湯臣倍健溢價34倍收購澳洲益生菌企業引質疑

創意圖片/新京報記者 王遠征

布局益生菌細分市場，發掘利潤新增長點；如此高的商譽引發市場擔憂

歷經一年多時間，湯臣倍健收購澳洲益生菌企業Life-Space Group Pty Ltd（簡稱“LSG”)事項終有結果。4月16日，湯臣倍健發行股份購買湯臣佰盛46.67％股權事項獲中國證監會收購重組委有條件通過。此次交易是湯臣倍健收購LSG方案中的一部分：在湯臣佰盛2018年8月完成跨境收購LSG後，湯臣倍健以14億元的對價，以定增股票方式，購買外部投資者持有的湯臣佰盛46.67%股權，以實現對LSG的100%控股，收購基金外部股東換股退出。

自2018年湯臣倍健宣布擬溢價34.11倍收購淨資產只有1億元的LSG以來，這起收購案便備受爭議。

此次獲中國證監會收購重組委有條件通過的事項，是湯臣倍健收購LSG的最後一步。湯臣佰盛是湯臣倍健為收購LSG所設立的持股型公司，未開展其他經營業務，其主要資產為間接持有LSG100%股權。本次發行股份購買外部投資者持有的湯臣佰盛46.67%股權後，湯臣佰盛將成為上市公司的全資子公司。

早在2018年1月，湯臣倍健就宣布，澳大利亞全資子公司Australia By Saint Pty Ltd（簡稱“澳洲佰盛”）擬以不超過6.9億澳元收購LSG公司。澳洲佰盛是湯臣倍健為本次收購設立的全資特殊目的公司。

LSG是澳洲益生菌市場領先的企業之一，集團旗下主要益生菌品牌為Life-Space，產品覆蓋全年齡段人群。2014年，Life-Space通過“跨境電商”進入中國市場。LSG不直接生產產品，通過向上遊原材料供應商採購原材料，由代工廠進行生產，再將產品銷售至下遊大型經銷商，並不擁有終端渠道。

湯臣倍健稱，收購LSG是湯臣倍健在全球細分領域市場布局的重要部分，也是公司繼“大單品”模式、電商品牌化、跨境電商等三大市場戰略之後的又一重大舉措。這項收購將充分整合LSG在益生菌細分市場的資源與優勢，實現雙方在產品與業務層面的協同效應，發掘出新的增長機會。

歐睿數據顯示，2017年，全球益生菌產品（包括益生菌補充劑與益生菌優酪乳）市場規模約360億美元。中國益生菌產品（包括益生菌補充劑與益生菌優酪乳）市場規模約455億元，預計2022年增長到896億元。其中，益生菌補充劑市場已經成為增速最快的細分領域之一。

2018年3月7日，湯臣倍健與上海中平國璟收購股權投資基金合夥企業（簡稱“中平國璟”）、廣州信德厚峽股權投資合夥企業（簡稱“信德厚峽”）、嘉興仲平國珺股權投資基金合夥企業（簡稱“嘉興仲平”）、吉林敖東創新產業基金管理中心（簡稱“信德敖東”）設立持股型公司湯臣佰盛，其中湯臣倍健出資16億元，持股53.33%，另四家共出資14億元，持股46.67%。

湯臣倍健的收購思路是，通過澳洲佰盛收購LSG100%股權，再通過湯臣佰盛持有澳洲佰盛100%股份，湯臣倍健再以發行股份的方式，購買中平國璟、嘉興仲平、信德敖東、信德厚峽合計持有的湯臣佰盛46.67%股權，使LSG最終成為湯臣倍健全資子公司。

質疑

2018年7月13日，停牌籌劃重組近半年時間後，湯臣倍健對外公布重組方案，擬由湯臣佰盛通過境外平台公司以35.62億元收購LSG100%股權。2018年8月，湯臣倍健完成對LSG的收購並取得控制權。

