老虎證券：突破次元壁 B站能否成為中國的YouTube

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北京時間8月28日，B站正式公布了今年第二季度的財報。在經歷了內容監管加強、App下架、FGO爆出了用戶公關危機等等事件後，B站如何突破“次元壁”已成為資本和用戶同時在關注的話題。

手遊仍是營收支柱

如圖所示，嗶哩嗶哩營收增速還在下滑，但是這基本上是市場已經預期到的。

一方面，營收支柱FGO已過高速擴張期。另一方面，Q2利空事件不少，比如內容監管加強、App下架、FGO爆出了用戶公關危機等等事件。所以總的來說這個營收增速算是超預期了。具體來說，B站的四大業務裡手遊始終是不動C位。

由於季報不公布各個遊戲的營收詳情，但是財報裡仍然強調了“手遊業務營收增長主要依賴於FGO和碧藍航線”，因此手遊業務營收構成中的佔比不會發生太大變動。

老虎證券投研團隊認為，B站的廣告、直播及增值服務等業務雖然增速很快，但是因起步較晚，要挑大梁還為時尚早，根據目前情況來看，一兩年內B站的營收還得靠手遊。

就手遊業務而言，如前圖，主要靠FGO。雖然營收增速在下滑，但是看起來還沒走到生命周期晚期，Q2鬧了用戶公關危機也還能維持手遊營收+61%，已經足以說明手遊業務的強勁。

另外可以參考日版FGO的營收情況，日版比中文版早一年推出，過去中日兩版也表現了一定的相關性，就日本情況來看，FGO還能接著打。

老虎證券投研團隊認為，長期來看，B站的目的是要減少對遊戲的依賴，把其他業務的營收佔比提上去。畢竟遊戲研發和運營需要的門檻不低，而且遇不遇得到爆款是個靠運氣的事，相對來說電商廣告、增值服務這一類對公司的要求就沒那麽高了，所以未來主要看它能不能在FGO走完周期之前多元化成功。

當然，也不能作死的完全扔了遊戲——FGO可遇不可求，但是如果同時有幾個運作良好的遊戲接棒，那麽B站的機會就又大了一些。

B站何時才能盈利

其實從第一張圖裡能看到，B站一直處於虧損狀態……

具體來說，經營費用營收佔比一直不算高，問題出在營業成本，主要是收入分成：

相對來說，營業成本裡的其他部分，即內容成本、伺服器和帶寬成本、員工支出都比較穩定。

收入分成指給遊戲開發商、內容創作者和某些熱門直播主播的分成，這部分支出增速這麽快應該和B站對直播的投入、up主培養計劃有關。

短期內沒看到支出有降低的可能，因為如老虎證券社區大V老生煎說的，B站直播正在加大投入，所以還是得繼續虧著。

B站的立身之本

“用戶活躍度高、粘性大”是B站的立身之本，這點Q2財報交卷很漂亮。

MAU環比恢復增長，用戶留存率依然行業領先。

——這點很重要，因為B站之前一個重大風險就是“太專注於細分領域，未來用戶增長令人擔心”（注意17Q4的MAU環比下滑了）。

但是現在看來，B站突破“次元壁”之路走得還不錯。而且財報裡特別強調了，7月B站MAU達到了9800萬（且7月app下架整改了5天），即將破億。這已經逼近陌陌的的MAU了，更別說B站用戶粘性比陌陌還高。這方面B站的優勢始終還是在ACG領域的深耕，以及精心培育的社區氛圍。

