成立僅8年，先後經過六輪融資共募資81.12億美元的美團點評，有望成為港交所同股不同權新政下首家尚未盈利的上市企業。不過，港股市場近期的走軟與投資者的謹慎，使其估值和最終融資額同樣變得不確定
《投資時報》記者 王巨集
有時候，大佬們的話得“反著聽”。
曾數度表示“五年內不考慮上市”的雷軍，最終還是亮出了本意。6月28日，小米（1810.HK）結束為期四天的港股招股之旅。
無論是按此前香港《信報》說法，小米首日僅錄得0.9倍的超額認購，還是按照香港《星島日報》報導，小米首日錄得75億元孖展認購，相當於超購約2倍，較之前同一時間內閱文集團（0772.HK）的120倍、易鑫集團（2888.HK）的100倍以及平安好醫生（1833.HK）的166倍，均相差甚遠。不過，哪怕最終估值很可能落在540億美元底線區間，在這個不確定性不斷放大的“寒冷”夏日，雷軍畢竟融到了百億港元級資金。
無獨有偶。於2017年10月放言“美團點評沒有上市時間表”的王興，同樣食言。
6月25日，美團點評股份有限公司（下稱美團點評）正式向港交所遞交了上市招股書。有意味的是，擬募集資金金額並未披露，美團點評只是強調其中35%將用於提升技術和研發實力，35%將用於開發新服務和產品，20%用於有選擇地進行投資或收購，余下10%用於運營資金及一般企業用途。
世上沒有不透風的牆。有市場人士稱，本次美團點評擬募資60億美元，按照10%的股權份額推算，公司估值約為600億美元—該數值很可能接近乃至超越小米集團。但另據路透社報導稱，美團點評募資金額將為40億美元，估值約為400億美元。
兩個版本的估值，前後變化超過三成。
估值的遊離或與美團點評至今仍未盈利有關。2015年至2017年（下稱報告期內），該公司分別虧損105億元、58億元和190億元；若扣除優先股公允價值變動的影響，美團點評經調整後的淨虧損分別達到59億元、54億元以及29億元。
與小米相同，美團點評也采取同股不同權的架構，持有10票投票權的A類股份受益人分別為王興、穆榮以及王慧文。目前公司實際控制人為王興，累計持有11.44%的A類股。騰訊為該公司第一大機構股東，持股比例為20.14%。
雖然有望成為繼小米之後第二家享受港交所新政的獨角獸企業，但目前的市場環境並不樂觀。領先一步的小米的估值一降再降，若按發行中間價19.5港元計算，其募集資金僅有275.6億港元（大約35.12億美元）。在CDR停擺後，這一金額距雷軍此前計劃的100億美元幾乎成斷崖式下挫。
與此同時，2017年以來港股上市的五家較大型新經濟公司亦紛紛破發。即使作為港股中新經濟龍頭的騰訊控股（0100.HK），也於6月27日跌破380港元關口至377.4港元/股。面對恆指自今年1月高點以來回落15%，並擊破250日均線的現實，一位市場觀察家判斷，“港股已進入技術性熊市。”
問題是，抽水機的馬達還在轟鳴。下半年港股市場將迎來IPO高峰期，約10家獨角獸企業陸續有來，其中僅三大電信商入股的鐵塔公司，即有意融資780億港元。“貨比貨，才說貨”，所有擬上市企業都面臨投資者們更挑剔的審視目光。
然而，對於美團點評而言，已沒有更多選擇。
2011年至2017年，該公司先後通過六輪優先股融資，在一級市場累計募資81.12億美元（大約535.53億元人民幣）。要知道，與其估值相近且一直盈利的小米，先後發行的12個系列優先股累計募資也不過15億美元（大約98億人民幣）。除公開上市募集資金，王興很難再從機構中融到搶佔市場所需要的龐大資金支持。
