余永定：保匯率還是保外儲？

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 余永定

　　【如果必須在匯率穩定、外匯儲備、貨幣政策獨立性和國家信用四者中“四選三”，最好的選擇是放棄匯率穩定】

　　2016年12月我在複旦大學的一次研討會上提到，人民幣匯率是否“破7”、什麽時候“破7”並 不重要，重要的是再也不能像過去那樣大量消耗外匯儲備了，而是應該停止持續、單向乾預外匯市場，只有這樣才能真正實現匯率在合理均衡水準上的基本穩定、雙 向波動。如果必須在匯率穩定、外匯儲備、貨幣政策獨立性和國家信用四者中“四選三”，最好的選擇是放棄匯率穩定。讓匯率自由浮動，發生的變化無非有四點： 銀行貨幣配置、企業外債、主權債以及通脹水準。對於中國來說，這四項風險基本不存在或都在可控範圍內。當然，我們所主張的停止乾預匯率，是建立在保留資本 管制這一前提上的。匯率浮動應該放在資本項目自由化之前，這在國際學術界已有共識，這裡無需贅述。雖然在保留資本管制的情況下，決定匯率的還不是真正的市 場化機制，但中國匯率市場化進程必須經歷這樣一個過渡階段。而在保留資本管制的情況下，讓人民幣匯率由市場決定，不會導致人民幣匯率一貶到底，但可以減輕 資本管制壓力，從而減少資本管制對市場價格和資源配置的扭曲。更何況，即便可能帶來陣痛，在目前情況下，人民幣貶值對中國經濟利大於弊。

　　這裡涉及到所謂“保匯率還是保外儲之爭”的問題。進入2017年後，中國外匯儲備呈現上升態勢，並站穩3兆美元之上，人民幣匯率在一段時間內也穩中有升。不少人認為，外儲增加與匯率升值表明，中國必須在“保匯率”和“保外儲”二者之間選擇其一的觀點已經被“證偽”。2015-2016年間，讓人民幣貶值抑或動用外匯儲備乾預外匯市場、維護人民幣匯率穩定，是一個真真實實的事情。“保匯率還是保外儲（不動用或少動用外匯儲備）”這個問題怎麽就成為“偽命題”或被“證偽”了呢？

　　在人民幣貶值期間，如果中國央行不希望人民幣貶值幅度超過預設目標，就必須對外匯市場進行乾預，而外匯儲備就必然隨人民幣的貶值而減少。這裡，貶值與外儲減少並非因果關係，乾預外匯市場、不讓人民幣貶值或充分貶值才是外匯儲備減少的原因。事實上，在2015年8月13日至2016年底的一段時間內，中國央行采取了“且戰且走”的戰略，在阻止人民幣貶值的過程中，外匯儲備減少了近1兆美元。可以討論的問題是：如果當初不乾預，人民幣匯率是否會一潰千里，以致引起一場貨幣危機和金融危機？如果答案是肯定的，那麽花費相當數量的外匯儲備或許值得，但花費高達1兆美元的外匯儲備是否值得？在整個東亞金融危機期間，國際貨幣基金組織和其他機構承諾提供給泰國、韓國和印尼的所有救援資金為1200億美元。換言之，中國在2014-2016年執行匯率維穩政策期間，所用掉的外匯儲備大大超過了應對東亞金融危機所用的外匯，甚至超過了國際貨幣基金組織現在可直接使用的全部資源。

