李迅雷：存量經濟時代尋找確定性溢價

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李迅雷

　　步入到存量經濟時代後，經濟和社會的大格局已經基本形成。今後各行各業內翻盤和重新洗牌的機會就不多了，創業者的風險就大 大增加。

　　9月18日，我受邀參加由中證指數公司舉辦的“第12屆指數與指數化投資論壇”，並發表了題為《抓大放小，剩者為王——從確定性溢價看集中與分化的趨勢》的演講。這是本人依據未來中國巨集觀經濟的發展趨勢和變化特徵，對未來資本市場的估值變化走向進行的實證研究。

　　隨著A股國際化進程加速，其估值體系也逐步向美國等成熟市場靠攏。A股龍頭公司、長期業績優異公司的“確定性”價值仍有一定的估值提升太空，在經濟步入存量主導階段，行業的分化和集聚將不斷推進，頭部企業應該給予更多的確定性溢價。

　　均值回歸：中國經濟步入存量主導時代

　　數理統計上，可以把散點圖上的散點用一條曲線大致串起來，這條曲線的走向就代表趨勢，散點圍繞著曲線上下波動，就稱之為均值回歸。

　　做巨集觀研究的，很容易就會發現，在經歷了過去四十年的高增長，中國經濟增速從2011年開始回落。

　　若從相對短的時間觀察，如10年到20年，經濟增速下行或成為今後的趨勢；若從更長的歷史發展階段去考量，如100年到500年，這種不算長的“趨勢”也可以看作是“均值回歸”，即過去40年的高增長是對更早30年的中低速增長的均值回歸。正如日本“失去的20年”是對之前50年經濟高增長的均值回歸一樣。

　　因此，未來隨著人口紅利的消減、技術進步速度的放緩，全要素生產率的增速不斷下移，中國經濟增速勢必會“穩中向下”，步入“存量主導”的時代。

　　在人口流、貨物流和資金流都全面減速之後，存量經濟將面臨一個在很多領域內都在發生的分化和集聚的過程，如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行業內的分化和集聚，新舊動能的轉換，存量內的此消彼長，優勝劣汰、強者恆強的現象會在企業部門中大量出現。

　　因此，今後我們將看到，傳統產業的衰落和新興產業的崛起會愈演愈烈，行業的集中度會不斷提高，行業內企業數量的減少和收入的集中會同時出現，區域經濟的不平衡會導致人口的集聚和分化，等等。

　　也就是說，過去看中國經濟，我們習慣於看周期波動和政策的逆周期應對。今後，結構變化將成為經濟發展的主要特徵。對資本市場而言，它一定會反映巨集觀經濟所經歷的這種變化，並重新構建一個新的估值體系。

　　成熟市場昨天就是A股市場今天

　　——給予“大”和“穩”公司估值溢價

　　美國股市發展了230多年，A股市場有點類似於美國股市的上世紀70年代，即經濟增速放緩，經濟結構出現了一系列問題，調整需求上升，同時，機構投資者的比重開始快速上升。

　　研究美國股市的估值結構可以發現：

　　從經營預期講，大公司經營相對比較穩定，而小公司不確定性更高。在標普500成份股中對市值最大的20%和市值最小的20%進行比較會發現，在美國市場上大市值公司享有更高估值。即市值大的估值水準高，市值低的估值水準低。

　　標普500成份股大市值公司存在估值溢價

數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所

　　從業績穩定性講，業績穩健的公司更符合價值投資的標準，事實上，這些公司也在美股中被給予了更高的估值。業績越穩定，估值水準就越高，業績波動幅度比較大的估值水準相對比較低。

　　如把標普500成份股按過去10年ROE均值分為小於0%、0%-3%，3%-10%，10%-15%，15%這5組，取其中ROE波動率最高的30%跟波動率最低的30%，低波動組估值高，業績穩健的公司具有明顯的估值溢價。

數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所

　　從市場有效性來看，美股市場對“確定性”的估值溢價高度有效，美股的估值水準有效的反映了公司的業績變化。在標普500成份股中，取估值最高30% VS 估值最低30%。

