為什麽消費乏力？是什麽抑製了內需？
來源：中信證券 作者： 明明
中信證券明明研究團隊認為，在去杠杆背景下，居民負債杠杆率不斷提升，同時消費增速下降。而負債對於消費來說同時具有財富效應和擠出效應，目前來看，我國的居民負債對消費呈現擠出效應。
在去杠杆的背景下，企業杠杆和金融機構杠杆得到了控制，但是居民杠杆率居高不下。與此同時，消費增速下行，內需需要提振，家庭負債對於消費的影響到底有多大？如何通過降低居民杠杆來刺激消費呢？對此，我們點評如下：
家庭杠杆率升高，消費增速下行
20世紀90年代以來，房改政策實施以後，房地產價格、信貸以及消費水準均得到了提高。房價較之前快速增長，房地產成為拉動經濟增長的重要支柱產業。隨著城市化發展的進程，居民住房剛性需求上升，住房貸款迅速發展，居民負債水準提升。居民的消費水準也有所提升，但是居民消費水準增速在2008年開始走向下降趨勢。其原因雖然有居民收入分配差距擴大、社會保障不完善、物價水準等多種因素，但是房地產價格和居民負債也在其中發揮了作用。房地產價格對消費有財富效應和擠出效應，學界對於哪種效應在中國佔主導莫衷一是。房價上漲既是經濟是繁榮消費繁榮的標誌之一，過高的房價也會對消費帶來擠出效應。根據戴穎傑（2012年）的實證分析，對於普通建案和國宅，擠出房價和消費呈負相關，對於上等建案來說，財富效應更加明顯。而家庭負債因為以住房貸款為主，在中國來說對消費的擠出更為明顯。
去杠杆背景下，居民部門杠杆率繼續上升。隨著經濟的發展，居民的收入和消費水準不斷提高，負債能力不斷增強，居民部門的杠杆率逐漸上升。家庭負債的主要構成來源於購房抵押貸款。2008年以後，隨著4兆的擴大內需政策的逐步推進，我國房地產價格迅速上漲，居民對於房地產的投資性需求進一步推動了房地產價格，高企的房價使得居民購房貸款比重上升，居民部門杠杆率自2008年以來增速加快，此後繼續保持增長態勢。和其他部門相比，雖然居民部門的債務佔GDP的比重不大，但是自2016年去杠杆政策落地以來，企業部門和政府的杠杆杠杆率有下降態勢，而居民部門的杠杆率水準繼續增長，甚至超過了政府部門的杠杆率水準。截至2017年，居民部門杠杆率達到了49%，已經達到了發達國家的水準。
消費成為拉動內需的主要動力。消費、投資和出口是拉動經濟增長的三駕馬車。過去，我國的經濟增長更多依靠的是投資。但是從2013年以後，消費逐漸超過了投資的作用，成為了拉動內需的主要動力，尤其是2015年，隨著互聯網經濟的發展，互聯網商品零售的便利性推動了城鄉居民消費結構更新，消費潛力得到挖掘。截至2018年第二季度消費對GDP的貢獻率同比達到了78.5%，體現了消費對經濟增長的基礎性作用。
居民杠杆率不斷提升可能會抑製消費增長。居民杠杆對消費的擠出效應體現在了社會消費品零售總額的增速上。社會零售總額增速從2008年以來開始下滑，在金融危機之前，隨著經濟的發展，人民生活水準的提高，社會零售總額增速在2008年7月達到了最高點23.3%。此後受到了金融危機的影響，增速開始下滑，雖然在2010年增速有所回升，但是總體呈下行趨勢，增長乏力，2018年6月份社會零售總額的增速已經降至9%。雖然社會零售總額下降和我國經濟發展進入新常態，居民收入差距拉大等因素都有聯繫，但是居民杠杆率的提升對於消費的擠出作用也不容忽視。
家庭負債對消費而言，利多還是弊多？
經濟學在不同消費理論中對家庭負債的看法各有不同。負債對於消費來說同時具有財富效應和擠出效應。無論是傳統的消費理論還是進一步發展的消費理論，收入水準都是影響消費的主要因素，其他的因素通過影響收入水準進而影響消費水準。各理論在收入的劃分上有所區別，具體劃分為當前收入還是持久性收入影響消費。後期發展的理論如持久收入理論、生命周期理論更為關注持久性收入。坎貝爾和曼昆認為部分消費者按照當期收入進行消費，而更為理性的消費者按照考慮了未來收入的風險性與波動性的持久收入進行消費。家庭負債的作用在於平滑家庭收入水準，降低未來風險及收入的不可預測性，進而影響當期消費。財富效應指的是適度的負債可以增加當前的可支配收入和流動性，在一定程度上推動家庭消費，家庭負債和消費呈現正相關關係。但是另一方面長期來看，借貸規模越大，家庭未來面臨的償債壓力越大，並不利於家庭在較長時間內實現消費最優，負債對消費產生了擠出效應。
從國外經驗上來看，杠杆和房價對消費的影響在不同時期各有不同。美國曾是世界上家庭負債率較高的國家之一，由於其完善信貸體系為居民的消費帶來廣泛的支持，分期付款方式的普及極大的促進了居民的消費。許多居民的負債超過了其收入的增長水準，為了保持持續的現金流入，許多居民選擇住房抵押貸款，用上升的房價帶來消費的現金流。但是這樣的方式只能在經濟繁榮、利率較低，房價上漲的經濟環境下持續。隨著次貸危機的爆發，美國房價泡沫破裂，許多居民資不抵債，美國杠杆率由此降低。在次貸危機之前，居民的家庭負債對消費的財富效應佔據主導，次貸危機之後，家庭負債對消費產生了負面的影響，擠出了消費。轉變的原因在於很大部分的居民負債的水準遠遠高於其收入水準，債務風險過高。