　　首先，學界廣為接受的“人民幣匯率一旦貶值就會跌跌不休，直至導致金融危機”的觀點是錯誤的。這種觀點過高估計了預期的作用，過低估計了經濟基本面和匯率變動本身對匯率的穩定作用。我們實在沒有必要對短期的、波動性的貶值過於擔心。對於貶值可能造成的問題，經濟理論一般強調四點：一是銀行貨幣錯配，貶值可能導致銀行危機。但中國的銀行資金來源中，外幣比重很低，不存在這個問題。二是企業如果有大量外債，貶值後外債折算成本幣就會使企業陷入債務危機。中國企業債務與GDP之比達到了150%以上，但企業外債佔企業債務總額的比重非常低。所以我們的確應該擔心企業債務問題，但不必過於擔心人民幣貶值對債務的影響。第三是主權債問題，但中國的主權債數量有限。第四是通貨膨脹，中國當時的通貨膨脹不但不嚴重，還面臨PPI通貨緊縮問題。

　　我認為，如果當年不乾預，人民幣會貶值，但不會持續大幅度貶值。這當然是一個現在既無法證明也無法證偽的觀點。但我們可以看看2015年5月以後的股市。“國家隊”的乾預並沒有穩住股市，反而是停止乾預後，股市跌到2850點最終也就穩定了。現在回過頭看，你能夠想象“8·11”匯改後人民幣會持續大幅貶值以致發生危機的情形嗎？

　　其次，學界另一個根深蒂固的觀點是，“只有通過乾預外匯市場穩定住匯率，才能穩定住匯率預期，而只有穩定住了匯率預期才能實現匯率的穩定”，這一點也值得商榷。我認為，由於預期類型（如簡單預期，適應性預期和合理預期等）和外流資本性質的不同，只有在滿足了一些非常嚴格的條件下，乾預才能實現匯率預期的長期穩定。在匯率存在貶值預期之時，通過乾預維持匯率穩定可以打擊“做空”，但對於外逃資本、套息交易平倉資本和海外投資資本的流出，不但不會起到抑製作用，反而會鼓勵這類資本的流出。因此，除非基本面發生變化，即便市場堅定地相信匯率不會貶值，匯率的貶值壓力仍不會消除，貶值的長期預期也不會消失。這樣，在基本面發生變化之前，貨幣當局就不得不持續消耗外匯儲備。2017年人民幣匯率趨穩的同時，中國外匯儲備再次回到了3兆美元以上。匯率趨穩和外匯儲備回升同時發生，並非“保匯率”實現了“保外儲”，而是資本管制、中國經濟基本面改善和美元指數開始走軟的結果。退一步講，即便是以1兆美元的代價換來了匯率的自主穩定，這也不是什麽值得誇耀的結果。

　　中國外匯儲備重新站上3兆美元的台階並不等於“保住”了外匯儲備。假設你丟掉了1萬元人民幣，通過努力工作你又掙了1萬元人民幣，現在口袋裡的錢同從前一樣多。難道能說你不曾丟過1萬元人民幣，能說你把丟掉的人民幣找回來了嗎？

　　當然，用掉1兆美元外匯儲備並不等於中國損失了1兆美元。為當年執行匯率維穩政策辯護的唯一合乎邏輯的論點是“藏匯於民”。本來由官方持有的外匯儲備，現在變成了由普通居民持有的海外資產，這有什麽不好呢？此話有理。但中國的國際收支平衡表和海外投資頭寸表並不支持這種說法。例如，從2014年2季度至2016年底，中國累積的經常項目順差為0.75兆美元，但在外匯儲備下降1兆美元的同時，中國海外投資頭寸表上居民對外淨資產僅增加了0.9兆美元。如果真是“藏匯於民”，按定義，在此期間中國居民海外淨資產應該增加1.75兆美元而不是0.9兆美元。對於高達0.85兆美元的海外資產，目前唯一的官方解釋是“誤差與遺漏”。誤差與遺漏肯定是存在的，但8500億美元的誤差與遺漏未免太大。

　　總而言之，一個擁有大量經常項目順差、巨額外儲、高速增長、資本項目並未完全開放的國家，其貨幣不會出現大幅度貶值、一貶到底的情況。雖然放棄乾預會導致匯率過調，但經濟學告訴我們，只能在各種可能性中做出最不壞的選擇，絕對好和萬無一失的事情是沒有的。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)