　　以2005年和2010年為兩個時間節點，兩個組合之後五年的表現可以證明，美股的估值水準有效地反映了公司未來的業績變化：高估值組合在隨後的五年內ROE增幅明顯，其中2005年五年以後ROE中位數提升了16.35%，2010年以後五年中位數提升了11.65%，而低估值組合ROE顯著下降，同期下降分別為44.85%和21.27%。

　　A股過去存在“不確定性溢價”現象

　　——炒“小盤績差”

　　A股小公司長期溢價明顯，無論是否消除行業干擾，A歷史上一直存在小盤股估值溢價，這與美國股市恰好相反。

　　如果把申萬小盤股指數的估值跟大盤股指數比較發現，小盤股的估值水準明顯高。同時，滬深300成份股小市值公司也存在估值溢價現象。當然，隨著這兩年來價值正在回歸，小市值股票估值水準已經明顯下降了，說明市場正在回歸理性。

數據來源：Wind，中泰證券研究所

　　我們發現，ROE最差的10%（行業中性）的公司歷史估值：績差組合的PB中位數並沒有顯著低於全市場中位數，甚至還高一些。可見A股市場過去對績差公司並沒有合理的風險溢價。但值得一提的是，績差組合估值自2017年以來回落幅度明顯大於全市場。

　　過去炒績差股這個現象也有其一定合理性，因為窮則思變，意味著被並購重組的概率增加，但在合規性方面，會涉及很多問題，如今，市場規範性和透明度在提高，投資者行為逐漸在回歸理性。

　　從後市表現看A股市場估值的有效性：

　　從後續業績表現來看，A股對小盤股和績差公司的估值溢價也並不是很有效。若把滬深300成份股，按估值最高30% 與估值最低30%進行比較：在2005年和2010年兩個時間節點，看兩個組合之後五年的表現。

　　結果發現，A股市場估值的有效性相對較弱： 2005年後，高估值組合的ROE整體有所增長，而低估值組合ROE則下降明顯且波動較大，可見之前的估值高低大體反映了後市的變化方向；2010年之後五年，ROE一路下降，雖然低估值組ROE降幅更大，但總體來看，後市分化對2010年時的估值差異反映並不明顯。

　　“殼價值”是績差小盤股最大的確定性：

　　績差公司雖然在業績上不盡如人意，但在“借殼”、跨界並購重組等事件的驅動下，績差公司股價漲勢更加明顯。如業績最差的10%（行業中性）的公司漲幅遠超市場：2005年至2015年末，組合總漲幅1280.9%，同期全A指數漲幅只有604.5%；尤其是在2009年之後，績差組合股價走勢一路領先於全A指數。

　　2015年之後，績差組合股價走勢才與全A指數反向變化，趨於回歸合理的估值水準。

　　此外，股價走勢也與借殼重組次數吻合：2005年績差組合中共149隻股票，之後5年內借殼上市2隻，發生重大重組2次；2010年績差組合中共有179隻股票，至今借殼上市21隻，發生重大重組193次。

　　A股確定性溢價正全面回歸——

　　嚴監管下殼價值消退

　　統計結果表明，小市值公司的股價正在加速下跌，風險溢價正得以體現：比較市值最大30% 和市值最小30%的公司，發現2017年以來大市值公司ROE改善明顯優於小市值公司，而且小市值公司的PE值回落幅度也更大。

數據來源：Wind，中泰證券研究所

　　同樣按估值水準P/E來看，2017年以來小市值公司的PE回落幅度更大。當然，即便回落了，小市值公司總體的估值水準還是要高於大市值公司的估值水準，說明A股市場的估值結構仍有進一步調整太空。

　　我們從小市值公司的交易額變化看，可以印證它們逐步被邊緣化的可能性較大。2017年以來，小盤股的成交額急劇下降，市場關注熱度明顯減弱，流動性風險顯現。小盤股指數（中證1000）成交額佔全市場的比例從2017年掉頭向下：即日均換手率不到1%和1‰的股票個數顯著攀升，似乎有向成熟市場小盤績差股長期少有問津的現狀接軌的趨勢。