如圖，三大平台這麽強勢的情況下，B站在日漫的播出也沒輸它們，更不要說後續的UCG內容（影片剪輯、同人歌曲等）都被用戶主動上傳到B站上了。

社區氛圍不知道該怎麽量化表達，總之，大家去三大平台和B站都溜達一圈，感受一下彈幕和評論的品質區別就能有直觀的感受。

這些帶來的用戶粘性對比如下圖：

B站的新定位——YouTube

實際上自打13、14年惹了一堆版權官司之後，B站就開始轉型了，下架了大量無版權內容，然後轉向鼓勵UGC、PGC，並且逐步擴大內容範圍，不再隻專注ACG。

並且這方面它的表現一直很不錯，up主數量、up主粉絲量、上傳影片數的增速都很快：

因此，老虎證券投研團隊認為，實際上B站現在的定位和愛奇藝、騰訊影片、優酷不一樣，三大平台對標的是奈飛，說白了是個網上電視台，而B站對標的應該是YouTube，這樣就能理解B站的三大優勢：

A.內容負擔輕

B.拉新成本低

C.用戶活躍度高、粘性大

具體來看：

(1)內容負擔

B站以用戶創作內容為主的話，就不免會增加別的成本——收入分成。

這個開支對愛奇藝它們來說是可忽略的，所以單獨比內容開支不公正。但即使把分成一起算上，B站的內容負擔仍然低得多：

此外，從收入分成的負擔來說，B站和其他直播平台比起來也是佔優的：

(2) 拉新成本

簡單粗暴比了一下，按“17年內容和分成支出增幅/17年新增MAU”算的。

(3) 用戶粘性和活躍度

如圖，MAU雖遠少於三大平台，但是留存率最高，活躍度第二（隻比愛奇藝少0.8個百分點）。

綜上，同行對比一下就能看出，B站的優勢還是比較明顯的。

內容負擔輕、拉新便宜讓它能在成本端上佔優，用戶活躍度高、粘性大、普遍年輕則一方面說明業務存在一定護城河，另一方面也說明B站適合廣告商來打廣告。有這種用戶群體在，其實市場可以不用隻把眼光放在遊戲上，要知道Facebook、Twitter、Snap、YouTube營收90%以上靠廣告。

B站之前唯一讓人擔心的是無法突破二次元領域，MAU過早遇到天花板，但是這兩個季度MAU已經恢復了增長，7月還達到了9800萬。據艾瑞數據，2017年全國泛二次元用戶規模3.4億，其中核心二次元用戶9100萬。——這樣看的話，雖然無法斷言B站已經完全甩開了二次元的限制，但起碼沒有困在硬核粉絲裡面，突破“次元壁”的路還算是比較順暢的。

老虎證券投研團隊認為，按照這個勢頭髮展下去，市場大概率很快就要重估B站的價值，不再隻把它看作“二次元龍頭”了。

B站應如何發揮自己的優勢

第一，以遊戲來說，目前FGO還能打，短時間不需要擔心，但是在沒有新的爆款遊戲（或者多項運作良好的遊戲）出現之前，“想象太空”不大，這是B站未來需要解決的主要問題。

第二，直播方面，行業整體逆風，陌陌、YY、虎牙最新財報都表現欠佳，用戶增長都觸頂。以陌陌為例，MAU已經連續六個季度保持在20%左右。

這也讓市場質疑直播行業的商業模式——用戶不增長的話，單靠ARPU的提升，潛力終歸有限。

不過老虎證券投研團隊認為，B站的優勢在於：

A.直播內容以才藝（音樂、舞蹈、繪畫等）和遊戲（新遊戲介紹、遊戲攻略、電競比賽重播）為主，相比其他直播平台，具有一定的差異化優勢。

B.起步晚，相對陌陌它們來說還有能挖掘的太空。

Q1的時候B站管理層預計直播與增值服務的營收佔比將在3-5年內提升至20%，看B站目前直播業務的勢頭，即使行業整體逆風，但這個目標應該還是能達到。

第三，廣告業務方面，Q1的時候管理層表示：“從18年H2開始B站將逐步接觸更多的廣告商，提升廣告負載，並預計廣告營收佔比將在3-5年內提升至30%”。

總的來說，B站這次的財報比較穩，MAU環比恢復增速、且快破億是最大亮點，互聯網公司畢竟流量才是核心因素。

老虎證券提示：證券投資是一項有風險的投資行為，投資者需要根據多方資訊綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學習資料，並不構成任何投資建議。