2018年的全球資本市場震蕩不已，特別是臨近年終，美國股市跌跌不休，中國股市也處於一個底部起伏階段。2019年，資本市場是牛是熊？存在哪些結構性機會？貨幣政策會轉向嗎？政策性紅利釋放將給市場帶來什麽良機？圍繞這些問題，第一財經《首席對策》專訪了興業證券全球首席策略師、經濟與金融研究院副院長、興業證券國際副總裁張憶東。
張憶東有16年證券從業經驗，從事A股、港股策略研究以及行業配置。連續多次在中國資本市場的分析師評選中獲得策略研究第一名，成為至今唯一獲得過新財富、水晶球、金牛獎、第一財經、保險資管IAMAC獎等獎項第一名的“全滿貫”策略師。
在接受第一財經專訪時，張憶東認為，從大概率的角度來說，A股目前處於一個底部區域。雖然這個底部會震蕩多久不確定，但是播種未來的機會和希望。對於一些長錢來說，反而在這個長期磨底的過程中，迎來布局良機，因為優秀資產的估值在一個低位，未來隨著基本面的明朗化，它將在低位拿到更多更好的資產。
在具體操作方面，張憶東認為2019年A股存在結構性機會，像一些金融科技、雲計算、大數據、智能製造，跟中國高端製造領域相關的公司都有機會，因為明年會繼續減稅，針對這些領域的減稅會更加明顯，而且這些科技創新、產業更新是有市場需求的。
張憶東特別強調，在經濟下行、政策寬鬆階段，債市機會最確定。他認為，中資美元債是明年最大的亮點，要在海外發的中資美元債裡面淘金，因為這個市場已經是充分釋放風險的市場。同時戰略性看好可轉債，可轉債現在是2000多億規模的小市場，但未來它會成為一個兆規模的大海，因為可轉債供求關係都是擴張的。
以下為本期《首席對策》實錄部分：
長錢在磨底過程中有結構性機會
第一財經：2018年資本市場跌宕起伏，也有觀點認為，危中有機，隨著擴大開放、財政減稅和科技創新的進行，新的增長模式正在孕育，政策與估值底部已經出現。在您看來，盈利底部何時到來？市場底部何時出現？2019資本市場是牛是熊？又存在哪些結構性機會？
張憶東：其實非牛非熊也是一種格局，因為牛和熊常常都是用事後眼光去看，而站在一個時點看未來，其實是不確定的，我們只能找大概率，從大概率的角度看市場。你剛才提到所謂底的問題，從大概率的角度來說，這裡是底部區域。所以現在大概率是底部區域，無論是A股還是港股，都在底部區域，但你說市場底和盈利底，跟政策底和估值底，究竟差別多大，是比它低一點還是比它高一點？坦率地說，事先只有上帝才知道，而非我們投資者能決定的。我們能做的是在這個底部區域如何保護好自己，同時又去播種未來的機會和希望。
第一財經：磨底的過程是不是會有一年的時間？
張憶東：很可能。舉個例子，2011年我們全年看空，2011年底我對行情展望提出“螺螄殼裡做道場”的判斷，你可以看到2012年、2013年，一直到2014年下半年股市才走出盤整格局，然而並不妨礙2012、2013、2014年上半年結構性的機會依然比較精彩。我認為磨底階段的差異是在於資金屬性，凡是短錢、窮錢，在這樣較長期的磨底過程中間很難受，也就是，靠追漲殺跌做交易、靠互割“韭菜”的短錢、窮錢，短期的投機盈利反而很難；但如果是長錢，反而在這個長期磨底的過程中，迎來布局良機，因為優秀資產的估值在一個低位，未來隨著基本面的明朗化，慢慢你就看到它是在低位拿到更多更好的資產。
巨集觀政策環境出現邊際性改善
第一財經：您近期提過，中國股市面臨三座大山：大國關係的調整期，全球貨幣環境收縮期，中國經濟周期性下行壓力。可否請您展望一下這三座大山在明年將如何影響股市？
張憶東：很好的問題。坦率說，明年山不轉、水轉，也就是說，這三座大山在明年可能不會有明顯的改觀，但中國的政策紅利開始釋放。
