中銀固收：每周流動性觀察（3月12日至18日）

本周焦點：

上周央行公布2月末資產負債表，2月末總資產為36.25兆元，單月環比擴張4727.96兆元。

2月份資產端方面主要變動的科目為：（1）外匯佔款再次迎來正向增長，2月單月環比增加40.51億元；（2）2月份央行增加貨幣政策工具使用，對其他存款性公司債權科目增加5266.19億元，是本月央行資產負債表擴張的主要原因；（3）其他資產減少193.1億元。

負債端主要變化的科目為：（1）政府存款未延續1月份的大規模回籠，本月下降6121.11億元，對流動性形成較大的正面影響，1、2月政府存款累計回籠流動性規模弱於2017年同期。（2）其他負債本月增長166.36億元。主要受到財政支出較高和央行積極投放的影響，基礎貨幣本月大幅上升10789.43億元，2017年上半年曾經出現基礎貨幣連續四個月環比減少導致過期率大幅下降的情況，目前數據顯示基礎貨幣數量在2018年顯著改善。基礎貨幣中，由於春節因素導致的取現壓力，貨幣發行科目單月增長9920.61億元，其他存款性公司存款因此下降95.96億元。

隨著基礎貨幣在2月份的大幅增長，貨幣乘數本月下降至5.43。過期率方面，如果假設CRA全部在2月末到期，則過期率在2月末下降至0.9%—1.0%左右，但實際上CRA到期應集中在3月，按照CRA在2月未到期情況下計算2月末過期率估算在2.2%—2.3%左右。3月如果假設目前CRA全部到期，現金回流進度則與往年相當，月中時點過期率水準預計回落到1.4%—1.5%附近，月末在財政支出後預計過期率水準回升至1.6%—1.7%左右。

市場展望：

上周公開市場無逆回購到期，MLF到期1895億元，央行再次超量續作3270億元，為對衝稅期，投放逆回購2400億元，總計上周淨投放資金3775億元，下周仍是財政資金錯位期，到期逆回購有3800億元。同業存單方面，近期銀行存單發行規模上升，上周發行5620.4億元，到期3981.9億元，淨融資1638.5億元，下周存單有4345億源到期。

上周在繳稅影響下，僅周中個別交易日資金面稍有收緊，周五隨央行超量續作MLF，資金面恢復寬鬆。從年初以來的貨幣政策與監管政策看，各部門監管協調已經有所加大，難以再次出現監管與貨幣政策同時緊張的局面。當前債務壓力集中的部門，幾乎本身均具備一定預算軟約束的特質，對於利率上升不夠敏感，因此進一步收緊貨幣效果恐怕不如維持監管趨嚴。在此背景下，去杠杆政策組合預計為進一步推進監管政策，同時貨幣政策保證相對平穩的流動性。原因在於：二者同時收緊易引發市場大幅波動從而加大金融風險；但貨幣環境如過於寬鬆，也將導致政策信號混亂，不利於去杠杆的推進。

央行上周再次超量續作MLF，年初以來超量續作MLF規模已經達到3955億元，除此之外加上PSL投放加大、年初的定向降準以及逆回購工具期限拉長，總計投放的中長期流動性規模已經達到兆元左右。從供給方面看，中長期限流動性供給已經出現比較明顯的改善，且後續由於到期壓力不大，也沒有合適的回籠資金視窗，這一點是我們認為2018年流動性供給出現趨勢性好轉的主要因素。

而下周仍然為財政資金的錯位期，本月目前對流動性的影響因素為CRA到期與現金回流繼續對衝，央行超量投放MLF，以及持續至下周的財政資金錯位期，從供給端看，月末隨財政季節性高支出的時點來臨，本身供給壓力應該並不大。市場主要擔憂的因素為季末MPA考核銀行是否會再次加大備付性需求而降低資金融出的意願。如果按照我們的估算，假設月末隨財政支出過期率回升至1.6%—1.7%附近，在同等供給水準下，2016年末就出現過因備付需求上升導致資金面相當緊張的情況。結合近期市場情況，同業存單發行需求較高，資金整體寬鬆情況下存單利率目前仍未有明顯回落，說明商業銀行負債壓力依然較大，此外資本金約束下同樣不能排除廣義信貸科目存在壓力，因此儘管流動性供給中樞抬升，對月末時點仍需保持警惕，暫時預計壓力整體小於2017年同期。潛在風險點在於季末備付需求上升和財政資金投放不及預期。

資金利率：

銀行間市場隔夜回購利率收2.63%，上行0.72BP；7天回購利率收3.02%，上行5.99BP；14天回購利率收4.08%，上行39.17BP；shibor利率1M期上行18.36BP在4.51%，3M期利率下行2.9BP在4.71%；3個月同業存單利率上行3BP在4.78%。

海外市場：

周五的數據顯示，美國2月工業產出攀升1.1%，創4個月來的最快增幅。市場最為關注下周美聯儲會議中加息，目前期貨市場顯示，市場預計下周加息概率在90%以上。

周五，美元指數回升至90.1899。歐元兌美元跌15BP，報1.2290；美元兌日元貶至106.0000。人民幣兌美元中間價報6.3340元，調升111個基點。在岸人民幣兌美元本周收盤報6.3247，漲123BP。離岸人民幣漲調貶2BP，報6.3260。1年期NDF報收於6.4540，調升140BP。

美國國債3月期品種上行11BP在1.78%，2年期品種上升4BP在2.31%，10年期品種收益率下行5BP至2.85%，10年期與2年期限利差大幅收窄16BP，十年國債與TIPS利差收窄4BP；德國國債10年期品種下行5BP在0.65%，5年期品種下行6BP在-0.05%，2年期品種下行2BP在-0.59%。

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本文為中銀國際證券巨集觀固收研究系列報告，作者崔灼駒、朱啟兵。中銀國際證券巨集觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。