薑超：居民短貸高增，消費貸帶來了消費嗎？

摘 要

居民消費貸款的變化。消費貸款是居民貸款的主體，佔比近八成，近年我國居民消費貸款的變化大致可以分為三個階段：（1）2015-2016年居民房貸高增：15年新一輪的地產周期啟動後，房貸高增驅動居民中長期消費貸增速從不足20%飆升到35%以上；（2）2017年居民短期消費貸爆發：16年4季度各地頒布政策調控房地產後，居民中長貸增速開始放緩，而短期消費貸款持續高增，17年全年同比多增1兆左右，餘額增速也從年初的20%攀升至年末的38%；（3）2018年居民信貸降溫，但短貸依然不低：18年以來居民信貸增速整體放緩，中長期消費貸月均同比少增300多億元，但短期消費貸款月均新增1600多億元，與去年同期基本持平，餘額增速仍有30%左右。

短貸高增的原因。消費貸沒有帶來消費。17年以來居民短期消費貸款高增，但最近兩年消費的增長並不快，消費貸與消費似乎出現了背離。這種現象有兩種可能：一是消費者對借貸消費的依賴加深，二則是近年高增的短期消費信貸有一部分流向別處。（1）消費習慣變遷，銀行發力零售。一方面，居民借貸消費的理念不斷深入。14年以來信用卡滲透率基本穩定在48%左右，而筆均消費則從2500元左右降至了1000元左右，說明信用卡消費從大額支出逐漸向小額消費場景普及。另一方面，受高收益驅動，銀行近年也大力開拓零售業務。（2）房貸政策受限，短貸流向地產。消費習慣的變化和銀行業務轉型有一個過程，不太可能是17年短貸突然高增的主因。更重要的原因或在於16年底地產政策收緊後，居民房貸受限，短期消費貸成為了繼續加杠杆購房的工具。從現象上看，17年新增居民短貸爆發，幾乎是完美接棒居民中長貸的回落；從規模上看，17年住宅銷售較16年增加了1.1兆，但居民新增的購房貸款較16年減少2.2兆，但同期的居民中長貸整體比房貸少減少1.8兆、居民短貸同比多增加1.2兆，我們認為都可能有一部分流入了樓市。

過度舉債的後果。（1）增加短期償債壓力。近年我國居民部門杠杆率上升較快，17年居民新增短期消費貸1.8兆以上，比16年多增1.2兆，翻了一倍還不止，後果就是短期償債壓力大增，短期化的居民負債結構也變得更加脆弱。我國居民短期消費貸餘額與當年消費支出以及可支配收入的比例在17年分別升至了27%和19%，與美國的水準都已相差不大。（2）侵蝕居民消費能力。18年居民由於前期大量舉借中長期和短期貸款，償債壓力增加，疊加經濟增速放緩、收入預期降低，使得居民在消費時更加謹慎。17年我國居民人均可支配收入增速整體保持平穩，甚至略有上升，但同期人均消費支出增速下滑了接近2個百分點，償債支出的增加或是使居民消費和收入背離的一個原因。18年部分前期高增的短貸到期，償債壓力進一步加大，導致18年社零增速和限額零售增速都迭創新低，並且汽車、體育娛樂用品等可選消費增速大幅下滑，甚至持續負增。而消費能力被侵蝕後，反過來又使居民更加依賴信貸。這些新增的短貸需求一部分是用於消費，而另一部分則可能實際上起到借新還舊的作用。

短貸高增，出路何在？對舉債的過度依賴終究不可持續。脫離收入增長、過度加杠杆的行為，對居民後續消費產生嚴重透支。今年我國經濟增速下行、需求持續走弱，引發了是否會重新刺激地產的猜想，我們認為當前居民債務負擔已經十分沉重，如果再度刺激居民加杠杆購房，將對消費帶來更大、更快的透支。真正有效並且有利於長期的，是提高居民可支配收入和提振對未來的預期。首先通過減稅增加居民實際的收入、減輕高負債下的支出負擔，同時抑製地產泡沫、防止居民擔心房價飆升而不敢消費，最後更加堅定釋放改革紅利、提高經濟潛在增速，對經濟有信心了，居民也才會敢於消費。

1.居民消費貸款的變化

銀行發放的居民部門貸款按期限分為一年及以內的短期貸款和一年以上的中長期貸款，按用途可分為消費貸款和經營貸款。其中，消費貸款佔比近八成，顧名思義主要用於居民購買住房、裝修、旅遊、教育、耐用品等方面的消費，中長期消費貸中約90%是購房貸款，佔居民貸款總量的一半以上，而短期消費貸主要用於日常消費，佔居民信貸總額的近20%；而居民經營性貸款佔比僅兩成，主要用於補充生產經營所需流動資金、租賃商鋪、購置設備等。