成立八年間，從最早的團購網站開始，美團點評已經成為一家集餐飲外賣、旅遊到店等諸多業務於一體的超大型本地在線生活服務商。招股書顯示，美團點評2017年完成交易筆數58億筆，平台交易金額（GMV）約為3570億元。而阿里巴巴當年的GMV為4.6兆元。
至於京東，2017年GMV接近1.3兆元，目前其市值為547.91億美元。從成交金額上看，美團點評遠遠小於京東。
此外，雖然和今日頭條、滴滴（並稱“TMD”）一起作為下一代互聯網企業的代表，但美團點評目前主營業務仍不突出，且並未能產生穩定的利潤來源。
當港股對小米表情冷淡後，王興會來個戲劇性反轉嗎？
算計過的四處樹敵
從最早的“千團大戰”突出重圍，再到並購昔日最大競爭對手大眾點評，美團點評從來不懼和對手正面展開戰鬥。
最近一次挑戰對象是滴滴計程車。最早在南京試水時，滴滴的程維並未做出反應。直至今年3月21日，美團點評在上海上線美團計程車業務獲得近15萬個訂單，並宣稱將開始全國布局，雙方的戰事才陡然更新。
滴滴計程車“報復性”地在4月1日上線了滴滴外賣業務。巨額補貼佔領市場的手段，這一幕，雙方都很熟悉。
這當然不是美團點評一時衝動。早在2017年12月1日，該公司內部就單獨成立了出行事業部，由公司副總裁王慧文負責。據悉，美團點評為搶佔出行市場份額至少砸下了2.93億元。
出行市場肯定屬於美團點評最在意的同城生活服務領域，但斥資數億試水計程車業務顯然不是當前最要緊的事項。對於這場暫時熄火的戰爭，美團點評至少向外界傳遞出一個信號，相對於正坐享壟斷利潤的滴滴計程車，美團從來是一個有力的競爭者。
這場雙方針對各自護城河深淺的試探已經有了結果。事實上，正是這樣不斷進入對手領域，才讓美團業務不斷攤開，但同時，王興的持續燒錢之旅也變得望不盡終點。
進入單車市場就是一例。4月4日，美團點評以現金和相應價值公司股權共計27億美元代價購買了摩拜單車的全部股權。
這次收購讓本就不盈利的美團點評承受了更大的財務負擔。2017年年末，美團點評的流動資產淨額（包括現金及等價物和短期投資）為339億元，至2018年4月30日，已下降至198億元，即減少了42%。
除了現金減少，美團點評的貸款也大量增加。2017年該公司的銀行借款僅為1.62億元，年利率為4.785%；而到了2018年4月30日，其銀行借款總額已經達到9.17億元，主要來自四川新網銀行和招商銀行的貸款，平均年利率則上升至5.142%。
不過，有市場分析人士指出，無論是進軍計程車市場，還是正式收編摩拜—這其中以騰訊為代表的資本意志起到了決定性作用，王興最主要的目的是以攻為守攪亂滴滴的戰略布局，不僅令對方一度佔據九成份額的計程車市場不再顯得牢不可破，也令外界開始對滴滴的估值產生信心動搖。
當美團卡住身位赴港上市後，滴滴也確實變得左右為難：跟進上市，顯然已落入後手。如果美團最終取得不錯估值，那麽勢必削弱市場對滴滴的追捧度；而一旦美團點評估值不理想，則同樣對滴滴上市構成打擊。但假設不跟進上市，那麽取得公開市場融資的美團，將更有底氣發起新一輪挑戰。
高補貼的外賣業務
其實，市場眼中目前的美團點評可謂長短板互現。
招股書顯示，美團點評盈利模式為向平台商戶收取一定比例傭金。但曾構成其核心收入來源的團購業務佔比正逐漸下降，已被並入到店、酒店及旅遊業務中，而來自餐飲外賣的收入現已成為大頭。
報告期內，到店、酒店及旅遊業務佔比分別為93.39%、54%、32%；而餐飲外賣業務比重卻由4.3%提升至40.8%和62%。報告期內，來自餐飲外賣業務收入分別為1.75億元、53億元和210.32億元。
