股價過山車，信達生物-B的“生死時速”

作為第四家赴港上市的未盈利生物科技企業，信達生物—B(01801)在資本市場的表現可圈可點，股價震蕩向上漲超100%。而3月14日，該公司迎來了上市後的首份“年檢”業績。

據智通財經APP獲悉，2018年信達生物的經調整虧損及全面開支總額為14.82億元人民幣，較2017年同比增133%。受業績影響，信達生物3月15日盤中漲近9%，但午後逆勢回落，收盤時微跌0.53%。

從大漲到翻綠，從激情澎湃到心如死灰，讓投資者坐了次過山車的信達生物，年報中究竟有些什麽?

藥物研發持續推進

對於信達生物這樣還沒有藥品商業化的未有生物科技企業而言，最能體現企業價值的莫過於藥物研發的進度。

以下是智通財經APP整理的信達生物在中國已進入臨床試驗的藥品數據，截至目前，共有11種，而自2018年10月31日上市以來，有四種藥物取得最新進展。

其中，基於PD-1靶點的信迪利單抗(IBI-308)已於2018年12月24日獲得新藥上市批準。基於TNF-alpha靶點的IBI303，以及基於VEGF-A靶點的IBI305分別在2018年11月、2019年1月提交了新藥上市申請。治療晚期腫瘤的IBI-318在2019年2月2日進入了臨床試驗。

值得注意的是，公司預計2019年第四季度提交IBI301的新藥上市申請，該藥品主要用於費霍奇金淋巴瘤、慢性淋巴細胞白血病、類風濕關節炎等適應症。

與此同時，與Incyte在美國合作研發的三種藥物也有了新進展。其中，治療移植物抗宿主病的IBI-377處於臨床3期，治療NHL的IBI-376處於臨床2期，治療膽管癌、尿路上皮癌的IBI-375處於臨床2期。而信達生物擁有該三種產品在中國的商業化權利，目前已獲得Incyte的許可，正準備在中國提交IND申請。

新藥獲批的背後虧損擴大

由此可見，自上市以來，信達生物在藥物研發上取得了良好進展，特別是基於PD-1靶點的信迪利單抗(IBI-308)獲批上市，該產品商業化的預期對公司股價形成了較強支撐。因此，投資者在關注藥物研發進度的同時，也把產品商業化作為衡量公司價值的新標準，而信達生物也正在商業化的道路上“狂奔”，從公司的業績上便能有所體會。

2018年，信達生物的收入為947.7萬元，同比減少49%，主要原因是2017年上半年時公司錄得一次性授權費1000萬元，而2018年收入來源於為客戶提供的研發服務，並未錄得授權費收入。

而其他收入同比增長46%，則是因為政府補貼加大以及銀行存款的利息收入。其他收益及虧損項由2017年虧損4207.9萬擴大至虧損42.72億元。如此大幅的變動，是由於優先股價值變動導致虧損43.38億元，該部分虧損並不會對公司產生實際影響，若剔除該因素後，其他收益優於2017年。

與優先股價值變動導致的虧損不同，真正影響公司現金流的則是研發開支、行政開支、市場推廣開支三大項目。2018年時，信達生物的研發開支約為12.22億元，是2017年的一倍。

在研發的詳細開支中，變動最大的是第三方承包成本和授權費，該兩項的開支較2017年分別多出1.91億、2.52億元。第三方承包成本的翻倍，主要是因為公司的更多候選藥物進入臨床試驗階段，導致研發開支的增大，所以公司藥物研發進度的提升是以快速的資本消耗為前提的。而授權費的暴漲則是因為與Incyte合作所支出的前期授權費2.71億元。

行政開支、市場推廣開支則是對信達生物商業化最好的詮釋。2018年時，行政開支同比增177%至2.2億元，市場推廣開支同比增1542.98%至1.36億元。兩項開支的大幅增長，主要是因為公司大幅拓展了銷售及市場推廣能力，推出更多的活動為信迪利單抗的商業化做準備。

基於研發速度的加快以及為新藥商業化做鋪墊，信達生物2018年虧損大幅擴大，即使採用非國際會計準則剔除優先股公允價值的變動影響，2018年信達生物虧損為14.82億元，同比增133%。

PD-1市場“混戰”