　　績差公司和業績波動大的公司估值回落明顯；績差股（業績最差的10%）自2017年以來估值回落明顯。

　　此外，按過去10年ROE均值分為小於0%、0%~3%、3%~10%、10%~15%、15%以上共5組，各組中取ROE波動率最高30% 及 ROE波動率最低的30% （ROE水準中性），發現高波動股的估值自2017年以來顯著回落，而波動率最低的一組估值水準變化相對平穩。

數據來源：Wind，中泰證券研究所

　　信用利差擴大是風險溢價回歸的表現。過去較長時間，信用利差並沒有有效反映信用風險，國內債市對低等級信用債的風險溢價並不充分：信用利差與國債收益率一般應該反向變化，但國內債市AA級信用利差與10年期國債利率常同向變化（除2012年一小段時間）。這說明信用利差長期以來主要受流動性影響。

　　近一年多來，即使在國債收益率回落期間，信用利差也維持上升趨勢，可見債券市場信用風險溢價正在回歸。對股市而言，過去投資者極少關注信用風險，如今，對於在債券發行後出現兌付違約的上市公司，拋售現象十分明顯，估值水準大幅下降。

　　如何看待銀行地產板塊的長期低估值現象：

　　銀行業估值長期維持低位，但從事後看，市場對銀行的估值基本還是有效的：

　　早在2012年，銀行業ROE在20%以上時，PE就僅在10倍以下，之後無論是PE還是PB都在不斷回落，解釋的理由是，自2013年以來，銀行業ROE開始不斷下行。

　　時至今日，上市公司中銀行類公司的盈利總額要佔到所有上市公司盈利總額的近一半，這是很不正常的，從長期看，佔比必然會不斷回落。尤其在目前在金融去杠杆的大背景下，銀行業的盈利能力和資產品質都存在較大不確定性，因此當前的低估值正是對這種不確定的風險溢價。

數據來源：Wind，中泰證券研究所

　　為何房地產和建築業的估值水準也難以提升呢？我的理解是，它們均屬於周期性行業，業績波動屬於中等水準。儘管最近一年內ROE有所增長，但現金流狀況都顯著惡化。因此，當前的低PE或許反映了它們盈利品質的不確定性。

　　而且，房地產和基建投資的高增長時代已經過去，儘管《房地產稅》會延期頒布，但仍然無法改變人口老齡化背景下的經濟下行、城鎮化率增速放緩和對房地產需求的下降。

　　房地產行業：ROE增長但現金流惡化

數據來源：Wind，中泰證券研究所

　　煤炭、鋼鐵是屬於典型的強周期行業，業績波動位居行業前列，正是因為業績波動這麽大，所以給的估值也不應該高。

　　房地產與建築業也都屬於周期性行業，業績波動處於中等水準，估值水準不能得到明顯的提升，最近一年ROE也出現了提升，但問題在於現金流出現了顯著的惡化。所以不能單看ROE，還要看現金流。因此，儘管目前房地產和建築業的P/E水準比較低，實際上是反映出大家對未來的盈利不樂觀，增長有不確定性。

　　我們以滬深300作為樣本，發現自2017年至今，個股估值提升較集中的行業為電腦、醫藥、食品飲料等；個股估值下降個較集中的行業為非銀、建築、電子、房地產、傳媒、國防軍工、交運等。

　　總體來看，業績波動較小、確定性較高的行業中的大公司，估值傾向於提升，而業績波動大、盈利品質不確定性較高的行業中的小公司，估值下降的比例明顯更大：估值提升的公司，其市值大多高於所在行業的市值中位數；而估值下降的公司，其市值大多小於行業中位數。

