瘦身歸核，輕裝上陣——人福醫藥價值之我見

開始關注人福醫藥是在多年前，當時是由於對麻醉藥領域的看好，畢竟是一個高壁壘且高度管制的行業，且國內主要從事麻醉藥的上市公司也就那麼四五家，市場認可的時候會給予更好的估值水準。

人福醫藥發布2018年年報以及2019年一季報，整體的感覺就是，瘦身歸核戰略堅定，輕裝上陣反轉有望。

一、一季度業績反轉

4月30日，人福醫藥同時發布2018年年報及2019年一季報。

2018年，受商譽計提及資產減值的影響，人福醫藥全年虧損23.58億元，但一季度，在研發資金投入加大，現金流變好的情況下，人福醫藥業績反轉，實現凈利潤1.73億，扣非凈利潤1.64億元，同比上升2.52%。

2018年，人福醫藥兩款重磅藥品一個降價，一個審核受阻，導致Epic Pharma公司商譽和無形資產減值31億元，使得當年業績虧損。

美國Epic Pharma公司是人福醫藥在2016年斥資5.5億美元收購的，形成商譽約27億元。Epic Pharma公司是一家集研發、生產、銷售為一體的美國醫藥企業，具備豐富的藥品生產管理經驗和較強的醫藥研發實力，並具有美國管制類藥品生產資質，能對人福醫藥麻醉鎮痛藥品業務的全球市場拓展起到積極作用。其主要產品熊去氧膽酸膠囊在美國的市場佔有率達到約40%，在四家同產品競爭者中居首位；同時，該公司的羥考酮緩釋片正在FDA的審批過程中，一旦獲批生產，將成為該公司另一拳頭產品。

但近年來，美國醫藥市場急劇變化。政府對美國藥品價格施加很大壓力，要求各大藥廠降價。熊去氧膽酸膠囊的價格在2018年被其他競爭者大幅下調，Epic Pharma公司也只能跟隨降價。同時，長期合作銷售客戶也要求下調未實現銷售部分產品的庫存價格。其實這也是美國仿製葯殘酷競爭的一個縮影。

而另外一款重磅葯——羥考酮緩釋片也因美國政府將此類管制藥品濫用列為國家安全緊急狀態，FDA對該藥品審批提出更嚴格要求，導致該產品至今仍在申報審核過程中。

目前來看，人福醫藥的商譽共計約 67 億，扣除本次減值後商譽約38 億，其中兩性健康業務商譽約 23 億，佔比近 60%，但兩性健康業務保持穩健增長，中長期商譽減值可能性很低。人福此次經過綜合考慮後一次性計提減值，商譽風險釋放比較充分。

而且，商譽減值並不會影響現金流，一次性的風險釋放反而有助於公司輕裝上陣，為人福新一輪的跨越式發展排奠定基礎。

一季度，人福醫藥研發費用大幅增加48.5%，同時加大了資產減值損失的計提，因此盈利規模持平的背後盈利質量明顯更好，觀察真實的經營現金流是比較有力的證據，現金流一季度為正，持續改善跡象明顯。

二、麻醉藥利潤增速提升

目前，人福醫藥在神經系統用藥、生育調節葯、維吾爾民族葯、體外診斷試劑、兩性健康業務等細分已經形成領導或領先地位。

數據顯示，2018年，人福醫藥神經系統用藥營收達35.78億元，同比上升27.94%；生育調節葯營收達5.08億元，同比上升20.9%；維吾爾民族葯營收達4.3億元，同比上升15.86%。

但麻醉藥仍是公司的拳頭產品。受益於芬太尼系列、氫嗎啡酮等麻醉藥品的多科室推廣以及獨家新產品氫嗎啡酮、納布啡的上量，公司麻醉藥在國內市場的佔比持續擴大。

數據顯示，生產麻醉藥的主要子公司宜昌人福2018年營收達31.41億元，增長22.73%；凈利潤達8.01億元，同比增長28.47%。這是三年來宜昌人福利潤增幅首次超過收入增幅。

另外，麻醉藥方面，公司新產品上市速度加快，一類化葯注射用苯磺酸瑞馬唑侖、注射用磷丙泊酚二鈉以及三類化葯鹽酸阿芬太尼注射液等項目已申報生產，正在CDE審評過程中，六類化葯鹽酸右美托咪定注射液獲得生產批件。

三、瘦身歸核

在強力推廣拳頭產品的同時，其實人福早就提出了「歸核化」戰略，即：強化業務聚焦與資產優化，提高資產運營效率和抗風險能力，同時穩步推進非核心業務的剝離和退出。

在夯實並增強既有細分市場領域核心業務的基礎上，人福醫藥將在麻醉藥品及其他中樞神經系統用藥、生育調節葯、維吾爾 民族葯、皮膚外用藥、呼吸系統用藥等領域全面布局核心產品管線，以提升核心競爭能力。