對於湯臣倍健的此次重組收購，業內看法褒貶不一，關於“高溢價收購、巨額商譽減值隱憂”等方面的爭論一直在持續。

溢價34.11倍收購劃不劃算？

根據重組方案，35.62億元收購資金相較於LSG公司1.01億元淨資產評估，增值34.61億元，溢價高達34.11倍。該溢價被業界一些人認為風險過高，巨額商譽減值風險大。不過也有人認為，LSG屬於輕資產質地的公司，按資產去看一家公司是否有價值只是膚淺的認識。對於湯臣倍健而言，此次收購打開了未來公司產品走出去的通道，值不值要看對未來的影響有多大。

深交所也多次針對收購發出問詢函，要求湯臣倍健對LSG的核心競爭力、估值總價計算細節公允性和合理性、LSG未來增長率、商譽減值風險等多方面問題進行補充披露和說明。

對此，湯臣倍健表示，LSG核心競爭力體現在品牌知名度及美譽度較高、產品細分門類廣和分銷渠道穩定三方面。而此次估值最終採用的市場評估法，反映了上述競爭優勢帶來的驅動力，這些核心競爭力均對未來銷售預測有重要的影響。湯臣倍健預計，LSG並入湯臣倍健之後，未來平均增速為19%至32%。預計2025年可以在中國以及澳大利亞兩地獲得領先的市場地位，成為兩個市場的龍頭品牌，與目前排名第三的Culturelle獲得類似的全球份額。湯臣倍健CEO林志成此前也曾對媒體表示，湯臣倍健更看重LSG背後的商譽和無形資產，買的是未來和協同放大效應。

收購後存大額商譽減值隱憂？

2018年年報顯示，湯臣倍健的商譽值為21.66億元，全部為收購LSG形成的商譽，佔合並報表總資產的22.12%。商譽形成的主要原因是合並成本高於取得的可辨認淨資產公允價值份額的差額。

此次收購形成如此高的商譽，也引發了市場的擔憂。湯臣倍健也提醒，如果公司與 LSG無法實現有效整合並發揮協同效應，LSG可能面臨業績經營未達預期或未來經營環境出現重大不利變化等情況，存在商譽減值的風險，將對公司當期損益造成一定影響。以2018年公司合並財務報表為基礎，假設計提50%的商譽減值準備，在LSG成為上市公司全資子公司的情況下，合並報表淨利潤將由正轉負。

不過，在2018年年報中，湯臣倍健表示，基於公司管理層對未來發展趨勢的判斷和經營規劃，在未來預測能夠實現的前提下，LSG相關商譽未減值。

從最新的LSG公司財務數據來看，2016年、2017年及2018年，LSG實現營業收入的金額分別為3.07億元、4.74億元和7.19億元；淨利潤分別為6302.73萬元、6337.19萬元、8439.76萬元，2018年業績增長明顯。

湯臣倍健2018年實現營收43.51億元，同比增長39.86%；歸屬於上市公司股東淨利潤為10.02億元，同比增長30.79%。

行業點評

益生菌市場火爆但缺乏領軍品牌

“我們認為，湯臣倍健收購LSG雖然價格不低，但還是蠻值得，對其拓展新的行銷渠道有很大幫助。”營養保健食品行業智庫庶正康訊的市場調研負責人陳白雪指出，益生菌市場非常火，很多微商、會銷企業的中小品牌益生菌賣得都不錯，但目前這個領域尚缺少一個領先的品牌。而LSG旗下的益生菌產品近兩年來在跨境平台上銷量排名第一，大幅領先於第二名，有極大的市場競爭優勢。而且中國消費者對澳洲的保健食品非常認可，湯臣倍健通過收購LSG將澳洲益生菌獨立品牌引入國內，應該正是基於上述原因的考慮。

陳白雪指出，近年來，湯臣倍健在藥店這個主要渠道的增長空間受限，自2017年公司開始執行大單品戰略，首個單品健力多收獲頗豐。大單品模式的特點是突出一個品類，集中一點進行市場教育和行銷推廣，更快地讓消費者認知此品類，迅速激活市場，最大可能切割單品市場份額。如果把收購LSG看做是快速切入益生菌領域的一種手段，這個收購還是很值得。同時，隨著LSG旗下品牌的引入，湯臣倍健可以從藥店渠道突圍，向母嬰渠道拓展，或許能為公司提供新的盈利增長點。

本版采寫/新京報記者 王卡拉