首先說大國博弈。樹欲靜而風不止，並不是說我們想跟別人搞，是別人來搞我們。貿易摩擦方面，明年會有變化，契機在於如果明年美國經濟增速下行，美國會跟中國緩和一下貿易關係。美國經濟現在不錯，美國對華政策強勢，至少明年中期，等到美國經濟進一步走弱，美國股市進一步走熊的時候，中美關係會有階段性的喘息。但不要有過高的期待，重新回到“蜜月期”是很難的，競爭是常態。
第二座大山是美國加息為代表的貨幣收縮周期。2019年美聯儲縮表的過程還會延續，如果能夠變的也許是加息的節奏。我們曾經做過一個美國加息周期的長時間分析，從1971年布雷頓森林體系解體後，大概10年一個貨幣周期，就是美國加息降息導致全球流動性波動這樣的一個貨幣周期。很有意思的一個現象是，每次美國經濟走弱、美國股市走熊的時候，美國的貨幣政策特別是利率政策都會有敏感的調整。無論是1982年拉美危機的時候，1987年股災，1990年日本為代表的東亞泡沫的破滅，還是說像1997、1998年東南亞金融危機等，當海外的風險衝擊到美國股市，特別是當美國股市出現技術性熊市就是跌幅超過20%以後，美國的貨幣政策至少利率政策會調整，最起碼是不再加息，甚至多數的時候會降息。所以，第二座大山，就是美國所引導的全球的貨幣收縮期，在明年中期可能有邊際改善，但不是大放水，整個量化寬鬆的退出、縮表還將延續，改善在於利率政策調整。
第三座大山，中國經濟周期性的下行壓力。明年三季度經濟增速有望軟著陸、穩住，但並不代表V型反轉。從中國潛在增長率角度來看，中國經濟不斷L型台階式的下行是很正常的，因為潛在增長率是緩步回落的。我舉個例子，我經常開玩笑說中國經濟像一個四五十歲的中年男人，老是想要像十三四歲的小年輕人一樣，需要付出太多的粉飾，甚至要動手術整容等，對健康不一定是好處。但反過來說，這個時候放鬆心態，回歸到一個高品質的增長方式、市場化的增長方式。不要怕經濟降速，我們要怕的是經濟失速，這兩個是完全不一樣的，失速意味著由於短期的收縮過猛引發不可控的系統性風險，但是可控式降速，這就是很正常的經濟規律。作為世界第二大經濟體，未來中國每年經濟增長在4%以上，就非常好。你看川普，因為美國二季度GDP季調折年增速是4.2%，就覺得自己像是百年偉大總統。對於中國的未來，我們要有底氣，大家慢慢將適應經濟降速，適應的過程就是經濟結構調整的過程，帶來了更多可持續發展的機會。
第一財經：我們可以通過哪些信號去判斷這些影響因素會消退？
張憶東：邊際上面，我認為已經在改善，這就是我講的山不轉水轉，因為這三座大山的壓製下，我們最大的亮點是在於政策環境的變化。
過去三年，我們講的是“三去”，去產能、去庫存，特別是去杠杆，去杠杆體現了嚴監管，其實是一種猛烈收縮。2018年，中美貿易摩擦，再疊加政策的猛烈收縮，這個時候是很容易導致經濟失速的，但上面說的“三座大山”及時讓我們的政策決策者看到了問題的嚴重性，所以，整個政策的緊縮導向開始轉向為市場化放鬆，這已經是邊際改善了。
但政策的放鬆並不是180度的大轉彎，並不是轉到像2008年4兆那樣大放水、大刺激、大搞房地產，這個可能性很小。所以我在2019年年度策略報告，我用的標題叫做“一溪流水泛輕舟”，流水就是從基礎貨幣的改善，慢慢地傳導到信用創造機制的改善，但是它又不是大放水，定語是一溪，一溪是流動的活水，它是市場化的一種力量來推動的，比較慢，但持續不斷。所以，我說邊際的改善已經發生了，但這並不意味著基本面的反轉。
我們基本認為明年的資本市場“上有頂”，就是三座大山壓製下的頂，導致股市不會一下子出現大牛市；“下有底”，因為，政策的改善，市場活力的改善，流動性的改善，足以支撐中國資本市場夯實長期底部區域。經濟下行、政策寬鬆階段，債市機會最確定，而股市機會但更多是結構性的機會。
明年最確定的投資機會在債市
第一財經：明年有結構性的機會，肯定也有好的資產可以配置，您預測明年上有頂下有底，點位大致是多少？