消費貸款是我國居民貸款的主體，回顧近年居民消費貸款的變化，大致可以分為三個階段：

（1）2015-2016年居民房貸高增：15年新一輪的地產周期啟動後，房貸高增驅動居民中長期消費貸增速從不足20%飆升到35%以上，而這一階段居民的短期消費貸款規模增長不多。13-14年居民信貸中的中長期消費貸佔比僅50%左右，但15-16年，中長期消費貸佔比迅速提升至60%，同期的短期消費貸佔比僅從12%緩慢上升到最高15%，而經營性貸款佔比大幅降低。

（2）2017年居民短期消費貸高增：16年4季度各地陸續頒布政策調控房地產後，居民中長貸增速開始放緩，17年全年居民中長期消費貸同比少增6600多億元，月均少增550多億，中長期消費貸餘額增速由35%放緩至23%，在居民貸款中的佔比止步於61%左右；但17年開始短期消費貸款持續高增，17年全年同比多增1兆左右，月均同比多增近870億元，短期消費貸餘額增速也從年初的20%攀升至年末的38%。

（3）2018年居民信貸降溫，但短貸依然不低：18年以來，居民信貸增速整體放緩，居民消費貸款餘額同比由年初的25%降至20%左右。從結構來看，中長期消費貸款月均新增4000多億元，月均同比少增300多億元，餘額增速從23%繼續降至18%，佔居民全部貸款的比重穩定在61%；而短期消費貸款月均新增1600多億元，與去年同期基本持平，雖然餘額增速也在放緩，但仍鋼彈30%左右，在居民全部貸款中的佔比由年初的16.7%提升至18.1%。

2.短貸高增的原因

2.1消費貸帶來了消費嗎？

在收入增長匹配的範圍內，居民適度增加借貸，理論上可以促進當期的消費。根據全國城鄉一體化調查，13-17年我國居民的消費支出（統計局城鄉一體化調查中的“消費”不包括購房，下同）從18兆元增長至25.5兆元，而扣除購房貸款後的居民消費貸款的餘額從也3.2兆元增加到9.6兆元，粗略來看，消費的增長似乎的確是伴隨著消費貸規模的增加。

但進一步比較卻不難發現，儘管17年以來居民短期消費貸高增，但最近兩年消費的增長並不快，短期消費貸與消費似乎出現了背離。2017年居民短期消費貸餘額的增速從20%左右翻倍至40%左右，但社消零售增速卻始終維持在10%左右，甚至呈下降趨勢。而對比消費和消費貸數據可以看到，我國居民消費貸餘額與居民消費支出之比從2013年的17.6%增至2017年的37.8%，翻了一倍多，特別是2017年這一比例提高了13個百分點，一改此前溫和上升的趨勢，所以2017年以來，居民消費貸款越來越多，但消費增長卻比較緩慢。

導致上述背離現象的，無非是兩種可能：一是消費者對借貸消費的依賴加深，同樣的消費需要更多的借貸來完成，二則是近年高增的短期消費信貸有一部分流向別處，而沒有用於原本的日常消費需求，使得信貸增長快於同時期的消費增長。

2.2消費習慣變遷，銀行發力零售

一方面，居民借貸消費的理念的確在不斷深入。消費信貸近年在互聯網金融的助推之下發展迅速。我們以信用卡消費這一典型的居民借貸消費為例，14年以來，信用卡滲透率基本穩定在48%左右，而筆均消費則從2500元左右降至了1000元左右，說明信用卡消費從大額支出逐漸向小額消費場景普及，而結合信用卡的卡均消費持續增長，說明信用卡消費的頻次也在提升。此外，15年以來的地產周期帶動裝修、家電、汽車等方面需求增加，而這些大件或者耐用消費品也是正是傳統的短期消費貸的主要流向。

另一方面，銀行近年也的確在大力開拓零售業務。今年以來經濟增長放緩、風險偏好下降、企業需求走弱等巨集觀環境的變化，促使銀行更加重視面向居民的零售業務，17年以來居民房貸因調控政策受限，短貸則成了另一個發力點。

與房貸相比，一些短期消費貸無需抵押，但利率更高，銀行的收益也更大。如一筆短期消費貸款月利率在0.5%或者以上的話，那麽年化利率就大約在6%甚至更高，高於房貸5%左右的水準；而近年銀行力推的各類信用卡分期業務，分期手續費一般可以達到每月0.6-0.8%左右，那麽對應的年化利率就可能接近10%。從披露了非住房類消費貸款餘額的部分銀行報表也能看到，該類貸款增速在17年大多出現明顯回升。

