7月1日，三隻松鼠（300783.SZ）發布公告確定上市發行價格為14.68元/股，本次發行4100萬股，總股本為40100萬股。按此計算，三隻松鼠將募得資金6億元，總市值約59億元。成立七年時間，三隻松鼠在零食界異軍突起，而此番獲得新的資金血液注入後，未來又將如何擴張自己的零食版圖？
一、成長之路：乘電商化之東風，七年成長為零食界航母
三隻松鼠是行業領先的以休閑食品為核心的品牌電商，主要通過天貓商城、京東、自營手機APP等互聯網平台以及團購、線下體驗店等多元化渠道開展自有品牌休閑食品的銷售，產品組合覆蓋堅果、乾果、果乾、花茶及零食等多個主要休閑食品品類。
成立於2012年，三隻松鼠成立當年在天貓“雙十一”日銷售額便達到近800萬元，一躍成為天貓堅果行業第一名。2014年三隻松鼠開始主打三隻松鼠IP，推出5個系列動畫片、兩部漫畫和一部童話故事繪本。2016年三隻松鼠在諸多熱播劇例如《好先生》、《歡樂頌》中植入廣告，品牌人氣進一步爆發。目前公司的核心品牌“三隻松鼠”及三個松鼠形象“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”已深入消費者心智。
截至2018年，三隻松鼠的累計銷售額已經超過了200億元，公司能夠如此快速的成長，可以說與其所處的行業賽道密不可分。隨著互聯網的普及，越來越多的消費者開始於線上購物，互聯網休閑食品電商化成為行業發展趨勢。
網購已經逐步成為消費者的日常消費方式。根據CNNIC所發布的《第43次中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示，2013年至2018年，中國網購用戶規模由3.02億增長至6.10億，手機網購網民數量由1.44億增長至5.92億，呈現快速增長勢頭。
三隻松鼠的主營產品——堅果及零食是互聯網休閑食品電商化當中最亮眼的品類。根據阿里研究院發布的《阿里農產品電子商務白皮書（2016）》所披露的數據顯示，2016年阿里平台上完成農產品銷售超過一千億元。從品類看，堅果/零食/特產的銷售額超過100億元，為佔比最大的品類。
三隻松鼠抓住了休閑食品尤其是堅果及零食在線上快速增長的機遇，覆蓋了天貓商城（及天貓超市）、京東（及京東自營）、蘇寧易購、唯品會、當當等主流電商平台，實現了對絕大多數網購消費者群體的覆蓋。目前三隻松鼠在休閑食品電商領域處於絕對領先的地位，以天貓渠道為例，根據天貓商城統計數據顯示，公司2016-2018年在天貓商城渠道的成交額均位列“零食/堅果/特產”品類成交額的第1位。
二、財務分析：2018年營收70億元，營收結構優化
根據公司的招股書，2016-2018年三隻松鼠的營業收入分別為44.23億、55.54億、70.01億元，淨利潤分別為2.37億、3.02億、3.04億元。近年來三隻松鼠的營業收入維持較高的增速，即便保持25%的業績增速，不用兩年的時間三隻松鼠一年的營收就能突破百億大關。
2016-2018年，三隻松鼠主營產品收入佔比發生明顯的變化，營收結構優化。2018年堅果的營收比重從2016年的69.83%下降到了52.97%，同時零食佔營收比重從19.6%上升到35.8%，此外果乾、禮盒的產品收入佔比也在提升。主營產品多元化有利於形成多個增長引擎，同時也有利於公司抵禦某一產品價格、銷量變動時所帶來的業績波動。
2016-2018年三隻松鼠主營業務的毛利率分別為30.14%、28.72%、28.12%，毛利率相對穩定。根據三隻松鼠招股書，公司毛利率出現下滑主要是因為銷售模式的改變以及公司在拓展零食品類。
值得注意的是，近年來三隻松鼠線下銷售模式的比重已經由2016年的3.41%上升至2018年的12.61%。由於線上需要維護價格策略及促銷措施來鞏固自己的地位，而線下模式的收入主要由團購和線下體驗店貢獻，三隻松鼠線下模式的毛利率高於線上模式。三隻松鼠未來要建設全渠道行銷網絡，隨著高毛利的線下銷售模式比重進一步增加，公司整體的毛利率有望回升。
2018年三隻松鼠的淨利潤率為4.34%，並不高。事實上，零食行業處於一個充分競爭的市場格局，毛利、淨利較低是零食行業的普遍現象。原材料是三隻松鼠最主要的營業成本，佔比高達97%，這也意味著三隻松鼠在為消費者提供極具性價比的產品。事實上，低淨利潤率也能成就霸業，以性價比著稱的小米集團曾向消費者承諾公司的硬體綜合淨利率永遠不超過5%，這是因為當市場足夠大時，低毛利也不妨礙公司做大做強。而零食行業是一個兆級的市場，據商務部預測，2020年我國零食行業總產值將接近3兆。