　　由此可見，在過去一年裡，A股市場的“確定性”估值溢價正在全面回歸。這也印證了本文開頭提到的巨集觀邏輯，在存量經濟主導的經濟特徵下，對大公司的發展更為有利。

　　行業的分化和集聚、大公司的市場份額提升現象，還可以從國家統計局提供的巨集觀數據中得到印證。利用國家統計局發布的鋼材、水泥產量數據所計算的增速，與其發布的同比增速作比較，發現從2016年以來彼此之間的差距逐漸拉大。

　　如2018年7月份鋼材產量累計62587萬噸，去年同期64855萬噸，從總量看為負增長，而公布的同比增速竟然為6.6%。因為集中度提升會導致部分去年規模以上企業在今年退出了樣本（統計局解釋由於營改增導致工業企業將非工業業務剝離也有很大影響），而在可比統計口徑內的大企業得益於集中度提升，其實際產量是增加的。

　　鋼材產量在不同計算方法下增速差異

數據來源： Bloomberg，Wind，中泰證券研究所

　　抓大放小：尋找A股的確定性機會

　　過去A股市場投資者以散戶為主，投資偏好於炒短、炒小、炒概念、炒題材、炒朦朧。如今，隨著機構的比重在不斷增大，散戶邊緣化趨勢越來越明顯。市場的整體估值水準也出現了前所未有的大幅回落。

　　通過統計歸類表明，A股中相對便宜的是連續10年或者至少8年ROE水準維持在10%或15%以上的公司（已剔除估值較低的銀行業），即績優股。其PE中位數均在20倍以下，美股的中位數則在20倍以上，而且PB更是低於美股。

　　A股長期業績明星估值已低於美股

數據來源：Bloomberg，Wind，中泰證券研究所

　　不過，對於近10年中只有5年的ROE高於10%以上的公司而言，A股的PE中位數為25倍左右，而美股只有21倍左右，A股的估值仍然偏高。

　　歷史的時間軸上看，A股與美國中的高ROE公司其估值變化趨勢呈現反向變動： A股中高業績確定性公司近10年來估值中位數持續走低；高業績確定性的美股估值中位數則持續走高（已經剔除銀行股）。這就給A股市場中的績優龍頭股的估值提升帶來了太空。

　　如消費板塊和周期板塊中的龍頭股估值水準明顯低於非龍頭股。今後應該會反過來，估值修複會給A股的龍頭股帶來更多的機會。

數據來源：Wind，中泰證券研究所

　　存量經濟主導下，即使業績較優的小公司相對大公司也漸顯弱勢，向龍頭大公司集中是大趨勢。如同樣屬於績優股（近10年中有8年ROE超過10%的公司），若按公司市值分為大公司組和小公司組，發現近2年間業績優異的小公司組業績下滑，估值水準回落；而大公司組業績與估值則呈上升態勢。

　　金融去杠杆背景下關注現金流：

　　在金融去杠杆的大背景下，企業尤其是中小企業的融資難度將持續增大，因此，企業的現金流狀況更加值得關注。以市值位於後50%的中小公司為例，2017年其淨利潤總額增加，但同時淨現金流和經營性淨現金流均下降，可見這些公司的現金流狀況在惡化。

　　例如，過去一年裡漲幅最大的行業是食品飲料，其業績和現金流均處於向上的趨勢。而相對應地，過去一年裡跌幅最大的行業傳媒業，其業績在下降，現金流也明顯惡化。其他跌幅較大的行業，如建築、機械等，也都存在現金流明顯惡化的問題（業績倒沒有明顯下降）。

　　食品飲料等行業ROE及現金流均上行

數據來源：Wind，中泰證券研究所

　　因此，較穩定的現金流可獲得確定性的估值溢價，而惡化的現金流意味著市場將給予更高的風險溢價。

　　一級行業近一年ROE及現金流狀況梳理

數據來源：Wind，中泰證券研究所

　　例如，最近一年在ROE提升的同時，現金流也出現明顯改善的行業有煤炭、餐飲旅遊、食品飲料行業，ROE提升但現金流平穩的有基礎化工、鋼鐵和醫藥生物等行業。而ROE下降的同時，現金流明顯惡化的有傳媒、綜合和輕工製造行業；ROE平穩但現金流惡化的有石油石化、交通運輸、汽車、電腦、通信、家電和建材行業。

