股權投資視角的A股上市公司並購重組業務策略轉向

作者丨智信資產管理研究院特約研究員 王顥

來源丨資管雲

根據證監會10月19日通報的近期完善並購重組監管工作情況，今年1-9月份，全市場發生上市公司並購重組近3000單，同比增長69.5%，已超去年全年總數，交易金額近1.8兆元，同比增長46.3%，接近去年全年水準。

故A股上市公司的並購業務，一直是金融機構在資本市場上非常重要的業務板塊，並沒有因為監管政策及市場行情的變化而受到很大的衝擊，究其原因，並購業務變化的主要是其策略類型。在2016年《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂之後，市場上“類借殼”和“市值管理型並購”被抑製，但上市公司真實的並購需求一直存在。

從金融機構介入上市公司並購重組的方式來看，可以分為股權和債權兩種方式，一般金融機構如銀行、證券資管等參與多為債權方式或明股實債，而本文將主要探討A股上市公司並購中的“股權投資”的策略類型，及隨著市場環境、監管政策的變化所發生的策略轉向。

從參與理念和策略來看，A股並購業務中主要的股權投資策略類型分為交易套利、分享成長及控股運營三類模式。

表1：A股上市公司並購中的股權投資策略類型

一、交易套利

一二級市場的並購交易套利是兩三年前市場上比較常見的一種模式，一般常見形式是上市公司體外並購基金，即由上市公司大股東出資作為LP，與專業的PE機構（作為GP）共同設立基金，並由PE機構對外募資引入其他LP。這類上市公司體外並購基金一般投資於上市公司相關行業或者上下遊的非上市企業，也有一些跨行業投資的，但其投資時的目標退出路徑為由上市公司最終收購退出。其他LP在參與時，也很大程度上是看中了項目未來裝入上市公司的退出保障。

為什麽不直接由上市公司進行收購或參與基金出資，而是由大股東代為進行呢？初期的原因多是因為上市公司審批流程過長且披露要求較高，可能導致交易機會的喪失，或者是擔心並購標的較為早期業績尚未穩定可能影響到上市公司業績，希望體外培育一段時間“養大了”再注入上市公司等。但後來逐漸演變為一種簡單粗暴的一二級市場套利，大股東低價收購非上市資產，培育一兩年後由上市公司高價收購，並購基金參與方獲得一二級市場的價差及標的資產成長的對價。

但交易套利的盈利來源也是該模式受到較大挑戰的原因。首先，從業務機會角度來講，交易套利的門檻很低，故業務機會也最魚龍混雜，很多此類並購實際上並非基於真正的產業邏輯，只是在二級市場火爆的時候炒概念。其次，該模式經常涉及到一些內幕交易，是監管政策嚴打的對象。再次，大股東投入的資金多是由股票質押得來，期限一般難以超過3年，用來做股權基金存在短債長用的問題，當股價下跌較快時大股東的資金穩定性受到影響，加上幾年前突擊收購的資產品質參差不齊，難以短時間內通過上市公司退出。今年以來的大股東質押爆倉潮背後多是一地雞毛的衝動並購，也宣告了一二級交易套利的並購模式的暫告段落。

二、分享成長

分享成長也可以稱為PIPE（Private Investment in Public Equity）模式，在中國更類似PE的投資模式。分享成長的期限在3到5年，此模式的主要盈利來源在於上市公司的市值成長。

一般來說，PE機構主要當整個經濟是上行期、優質公司估值相對較低的時候進入，賺取其業績、估值、資本市場彈性等多方面的成長性，2000-2007年是PE投資的黃金期。然而，對比2000年及2018年，當前A股上市公司已經接近4000家，實際意味著很多的優質企業已經上市了，而上市之後在同行業內的競爭優勢也會更強。

在未上市好資產難找的背景下，直接去投成長性上市公司是一個較好的選擇。因為相對來說，上市公司的規範性和資訊透明程度要高於非上市公司，其次上市公司天然具有流動性溢價。但區別於交易套利型的策略，這種策略是從長線角度來分享上市公司的市值成長。

分享成長策略的關鍵資源能力有兩點，首先，價值發現能力，即怎樣找到具備成長性的上市公司，以及對價格周期波動的把握，如何在一個周期內以好的價格介入。其次，價值創造的能力，即具有上市公司急需的資源。

分享成長型策略已經不太講究投資階段，比如一些深度聚焦於行業的資本既投天使階段也投VC階段，甚至也投上市公司。因為采取此種策略的資本更多是基於好公司或者好的賽道的判斷，但是具體選擇在哪個階段介入，主要考慮的則是價格和流動性。例如在當下A股市場的估值，已經有一些機構發出了“投未上市公司股權不如直接買上市公司股票”的聲音。

三、控股運營

控股運營（Buy&Build）策略投資期限約在5-7年，周期較長，區別於其他參股投資的策略，此種策略是控股購買好的資產，並深度介入到產業運營層面，是真正的產融聯動，要求機構的能力非常複合。其盈利來源在於上市公司的資本運營和產業運營。

控股運營所需的期限較長，又需要具備非常強的產業運營能力。依托於國外市場經濟發展時間較長，同時職業經理人階層比較完善，目前在國外已經有一些代表性的機構如KKR、Apollo、Blackstone等在從事控股運營型並購業務。一方面國內目前尚沒有特別具有代表性的機構，但如高瓴、鼎暉、IDG等一批機構也往這個方向發展。2017年，高瓴資本和鼎暉投資與百麗國際部分高管共同組成財團收購百麗國際，是國內近幾年來比較典型的控股運營案例。

四、並購策略轉換的原因

以往A股市場較多的並購類型多是交易套利型策略，如上文所述，實際主要以獲取估值套利的價差來獲取盈利，但隨著資金端、監管政策以及二級市場的變化，一、二級市場的價差逐漸消失、甚至倒掛，資產端短期的估值套利的快進快出難以為繼，此外，在資產的培育和孵化的過程也會更長，市場上的並購業務也在向分享成長策略轉換。

舉例來說，一個非上市資產估值10倍，然後以15倍的估值裝入上市公司，並且裝入價格並不等同於賣出價格，在市場比較火爆的時候，最後可能會以30倍的價格賣出。但由於賺錢效應過於簡單，大量追隨者進入市場，市場資金對非上市資產的追捧導致了“資產荒”，原本公允價值10倍的資產可能要12倍的價格才能溢價買入。

其次，與資產買入端估值不斷上升同時出現的，還有政策對於估值的嚴監管，一些發行股份購買資產的項目因為標的資產估值過高而受到監管機構問詢，或是被否。一旦資產被設定估值倍數上限，則很容易就產生價格倒掛的現象另外一方面由於定增新規、減持新規等政策的影響，投資機構退出也更加困難。

第三，二級市場不景氣，導致資產估值下行。比如很多PE機構發現一級市場資產估值倍數，甚至高於二級市場上的估值，因此也產生了部分PE機構直接在二級市場上買入相關上市公司資產的現象。