人福在2018年繼續出售了部分非核心業務和資產，完成黃石人福醫院、武漢宏昇生殖健康中醫醫院、武漢中原瑞德生物製品有限責任公司剩餘20%股權等資產的出售，回籠資金達到8.5億元。

料想，2019年人福醫藥仍將繼續瘦身，盤活資產，獲得更多現金，大大減輕財務壓力，並降低財務費用支出。

四、國際化戰略

人福醫藥持續推進國際化戰略，加速推進海外產品申報和國內外合作，積極應對經營風險。

2018年Epic Pharma 主要產品熊去氧膽酸膠囊因市場供需以及競爭格局發生變化，銷售價格大幅下降，導致公司對其計提相關商譽減值損失以及無形資產減值損失合計301,063.66萬元，為應對市場環境變化，Epic Pharma將通過加快新產品上市、拓展藥品委託生產業務以及充分利用自身成熟的銷售平台與國內企業開展經銷合作等方式不斷改善經營狀況。

美國普克和武漢普克通過調整業務結構、優化生產報關計劃，2018年首次扭虧，合計實現凈利潤2,843.16萬元。普克的扭虧是轉折性的，為人福的國際化戰略提供了有利的支撐。

2018年，人福醫藥下屬全資或控股子公司累計13個藥品獲得FDA的ANDA批文，公司正在積極推進產品上市工作，不斷豐富海外業務產品管線。

人福醫藥還提出，力爭在「十三五」期間持有 ANDA 文號超過 100 個，通過產品管線的豐富，提高公司在美國仿製藥行業的市場地位。同時，公司將抓住自身國際化進程以及國家政策向國際接軌的雙重機遇，全面開展藥品進口註冊、國外重點產品國內轉產以及仿製葯中美同步申報等工作。

此外，人福醫藥還將通過樂福思集團的全球行銷體系，繼續推進兩性健康業務的全球拓展，以實現公司在兩性健康領域的領導地位。目前樂福思集團主要在 60 多個國家運營Lifestyles、Jissbon（傑士邦）、Manix、Unimil、Blowtex、SKYN 等知名安全套品牌，全球市場份額近 20%，同業公司包括 Reckitt Benckiser、岡本株式會社等。

伴隨著互聯網技術進步，電商從萌芽到發展，兩性健康產業的發展迎來黃金期。2015 年~2020年全球成人用品（不含避孕套）市場規模將從 123.7億美元增至 163.1億美元，年複合增長率為5.68%；同期全球避孕套市場規模從 43.6增至70.3 億美元，年複合增長率為 10.03%。避孕套的銷量從 277.8 億隻增至 446.8 億隻，複合增長率為 9.97%（數據來源：Technavio）。

有消息稱，人福醫藥旗下兩性業務板塊的樂福思集團將申請在港交所上市。

五、其他資產

人福醫藥經過不斷的瘦身歸核，目前仍然擁有價值不菲的其他資產，比如持有12.06%股權的天風證券，按照人福醫藥報表提供的帳麵價值僅為14.92億元，而目前天風證券市值約440億元，持有的價值達到53億元以上。如果兌現，將提升公司價值近40億元。

人福醫藥的目標是要成為具有持續競爭力的國際化醫藥企業，目前公司要求要聚焦高端產品開發和終端學術推廣；要成為醫藥細分市場領導者，圍繞「專特精新」的醫藥專業化方向和核心治療領域深耕細作。因此，無論是從推動「歸核化」戰略落地的內需角度，還是從應對仿製葯陷入低價競爭的外因角度，構建集團產品線經營模式，全力打造以產品線為依託的高效研發與行銷體系，著力提升集團高端產品開發和終端學術推廣能力，才是人福發展醫藥工業、打造核心競爭力的必由之路。

從產品線經營角度，人福通過歸核化不斷明確核心治療領域，並據此構建產品線運營單元，公司按照所屬產品線的不同來配置資源、分工協作、形成合力，並嚴格按照確定的產品線戰略規劃來行動，在產品研究、開發、註冊、醫學、準入、市場、銷售等所有運營環節中貫徹產品線思維、執行產品線策略。通過持續深入地研究細分市場、尋找產品創新機遇，這樣才能真正增加產品研發管線的厚度，為企業長遠健康發展打牢基礎，並真正紮根於若乾細分領域，深耕細作，持續地積累資源和能力，從而不斷增強細分領域優勢、擴展優勢細分領域數量，最終真正增強人福醫藥集團的核心競爭力！

綜合來看，人福醫藥目前的盈利能力持續改善，業績反轉可期。隨著「歸核化」戰略和國際化戰略的持續實施，其業績具有很大的增長潛力和改善空間，此外還有不菲的金融資產作為安全墊，人福醫藥蘊含的投資價值，值得投資者們去深入挖掘。