　　剩者為王：不確定性將面臨折價

　　增量經濟時代，通常是雞犬升天，因此，躺著賺錢的案例很多，創業成功的案例很多。而步入到存量經濟時代後，經濟和社會的大格局已經基本形成。因此，今後各行各業內翻盤和重新洗牌的機會就不多了，創業者的風險就大 大增加。

　　隨著社會法制不斷健全，社會秩序也逐步理順和規範，靠監管套利或體制套利的難度增加，也就是說，高度投機的時代已經趨於尾聲。此外，隨著人口的老齡化，企業家的平均年齡也在不斷提高，風險偏好一般會隨著年齡增長而下降，因此，未來我們也將面臨創新動能不足的問題。

　　今年以來，由於中美貿易紛爭出乎預期等各種因素，促使A股市場大幅下跌，因此，在投資者風險偏好大幅下降的大背景下，不確定性折價對估值的影響應該予以重視。

　　例如，去年年末市場普遍認為2018年會股市會出現風格切換，看好中小創，因為前兩年中小創板塊的跌幅較大，而大市值板塊表現較好。但從年初至9月18日，創業板指數下跌了21.4%，滬深300指數下跌18.8%。

　　不確定性的風險來自多個方面，首先是外部環境的變化，過去中國的出口導向型戰略非常成功，實現了出口全球第一。但2008年之後，外需對中國經濟的貢獻大幅下降。就中美貿易紛爭而言，貿易摩擦加劇會加劇上市公司海外業務的風險。

　　因此，必須關注出口業務的不確定性，如2017年上市公司年報中公布的海外業務收入數據：3522家公司裡，2017年公布海外業務收入的公司共2068家，其中海外業務收入佔總營業收入比超過20%的公司有819家，超過50%的299家。海外業務收入比超過50%的公司主要集中在電子元器件、機械、汽車、紡織服裝等行業。

　　其中年報中注明有北美業務收入的公司共29家，其中北美業務收入佔總營業收入比超過10%的公司有21家，超過20%的14家（主要集中在輕工製造、汽車、電子元器件行業）。

　　其次，各個行業內部的整合、行業集中度的提升會給行業內的眾多企業帶來很大的不確定性。例如，證券行業未來一定是剩者為王的結局，看看美國的投資銀行發展歷史就知道了：大部分都已經被商業銀行兼並，而且，前十大投行在很多業務上的市場份額超過50%。今後A股市場的換手率會越來越低，僅靠經紀業務不可能養活那麽百餘家券商。

　　又如，家電行業目前已經形成三大巨頭，從未來趨勢看，隨著今後房地產行業走向谷底，家電行業的需求肯定下降，行業的整合不可避免。乘用車行業也是如此，新車銷量的回落和二手車市場的崛起都是必然的。

　　第三，政策的不確定性對行業和公司帶來盈利的不確定性。政策往往在新興行業的發展早期給予政策扶持和補貼，一旦產能過剩，鼓勵政策就難以為繼。在我的印象中，上市公司的盈利構成中，應該有一塊體量不小的政府補貼，這類補貼屬於非經常性收益，未來是否還會有存在不確定性。例如今年531光伏新政，就對光伏企業帶來巨大影響。接下來，新能源汽車等行業的扶持政策恐怕也很難長期維持下去。

　　因此，中國企業今後整合的路線，會與成熟市場類似，即大企業的市場份額越來越高，行業進入壁壘也越來越高。新興產業的崛起和淘汰過程都會很快，但能否持續經營下去，則很難說。而那些經歷了幾輪經濟周期起落，經歷了產業更新和經濟轉型，經歷幾百年歲月考驗後生存下來並且依然能夠活得很好的企業，一定能夠獲得確定性溢價。

　　（本文由中泰證券研究所金融工程部提供技術支持）

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)