虧損對於信達生物這樣的生物科技企業而言，已是“家常便飯”，但這並不意味著投資者對虧損沒有訴求，目前的虧損，是在為將來的盈利所買單。而隨著信迪利單抗商業化的推進，虧損或許也將繼續擴大。

但信達生物所面對的不僅僅是虧損那麽簡單，從該公司上市以來，行業格局已發生了很大的變化，各玩家相繼進場，群雄逐鹿。若由於競爭加劇，導致信達生物未能在商業化中達到預期，那麽“殺估值”也將隨之而來，因此，熟悉信達生物的對手，是十分有必要的。

首先是“外來的和尚”O藥和K藥。早在2018年6、7月份時，O藥和K藥便被陸續獲批可投入中國市場，且價格較美國市場大幅降低。O藥在中國的售價為美國零售價的52.9%，K藥在中國的售價為美國零售價的54%。

對於低收入患者，K藥還有買三贈三的贈藥政策，一年費用為16萬元人民幣，低保患者可免費使用24個月。且在2018年11月21日時，K藥加入了深圳社保，進一步加強了自身的價格競爭力。

目前K藥在國內批準的適應症是惡性黑色素瘤，批準的劑量是2mg/kg，3周一次：對於50kg及以下患者，一年需要使用17次藥物，費用約30萬，3+3慈善贈藥後只需負擔9個周期的費用，費用約16萬，再加上70%的報銷比例的話，最終患者僅需要支付4.8萬，極大的減少了患者的用藥負擔。

可以說，O藥、K藥在佔盡先機的同時，通過降價、或加入醫保，快速在中國打開市場，並在一定程度上擠壓了國內新藥的價格空間，國內新藥出現比O藥、K藥更親民的價格已是必然，但這仍不能減輕競爭所帶來的“痛苦”，畢竟國內當下的實力玩家也不少。

君實生物(01877)的國內首個PD-1抗體藥物特瑞普利單抗注射液獲批上市便先於信達生物一步，且君實生物的特瑞普利單抗注射液在各項指標上並不弱於O藥、K藥。在兩大“外來藥”的壓力下，君實生物新藥在獲批上市後便開始自建銷售團隊，搭建以國控、上藥及華潤三大運營商為主，以當地優質運營商為輔的“自建隊伍+代理渠道”，欲迎頭趕上。2019年1月7日，君實生物公布了特瑞普利單抗的定價為7200元/240mg(每支)，年治療費用18.72萬元，雖然該價格已便宜很多，但與納入醫保的K藥相比，對低收入者的吸引力肯定是不夠的。

除此之外，恆瑞醫藥的卡瑞利珠單抗和百濟神州(06160)的替雷利珠單抗也將是信達生物的強勁競爭對手，前者於2018年4月提交了新藥上市申請，百濟神州也於2018年8月提交。

早在今年1月份時，便有消息稱卡瑞利珠單抗即將上市。從君實生物與信達生物提交新藥上市申請的時間上看，離卡瑞利珠單抗、以及替雷利珠單抗獲批上市也不遠了，二者雖然在時間上慢了一些，但恆瑞醫藥與百濟神州的優勢也很明顯，即銷售渠道完備。只要新藥獲批上市，恆瑞和百濟便可通過已有的銷售渠道快速將藥品銷售出去。在渠道上，已沉澱多年的恆瑞和百濟更勝一籌。

以“混戰”來形容當前國內的PD-1市場再為形象不過，無論是產品藥效、定價、渠道、或是入醫保都在不同程度上影響著這一場“戰爭”的最終走向，但信達除了在渠道上不佔優勢，定價也貴出不少。

據市場消息稱，達伯舒(信迪利單抗注射液)在中國地區的售價為7838元/100mg，是K藥同等規格的四折左右，但明顯高於特瑞普利單抗的7200元/240mg。雖然達伯舒推出了“3+2”積分項目，但折算下來一年的治療費用也高達16.7萬元，與特瑞普利單抗相差不大。但若特瑞普利單抗推出積分活動，達伯舒的競爭力將進一步被削弱。而納入醫保也不是短期能做到的，必須得經過1-2年的談判才有可能。

況且在同一個靶點上，三種藥品便能讓市場趨於飽和，競爭何其慘烈。而信達生物以一個“新手”的身份進場，頂著大幅虧損的壓力，在定價、渠道都不佔優的情況下，究竟能在這場“戰爭”中走多遠，仍未可知。