此外，今年P2P的爆雷和嚴監管，也使部分原本互聯網金融領域的消費信貸回到了銀行體系。2013年後，在政策和技術的支持下，互聯網金融快速興起，提供了小額、短期、低門檻的貸款服務。P2P貸款餘額17年上半年超過1兆，2017年當月借款人數最多時超過500萬。但隨著17年底監管對P2P加強指導，推進整改與登記，不少違規平台問題開始暴露，甚至出現違約、清盤。18年5月至10月，P2P貸款餘額從1.3兆降至8千億，當月借款人數從430多萬銳減至260多萬，這過程中一些原本在統計之外的居民信貸也重回了銀行表內。

2.3房貸政策受限，短貸流向地產

但消費習慣的變化是緩慢而連續的，銀行業務轉型也有一個過程，而P2P的貸款餘額下降是18年中才開始出現，因此都不太可能是17年短貸突然高增的主因。因此更重要的原因或在於外部政策——16年4季度地產政策收緊後，居民房貸受限，短期消費貸便成為了繼續加杠杆購房的工具。

從現象上看，17年新增居民短貸爆發，幾乎是完美接棒居民中長貸的回落。自15年房價上漲啟動，月均的新增居民中長期消費貸從2000億元左右增至16年下半年5000億元的水準。16年4季度各地密集頒布地產調控政策，尤其是提高首付比例、限購限貸等措施，使得以居民房貸為主要構成的中長期消費貸從月均新增5000億左右降至17年約4000億。而與此同時我們卻看到，居民短期消費貸隨即開始爆發，16年1-10月的居民短期消費貸月均新增規模尚不足600億元，17年卻迅速達到月均新增1500億元以上。

17年初雖然房價增幅略有放緩，但居民購房意願不太會立即降溫，房貸受限後，一部分非房貸的消費貸流向了樓市。17年居民個人購房貸款增幅較16年減少2.2兆，但住宅銷售額卻比16年增加了1.1兆，這種背離意味著必然有其他來源在支持居民購房，要麽是居民存款，要麽是其他貸款。

從數據看，17年居民短貸和非房貸的中長貸，似乎可以彌補這一缺口。15-16年，建案銷售額分別較之前一年增加了1.0兆和2.6兆元，對應的居民房貸分別多增了0.9兆和2.3兆元，新增中長貸規模也與新增房貸十分接近。但17年一方面房貸比16年少增了2.2兆，而居民中長貸僅少增0.4兆，另一方面居民短貸同比多增1.2兆，我們認為，這其中都可能有一部分實際流入了樓市。事實上，17年下半年監管部門也注意到了消費貸流入地產的現象，政策和監管的補丁隨之而來。

3.過度舉債的後果

3.1增加短期償債壓力

近年我國居民部門杠杆率上升較快已是不爭的事實。我國居民部門負債近年來持續擴張，我們測算到18年上半年居民貸款餘額佔GDP的比重超過56%，如果按分配到居民部門的收入的比重去大致估算，居民貸款餘額已超過可支配收入的90%，而按照央行的計算，17年末住戶部門債務收入比更鋼彈112.2%，償債壓力已然不輕。

17年開始的居民短貸高增，一個後果就是大幅增加短期償債壓力，短期化的居民負債結構變得更加脆弱。短期貸款意味著在一年之內不僅要付息還要還本，如果是為了日常消費、適度增加消費短貸，那麽償債的壓力並不會增加太多，但如果是出於投機、過度舉債，那麽與中長貸相比，居民將更快面臨較大的還款壓力。17年居民部門新增短期消費貸款1.8兆以上，與16年相比多增了1.2兆，翻了一倍還不止，這就導致17年開始居民的償債壓力明顯增加。

印象中我國一直是高儲蓄率的國家，居民借貸消費的習慣遠不如歐美，似乎增加一些消費信貸也沒問題，但實際上，這在過去幾年已經發生了不小的變化。將中美兩國的居民短期消費貸與當年消費支出比較發現，美國這兩者的比重08年以來一直穩定26%左右，17年緩慢升至28.8%；我國的相應比例近年持續提升，08年尚不到5%，17底已經上升至26.7%，並且僅2017年一年就提高了接近6個百分點。如果這其中的短貸都是用於消費的話，那麽我國的短期消費信貸的使用程度已經與美國相差無幾。

直接對比居民短期消費貸規模與居民收入，中國的情況也已經接近美國。長期以來，美國居民的短期消費貸佔可支配收入的比例穩定25%左右，而我國短期消費貸款佔可支配收入比例由08年的3%提升至17年的接近19%，僅17年就提高了4個百分點。

3.2侵蝕居民消費能力

居民償債壓力增加，如果收入增長或者財產升值又比較有限，那麽就必然會進一步擠壓消費。居民的消費主要取決於當期的可支配收入和未來的收入預期，18年居民由於前期大幅增加中長期和短期貸款，償債壓力增加，而同時經濟增速放緩、收入預期降低，居民在消費決策時就會更加保守。

