性的問題。土耳其先是成為國際資金追捧的對象，隨著又被資金拋棄。

土耳其從2003年開始進入良好的經濟增長階段，並因此在2011年與墨西哥、印尼和尼日利亞一起被稱為所謂MINT四國。這四個國家的年輕人口眾多，被認為有長期的人口紅利，能夠成為繼金磚國家之後的經濟巨人。當國際資本尋求新的投資機會時，土耳其因其強勁的經濟增長而成為合適的目標。MINT概念的推廣，進一步增加了土耳其的吸引力。

不過土耳其長期儲蓄不足，對外資的依賴嚴重，經常項目逆差長期高企。土耳其的外債主要為美元債，經濟增長與美元信貸的增長高度相關。而且土耳其對資金使用的效率不高，主要投向消費及建築行業。建築業在包括鋼鐵及木材等相關行業後，佔土耳其GDP的比重高達30%。不僅如此，土耳其的對外貿易主要與歐洲展開，但國內卻是美元化的金融體系。上述種種因素都意味著土耳其的海外債務缺乏可持續性。高企的經常項目逆差意味著資產負債表風險，一旦國際投資者開始撤資，就容易產生貨幣危機乃至金融危機和衰退。

來源：BIS，萬德

美聯儲縮表引發的Taper tantrum就是一個提醒。2013年5月22日，美聯儲主席伯南克在國會聽證會上表示可能會減緩（Taper）量化寬鬆，從而引發美國國債收益率以及美元的上漲。土耳其裡拉全年對美元貶值了16%，並在當年與巴西、印度、印尼及南非被稱為“脆弱五國”（Fragile Five）。它們共同的特點是國內經濟都嚴重依賴國際資本，容易受資金外流的衝擊。

美國Tamper Tantrum期間土耳其裡拉貶值

制度方面，土耳其也具有典型的發展中國家特徵。這在2016年的政變企圖被挫敗後尤其明顯。為應對政變帶來的衝擊，埃爾多安對反對派進行清洗，並采取寬鬆的貨幣和財政政策來刺激經濟。到了2017年，土耳其的產出缺口開始逐漸加大，通脹及通脹預期大幅上升。但市場對土耳其貨幣政策的信任度在下降。隨著通脹上升，裡拉開始同步貶值。美國的製裁則成為加速裡拉貶值的催化劑。埃爾多安非傳統的貨幣政策思想（比如”高利息導致通脹“）以及對政策的直接乾預，導致市場信心進一步下降。資本進一步流出，至9月18日，土耳其裡拉在2018年已貶值39%。

市場擔心土耳其及阿根廷的貨幣危機會傳染成普遍的發展中國家危機。但目前來看，全球經濟儘管處於周期的末期，但衰退的風險依然較低。發展中國家發展成全面危機的概率也較低。

不過，美聯儲加息不止，發展中國家的問題就會持續。美國經濟在2018年由於減稅和基建而進一步加強。美聯儲因此得以維持既定的加息節奏，向市場做出年內加息四次的指引，最終會加息至2020年。美國短端國債收益率因此不斷抬升，推動美元指數上漲。這對發展中國家會持續產生壓力。

美聯儲未來聯邦資金利率點陣圖：

來源：美聯儲網站

周期是資本主義經濟的本質特徵。這背後是人性。人們從貪婪到恐懼，推動著一個又一個繁榮與衰退的周期。金融的全球化更是將國際資本逐利的本性發揮到極致。而發展中國家的每次危機，背後往往都有美聯儲加息收縮流動性的影子。

周期總是在最意料不到的時刻到來。美國再次陷入衰退只是時間問題。2018年部分發展中國家貨幣危機或許只是預演。當全球美元流動性真正大幅收縮時，發展中國家或不可避免再遭衝擊。

（作者為天弘基金智能投資部高級投資經理，編輯：許瑤）