在澳大利亞，房價和居民杠杆對消費更多體現為擠出效應。與次貸危機之後的歐美日國家相反，澳大利亞的居民的杠杆率一直呈現穩步上升的態勢，其原因在於房價並沒有經歷較大的政策調整。由於澳大利亞是移民國家，購房的剛性需求導致房價高企，現在澳大利亞居民的消費受到了高房價的負面影響，不僅僅是由於住房貸款，高房價引起的拉動力成本和租金成本也為經濟帶來了壓力。
目前來看，我國的居民負債和消費呈現負相關關係。居民消費率是居民消費和國內生產總值的比值，這一指標可以排除GDP增長對居民消費的影響。居民部門杠杆率逐年攀升，而居民消費率呈現下降趨勢，兩者呈反向變動，相關係數經計算約為-0.73。用線性回歸來分析，消費水準和負債大約滿足y=-0.5378x+47.353的線性關係。1%部門居民部門杠杆率的變動可能會引起-0.54%的居民消費率的變動。
居民負債擠壓消費的主要原因在於房地產價格上漲帶來的購房壓力。從居民在金融機構貸款的結構來看，中長期貸款佔了很大比重。中長期貸款中主要是個人住房貸款，短期貸款主要是以信用卡貸款為主，滿足居民日常消費需求。截至今年6月份，金融機構中居民短期貸款為76，349.68億元，中長期貸款為268，375.79億元。自金融危機以來，我國房地產價格大幅上漲，投資性購房又進一步推動了房地產市場的發展，房地產價格尤其是一線城市上漲迅猛。由於我國城市化進程的發展，購房的剛性需求仍然很大，不少居民只能通過住房貸款或者公積金貸款來解決住房問題，居民杠杆率上漲。較高的家庭負債降低了人們對未來收入的預期，增加了預防性儲蓄需求，消費更加保守，消費水準甚至有所下降，此時負債對消費的擠壓作用超過了財富作用，抑製了居民的消費需求。
如何去杠杆促消費
抑製房地產價格上漲，減輕房貸對消費的擠出。2017年，房地產政策調控趨嚴，在中央大力發展租賃市場、各地區頒布限購政策以及棚改貨幣化安置的多重政策因素影響下，居民購房貸款增速出現明顯下降。今年7月31日的政治局會議上提出“下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏製房價上漲”。預計未來政策抑製房地產價格的走向不會發生改變，房地產價格在政策調控的力度下保持平穩。此外，據業內人士表示，房地產稅法草案有望今年12月份初審。預計2021年房地產稅將在部分城市開始徵收，預測初期開征的城市有：北京、上海、廣州、深圳、重慶、杭州、南京等。房產稅立法的頒布有望通過差別化征稅調節收入分配，抑製購房的投資需求。
形成租售並舉的住房制度。租售並舉是十九大確定的房地產長效機制核心內容。在未來的5年，中國房地產的主管部門及地方政府，核心任務是實現租售並舉這項制度的落地。相比其他國家，我國住房租賃市場存在很大的發展太空，租房交易監管還需加強，租房住戶的社會福利保障等無法和購房者得到同樣的權利。形成租售並舉的長效機制首先是增加租賃房源的供給量，不但在數量上提供保證，同時還要積極鼓勵租賃運營機構入場，並給予稅收、金融等多種政策支持；其次是通過法律法規保障租賃雙方權益，尤其是提升承租人的“安全感”；第三要在租賃的金融方面發力，尤其是大力發展資產證券化REITs，以推動租賃市場更為專業化、規模化有序發展。
收入是影響消費的主要因素，提高居民可支配收入，減少收入差距是促進消費的根本。完善收入分配制度和社會保障制度，提高居民的未來可支配收入，推動消費發展。收入分配政策制定應更多地考慮低收入群體，充分發揮稅收的再分配調節機能，在提高居民總體收入水準的基礎上，著力擴大中等收入群體數量；同時，繼續加大社會保障力度，在做好一系列托底扶持政策的前提下，考慮如何緩解基層勞動者、普通白領等非托底階層生活負擔過重問題，從而激發消費更新原動力。
債市策略
我國今年來居民負債杠杆率提升，與此同時，消費增速下降。根據經濟學不同的消費理論來看，居民負債對居民的消費有財富效應和擠出效應兩方面的作用。根據實證分析綜合來看，目前我國居民負債對消費的作用更多的是擠出作用。杠杆率高企的原因主要是由於房地產價格上漲形成的大量住房貸款。目前我國對房地產的調控趨嚴，房地產稅立法有望在年底初審。綜合來看，我們仍然堅持10年國債收益率在3.4%-3.6%的區間判斷不變。
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責任編輯：孫劍嵩
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