三隻松鼠此前在接受媒體採訪時表示，三隻松鼠要為用戶創造絕對價值，要賺的是產品以外的錢，未來三隻松鼠會通過數字化技術，對流通領域、供應鏈端進行優化，通過對供給端進行重塑，進而賺取溢價。數字化連接之後供應鏈效率提升所帶來的產業溢價才是三隻松鼠真正要賺取的利潤。
三、未來三大增長引擎：行業高增長、全渠道發力、供應鏈升級
首先，休閑食品行業目前仍處於持續增長的階段，三隻松鼠佔領了一條優良的賽道。據中國食品工業協會的統計數據預計，我國休閑食品行業將由2015年的10589億元增長至2019年的19925億元，年均複合增長率超過17%。
在消費升級的背景下，休閑零食出現結構性變化，對堅果為代表的健康食品的需求逐步提高，而我國主要堅果品質的人均消費量顯著低於美國、日本等國家，未來增長空間很大。除了三隻松鼠外，好想你與良品鋪子等休閑食品企業也呈現出快速增長的勢頭，可見這個行業市場空間足夠寬闊。
當下休閑食品行業的集中度很低，而隨著行業領先企業品牌粘性、產品服務品質及規模化經營優勢的逐漸凸顯，預計市場集中度將得到提高，這意味著在行業高增長中，以三隻松鼠為代表的頭部企業最為受益。
品牌效應及客戶粘性是進入這個行業的主要壁壘之一，而三隻松鼠的品牌形象具有很高的辨識度、知名度。深耕休閑食品行業七載，三隻松鼠已經積累了穩定的客戶群體，客戶粘性較強。根據公司的招股書顯示，三隻松鼠消費1次的用戶佔比在逐年降低，整體複購率呈現上升的趨勢。
目前三隻松鼠在線上的銷售已經是行業的絕對龍頭，佔盡領先優勢。以“雙十一”購物節當天為例，三隻松鼠在天貓商城的當日交易額從2013年11月11日的0.36億元迅速增長至2018年11月11日的4.51億元，年均複合增長率達65.80%。
展望未來，三隻松鼠將線上線下全渠道發力，將自身打造成為連接上遊供應商和下遊消費者的產業生態平台。根據三隻松鼠的募資用途，公司所募集的資金將用於全渠道行銷網絡建設項目、供應鏈體系升級項目以及物流及分裝體系升級項目。
據悉，三隻松鼠正在通過開設線下體驗店打造與消費者“零距離”的品牌及產品體驗中心，構建線上線下聯動的立體銷售網絡，在挖掘更大潛力消費群體的同時，提升三隻松鼠的品牌知名度和消費者粘性。截至2018年底，三隻松鼠已經在全國各地共運營53家線下門市，公司計劃在2年內將門市規模擴大至100家門市。
隨著互聯網流量紅利漸失，公司開始全渠道覆蓋，從線上渠道拓展到線下門市，三隻松鼠有望打開新的增長空間。相對來說，由於線上市場集中度更高，線下企業進軍線上市場的難度要大於線上企業開拓線下市場的。三隻松鼠的品牌形象已經樹立，線下開店有望迅速獲得消費者的認可，目前公司在線下的市場佔比還很小，未來增長潛力巨大。
最後，三隻松鼠主要負責研發和銷售，採用的是輕資產的模式，公司重點建設的供應鏈、物流和分裝體系將成為公司品牌IP外的又一大核心競爭力，進一步鞏固公司的領先地位。
輕資產的經營模式有助於公司抓住更多的市場新機會，當市場細分品類的某一產品需求快速提升時，三隻松鼠可以迅速拓展該品類。現在三隻松鼠已經形成覆蓋堅果、乾果、果乾、花茶及零食等門類共計超過500款單品的產品組合，產品種類豐富。
為了保證產品質量、提高經營效率，三隻松鼠堅持核心環節自主控制，構建重度垂直的業務模式，通過供應商準入、入庫嚴格質檢、倉儲庫存自主管理等措施實現對產品質量的把控。同時，公司基於信息技術手段，借助雲質量信息化平台對產業鏈各環節進行有效控制，實現質量全程可追溯。據悉，三隻松鼠今年將進一步推動數字化，以實現供應鏈前置和組織的高效率。公司計劃投入數千萬元打造松鼠雲造系統，希望提供可靠的質量保障並縮短從工廠到消費者的距離。
四、結語
2018年三隻松鼠的年增長率達到26.05%，遠高於行業可比公司的均值11.73%。三隻松鼠的業績增速高於行業平均水準體現出公司的經營狀況良好。
三隻松鼠現在的線下市場還很小，就像是一塊等待開發的空地。隨著公司發力線下渠道，線下的銷售額將顯著增長。更重要的是，上市之後三隻松鼠供應鏈、物流及分裝體系升級將帶來產品質量和經營效率的提升。在質和量的共同推動下，三隻松鼠有望取得高於過去兩年的業績增速。
2018年三隻松鼠扣非歸母淨利潤為2.56億元，按14.68元/股的發行價計算，公司的總市值為59億元，2018年的市盈率約為23倍，低於可比公司二級市場平均市盈率。
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