對消費的擠出在2017年已經能看到跡象。2017年我國居民人均可支配收入增速整體保持平穩甚至略有上升，但是同期的人均消費支出增速卻下滑了接近2個百分點，居民消費和收入的背離，可以用16年居民房貸高增和17年短貸高增帶來償債壓力加重來解釋。

居民消費17年二季度開始下行，到18年，部分前期高增的短貸到期，償債壓力加大，消費進一步趨弱。16年居民短貸僅新增0.65兆，17年則新增了1.83兆，同比多增1.2兆，債務負擔對消費的擠出也就更明顯。對應到整體消費增速上，表現為18年無論社零增速還是限額零售增速都迭創新低；而對應到消費結構上，則表現為17年以來糧油食品、日用品等必須消費增速相對穩定，但消費中的汽車、體育娛樂用品等可選消費品的增速大幅下滑，甚至18年開始出現持續負增。

而消費能力被侵蝕後，反過來又使居民消費對信貸更加依賴。17年下半年開始，各地加強了對短期消費貸流入房地產的監管，但短貸同比並未像中長貸一樣持續萎縮。雖然不排除有部分短貸依然繞道流向樓市充當首付，但考慮到監管限制畢竟更嚴，18年以來不少短期消費貸可能並非用於購房。

我們猜測，這些新增短貸一部分是用於消費，而另一部分則可能實際上起到借新還舊的作用。將每月新增短期消費貸與社消零售額比較發現，17年及之前，短期消費貸佔消費的比重在一年中基本上呈現“前高後低”，這與一年中月度零售數據前低後高的季節性有關，但18年短貸和消費之比不同於以往，呈現上升趨勢，這固然有今年消費增速明顯放緩的原因，但也說明消費對消費貸的依賴在提高。

4.短貸高增，出路何在？

居民貸款過去幾年持續高增。15年以來，起先是房貸為主的中長貸大幅增加，而後是短期消費貸接棒，上演了一出居民加杠杆的故事，尤其是在16-17年全國一、二、三線城市房價都相繼高漲，居民買房熱情不減，甚至出現繞開監管、借助短期消費貸款充當首付的現象。

但對舉債的過度依賴終究不可持續。16年大量的新增房貸原本就增加了後續的償債壓力，而17年之後高增的短貸，進一步加重了居民償債負擔，這種脫離收入增長、過度加杠杆的行為，損壞了居民資產負債表，也就對居民未來的消費能力產生了透支。

對消費擠出最突出的表現，是今年下半年乘用車銷量持續大幅負增。居民消費能力和意願下降，首先縮減了對汽車這種大額、可選商品的消費，而汽車在我國耐用品消費中的佔比鋼彈2/3，在限額零售額中佔比近30%，對整體消費的拖累也就十分明顯。

今年以來我國經濟增速下行、需求持續走弱，引發了未來是否會重新刺激地產的猜想。地產固然是刺激經濟增長的一劑猛藥，但副作用也顯而易見，我們認為，當前居民債務負擔已經十分沉重，再去刺激地產只會帶來更大隱患。

據央行測算，到2017年末，我國居民部門的償債比率已達9.4%，這意味著我國居民每年可支配收入中的近十分之一要用於償付債務的本息，這一水準與世界主要的發達國家相比處在中等位置。如果在當前債務水準上，再度刺激居民加杠杆購房，或將對消費帶來更快、更嚴重的透支，過去兩年居民中長貸和短貸先後高增，而今年消費持續走弱就是一個警示。

因此，真正有效並有利於長期的，是要提高居民的可支配收入和提振對未來的預期。

提高居民可支配收入，一個途徑是提高經濟增速，進而增加企業盈利和居民收入，另一個途徑則是直接通過減稅實現。今年我國已經進行了個人所得稅改革，這也釋放了積極的政策信號。但財政部的數據顯示，本次減稅前，我國繳納個稅的人數大約為1.87億，這說明個稅改革惠及的人群其實還比較有限。而針對增值稅的減稅可以進一步降低居民購買部分商品和服務的含稅價格，最終也會有利於減輕高負債下的居民支出負擔。

提振居民的預期也同樣重要。減稅相當於把錢給到居民手上，但並不是一減了之就會有效果，要讓居民拿了錢有意願去消費。這就需要一方面繼續抑製地產泡沫，避免居民因擔心房價飆升而不敢消費，另一方面更加堅定釋放改革紅利、提高經濟潛在增速，對經濟有信心了，居民也才會更敢於消費，從而真正依靠國內消費拉動經濟，減少對過度舉債和投資刺激的依賴。