解構央行資產負債表：上半年緣何縮表9000億？

21世紀經濟報導 楊志錦 上海報導

央行最新公布的資產負債表顯示，截至6月末中國央行總資產36.4兆，相比2018年末收縮約9000億。

目前市場關注的焦點是美聯儲縮表，其縮表主要通過到期債券不再購買的方式實現，意味著美聯儲將從市場上回收流動性（目前美聯儲轉鴿，下半年可能暫停縮表）。由於資產負債表結構不同，中國央行縮表並不意味著貨幣政策的緊縮。

以往中國央行資產負債表收縮是因為外匯佔款下降，而此次則另有原因。分析來看，上半年中國央行縮表的主要原因主要在於MLF（Medium-term Lending Facility，中期借貸便利）、PSL（Pledged Supplemental Lending，抵押補充貸款）等結構性貨幣政策工具餘額下滑，進而帶動資產規模下降。MLF、PSL也是央行提供基礎貨幣的主要工具，二者的收縮也帶來了基礎貨幣的下降。

其間央行通過降準的方式提供流動性，貨幣乘數得以擴張到歷史最高水準。由於廣義貨幣M2為基礎貨幣和貨幣乘數的乘積，二者一升一降後M2餘額還在穩步增長。

交行首席經濟學家連平對21世紀經濟報導記者表示，當前貨幣乘數超過6，M2增速回升，但部分地區存在房地產泡沫，宏觀杠杆一季度還在上升。在此背景下，采取更為寬鬆的貨幣政策顯然不合適。

再貸款收縮

央行資產負債表為研究貨幣政策提供了豐富的信息。

本世紀初到2014年間，由於外匯的大幅流入帶動外匯佔款激增，中國央行資產負債表持續擴張：由2002年的4.5兆擴張到2014年末的33.82兆。2014年後，外匯流入減少甚至部分時段轉為流出，外匯佔款一度負增長。

不過2014年-2018年央行資產規模仍小幅增長。這主要因為央行通過再貸款擴表。央行再貸款對應貨幣當局資產負債表中“對其他存款性公司債權”科目。顧名思義，該科目表示央行將錢借給銀行後，形成對銀行的債權。目前，這類債權由MLF、PSL、逆回購、TMLF（定向中期借貸便利）等貨幣政策工具操作形成。

數據顯示，再貸款由2014年末的2.5兆增長至2018年末的11.15兆，增長了3.5倍，成為近年來央行貨幣資產負債表增長最快的科目。其中MLF由0.6兆增長至4.9兆，PSL由不足0.6兆增至3.4兆。

外匯佔款和再貸款都是提供基礎貨幣的主要方式。上述變化在2016年底的中央經濟工作會議上被定性為“貨幣供應方式新變化”，亦即基礎貨幣由外匯佔款提供轉變為再貸款提供，中央銀行對基礎貨幣的調控能力增強。

由於MLF需要銀行向央行提供抵押品才能獲得，規模大幅增長後部分銀行抵押品不足。2018年後，央行開啟降準置換MLF的操作，其結果是MLF餘額回落，今年上半年MLF回落1.2兆。PSL方面，由於棚改目標的下調以及棚改融資方式的改變，PSL餘額在今年3月達到峰值後也有所回調。

受此帶動，央行資產負債表上半年收縮8896.8億。這一收縮和此前並不一樣：之前由外匯佔款下滑帶來被動收縮，現在則是主動收縮。

數據顯示，6月末央行總資產36.4兆，其中外匯佔款佔比58%，再貸款佔比28%，對中央政府債權佔比4%。

中金公司首席經濟學家梁紅認為，中國央行資產規模最大的部分是外匯佔款，貨幣發行實質上錨定了美國國家信用。她建議，中國央行應增持中國國債（貨幣當局資產負債表上反映為對中央政府債權的佔比上升），建立錨定中國國家信用的貨幣發行機制。

但央行貨政司司長孫國峰表示，現鈔發行的基礎是國家掌握的物資，所以央行買國債的意義不大，還容易出現嚴重的財政赤字貨幣化問題。

央票作用之變

資產端的收縮，帶來的是貨幣當局負債端基礎貨幣投放的下降。在央行資產負債表中，基礎貨幣對應“儲備貨幣”科目。6月末餘額為31.3兆，相比2018年末下降 1.78兆。目前基礎貨幣仍是負債端規模最大的一項，約佔負債規模的86%。

在貨幣調控中，基礎貨幣是央行能夠完全控制的部分，但央行仍不能完全控制最終貨幣供給。因為廣義貨幣M2等於基礎貨幣與貨幣乘數的乘積，而貨幣乘數不僅僅取決於央行，還受銀行、企業影響。今年上半年央行多次降準，同時銀行將資金投向實體後實現信用擴張，其間貨幣乘數攀高至6以上，處於歷史最高水準。

雖然基礎貨幣下降，但貨幣乘數大幅升高，最終使得廣義貨幣M2穩步增長。上半年M2增速在8.5%左右，相比2018年回升0.3個百分點。

負債端另一個需要關注的科目是“債券發行”。6月末，債券發行餘額為740億，相比去年末上升了540億。這一科目實質上是央行發行的央票，市場並不陌生，但作用在變。

本世紀初外匯大規模流入兌換為人民幣後，市場上的人民幣流動性過剩。央行一方面通過提高存準率“鎖住”，另一方面通過發行央票“回收”，央行原行長周小川將之形象地稱為“池子”。央票規模在2008年達到4.7兆的峰值，此後隨著央票陸續到期，“債券發行”規模在2017年6月歸零。

去年11月後，央行陸續在香港發行離岸央票，“債券發行”規模穩步增長。目前央票已成為央行調節離岸流動性、穩匯率的重要措施。匯率平穩後，外匯佔款變化也將保持穩定，中央銀行能夠更從容地通過再貸款調控國內基礎貨幣供給。