張憶東：我只能說任何猜點位的做法都是徒勞的，反而區間點位更應重視，就像我剛才提到，我說政策底、估值底、市場底，究竟誰高誰低不是那麽重要，其實那只是一個遊戲，我們要做的是確定性，明年最確定的是在債市裡面找進攻點。
第一財經：信用債嗎？
張憶東：中資美元債是明年我認為最大的亮點，就是在海外發的中資美元債裡面淘金，因為這個市場現在是水至清則無魚，已經是充分釋放風險的市場。大家擔心什麽？擔心中國硬著陸，擔心中國一些企業會破產，擔心人民幣會大幅貶值。但是，對中國深入了解的人就知道已經發生深刻變化了，特別是政策基調變化之後，民營企業、國有企業裡面最優秀的龍頭公司破產、違約的風險下降了。另外，隨著美國明年的基本面走軟，美元走強也到了強弩之末，人民幣匯率在明年年初換匯壓力釋放之後，將會保持強勢，因此，中資海外美元債迎來了配置良機。
其次，你剛才講的很對，信用債，包括被大家錯誤認知的一些中等評級的信用債。最後，我戰略性看好可轉債，可轉債現在是2000多億規模的小市場，但未來它會成為一個兆規模的大海，因為可轉債供求關係都是擴張的。需求的角度，也就是資金的供給方，來自兩個管道，一是外資，它是配置型的，外資比中國投資者更看好中國的優質資產，一些優質公司發的可轉債，外資是願意來配的；第二個是銀行的理財子公司，就是公募理財的規模是十幾兆甚至更高，明年開始正式運營之後需要公募理財產品淨值化考核，跟以前的銀行資管時代是不一樣的，需要更高的收益率回報，然而銀行並不擅長做股權投資，他們擅長的是債權投資，所以更願意先試水投資可轉債市場。從供給的角度，隨著股票市場進入到一個底部區域，對於企業而言，發行可轉債的意願也強了，這是微觀的；從巨集觀的政策角度來講也會鼓勵債轉股，可能會鼓勵可轉債跟股票回購相結合。所以這是一個趨勢線的大機會，2019年只是開始，是一個大趨勢的開始。所以我講從債市裡面，從安全資產裡面找進攻性。
至於說看到股市，股市的機會在哪裡？機會在於瘸子裡面挑高個兒，因為整體經濟下行的時候，你想要找成長性的亮點是很難的，一定是一個有限的資金去追逐更有限的好成長。所以明年像一些金融科技、雲計算、大數據、智能製造，跟中國高端製造領域相關的公司都有機會，因為明年會減稅，針對他們的減稅會更加明顯，而且這些科技創新、產業更新是有市場需求的。另外，像軍工、新能源以及新能源車相關的產業鏈，還有就是油服產業鏈，以及政策利空出盡之後的醫藥，可以從這些長期景氣有望改善的領域裡面找到優質成長的公司。
但我要強調的是，明年成長股風格、中小盤風格更佔優，並不代表普通投資者能賺到錢。因為我們的真正優質成長股並不多，剔除滬深300以外的那些中小盤股票有3000多家，在3000多家裡面找到真正能逆勢成長的成長股一定是小概率，所以，小概率加上高收益，真正的風險調整之後的收益率不一定很高。
與此不同的另外一種選股模式是什麽？大概率加上小收益，主要是我近年持續推崇的核心資產，多數是傳統價值股，的確基本面短期是不好的，但是很便宜，比如說像銀行、保險、消費的龍頭，還有建築，甚至是房地產股特別是港股的內房股，你會發現如果是“長錢”，它用類債券的思路來配置，反而有可能迎來一個立足於兩三年的好的買點。
中國資本市場正迎來28年大變革
第一財經：您曾經提出一個Long-short策略，即Long指中國已經跌透的優質資產，short指其他新興市場仍然貴的東西。那麽您認為哪些是可以配置的超跌的優質資產？自今年股市下跌以來，一直有聲音在說A股現在是白菜價，您認為現在是不是進入股市的好時機？在策略上又應該怎麽選擇？
張憶東：我認為從一個長錢，從一個Old Money角度來說，現在就是配置中國資產的好時機，但是從短期的窮錢則未必，因為從長錢的角度，對海外投資者而言，他可能用三年五年，甚至更長時間來考慮他的回報，所以這個底部區域是公認的，是確定的。而且無論中國的債權還是中國一些優質的股權，其實都比其他新興市場乃至於歐美市場有更加好的性價比。
所以我說中國資本市場正迎來28年大變革、大轉折。為什麽講是大轉折？因為我自己是上世紀90年代接觸中國資本市場的，我2000年初開始入行，以前中國市場有四個字來作為標簽：新興、轉軌，之前一直是高波動、高換手，為什麽？因為我們的錢是“窮錢”，是短錢，當然“窮錢”打引號，就是他是有窮人心態，老是想要追求暴利，短期追求暴利，追逐不切實際的高回報，而忽視了風險。而對old money而言，它其實要考慮風險調整之後的收益，這兩個心態是不一樣的。隨著外資對中國資產配置的比例提高，整個中國的遊戲規則會發生變化。
中國資本市場以2018年為轉折年，就像2001年中國加入WTO一樣，2018年A股納入MSCI全球指數，再疊加了2014年的互聯互通，意味著中國資本市場從以前全球資產配置大舞台被邊緣的位置回到了舞台的中央，成為全球資產配置的新寵兒。我認為這是一個起點，帶來了遊戲規則的改變和一個趨勢性機會，不是去炒垃圾，不是去炒小，不是去炒妖，而是去尋找長期業績確定性更高的核心資產，不論是傳統行業還是新興成長行業，競爭力優勢明顯的龍頭享受估值溢價，反而不是說隨便哪一個小股票就能炒。
所以，雖然明年從風格上來看，中小市值的指數會好於大型股的指數，但是，選股還是要找龍頭。中小型成長股特別是剛才我講的那些領域，受益於政策改善、流動性改善的程度更明確一些。但所有的這一切都聚焦於龍頭公司，那些細分行業的龍頭可能現在規模和市值還不大，比如電腦、智能製造等很多細分行業的小龍頭，現在市值也就是100來億，甚至可能還不到100億，但是他們未來會成長為一個大公司。選股的核心不在於市值小，而是因為基本面強，因為它有核心競爭力，投資者將給它龍頭溢價。
明年對中國資本市場，除了剛才講的機構化、國際化的大轉折之外，我們自身的變革很重要，突出體現在科創板會引領科技大潮的方向。我看好科創板，可能會更加像納斯達克，能夠帶來我們的產業更新和科技創新。
明年的貨幣政策是小水，而且是活水
第一財經：目前全球貨幣環境已經從流動性寬鬆變成流動性緊縮，您曾經提到，想要“大水”來，需要等待全球貨幣環境收縮期轉向，這是否意味著明年我國貨幣政策寬鬆空間仍然有限？您如何看待明年的貨幣政策。
張憶東：明年的貨幣政策是小水，而且是活水，肯定不是大水。我們現在要大水，是必須要有一個很猛烈的信用創造機制。在過去很多年，我們一直講中國傳統的穩增長政策的“王炸”是大放水加上刺激房地產，但是，這次老路真走不通了。
現在房地產價格走勢有點像當年股市中的“莊股”味道，普通的老百姓持有了巨量房地產，其實是扮演了鎖倉者的角色，很多家庭持有好幾套房子，不想短期調整時去賣；而房地產開發商手中的庫存是非常低的，相當於“莊股”的流通盤很小。高位縮量的莊股一旦讓市場認為“莊家”要拉升，一定會導致先是暴漲，但是暴漲之後反而會引發暴跌。所以市場人士都能想到的事情，我認為機制內有高人，不會想不到這樣的風險，所以，“房住不炒”的房地產政策基調會保持定力，只會對衝房價下跌，不會主動刺激。
所以，2019年貨幣政策的放鬆，要更多與積極的財政政策相結合，更多起到對衝作用，配合財政政策去引導市場活力，而不是通過刺激房地產來加杠杆，這是從國內的邏輯。
從海外的邏輯，你就算是想大放水，也要有一個外部環境。但是至少現在中美博弈、貿易摩擦的背景下，人民幣有貶值的壓力，另外美聯儲加息、縮表還在延續，為了換取更好的國際環境，中國大概率會保持人民幣匯率的穩定，從而約束國內貨幣政策放鬆的空間。也許1998-1999年可以作為參考，我傾向於貨幣政策進一步打開放鬆的空間要等到明年下半年。所以總結下來，我認同你的判斷，我情願說明年的水是小水，但是活水。
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