標誌性的餐飲外賣業務於2013年開始上線。美團點評以及包括餓了麽在內一批外賣平台，通過大量的補貼培育用戶習慣，從而使該市場從無到有凶猛發展。但這種補貼也伴隨著居高不下的成本。
該業務的成本主要體現為美團點評為外賣騎手支付的報酬。數據顯示，用於支付給騎手的成本由2015年度的2.76億元增長至2017年度的183.24億元，高昂的成本幾乎抹平了餐飲外賣業務的所有利潤。報告期內，該項業務的毛利率分別為-123.7%、-7.7%和8.1%。
雖然毛利率逐漸轉正，但該項數字不會太高。事實是，用於支付騎手的成本未來還會隨著餐飲外賣的增長而繼續擴張。此外，招股書顯示，目前美團點評入駐的活躍商家已達到4400萬，這已佔平台上商家總數的80%。也就是說，具有高變現能力的活躍商家近乎達到了峰值。
別忘了，餓了麽已經以95億美元的代價賣身阿里巴巴，進而成為阿里系的核心成員。目前阿里系旗下的口碑、百度外賣以及餓了麽佔據的市場份額已經遠超過美團外賣。
《投資時報》記者從易觀國際獲取的數據顯示，2018年的3月至5月，阿里系旗下的三家外賣平台合計的行業獨佔率（指用戶隻下載某一種外賣平台）一共達到了42.4%、41.53%和40.93%，超過同期美團外賣的21.55%、21.93%以及22.19%。
由於成本高昂，依靠餐飲外賣業務獲得穩定利潤比較困難。據招股書的預計顯示，五年內餐飲外賣業務還能夠保證一倍以內的增速，而長期該業務收入增長率將降至2.5%，一如五年前美團點評一度大力開拓的團購業務。
主營業務不斷洗牌
記者通過梳理近幾年來公司內部下發的公開信，發現美團點評近年來已多次調整內部組織架構。
2015年7月，該公司分別單獨設立外賣配送事業群和酒店旅遊事業群；2015年11月，也就是在合並大眾點評後，美團點評設立平台事業群、到店餐飲事業群、外賣配送事業群、酒店旅遊事業群，並下設貓眼全資子公司。
到了2017年1月，美團內部又將部分業務部門合並，設立點評平台及綜合事業群、美團平台與酒旅事業群。到了2017年12月，美團點評又進行了一次大的戰略調整，單獨設立新到店事業群（包括到店餐飲、智能支付等）、大零售事業群（生鮮零售、外賣配送等）、酒店旅遊事業群和出行事業部。
可以看出，餐飲外賣、酒店旅遊和到店分別為美團點評三大主要業務，在調整中均保持相對獨立。事實上，在餐飲外賣業務沒有成長起來前，酒店旅遊和到店業務一直為美團點評的核心營收來源。
但在美團點評公布的招股書中，到店、酒店及旅遊業務卻被合並到一類。報告期內，該類業務的收入分別為37.74億元、70.2億元和108.53億元。毛利率方面，這三項業務的綜合毛利率高達88%以上。
不過，一直宣稱酒店間夜量已超過攜程系統的美團，營收情況卻較為遜色。在2017年，到店、酒店及旅遊三項業務總計收入為108.5億元，與攜程住宿業務98億元的營收相差無幾。
回頭再看美團點評近幾年來反覆調整的業務框架的舉動，實際上是該公司處於摸索期時始終未形成強有力的營收和利潤變現方式後產生焦慮的外化。
美團點評真正具有潛力的是金融類業務。而該公司在此業務上也早有布局。2016年9月，通過收購錢袋包美團獲得第三方支付牌照，2016年11月，美團獲得小貸牌照注冊了重慶三快小額貸款有限公司；2016年12月，美團認購吉林億聯銀行28.5%股份，獲得銀行牌照。2018年2月24日，美團又拿到保險中介機構牌照。
某種意義上，美團點評的金融業務的想象太空遠超小米，未來或可與京東相提並論。不過，在目前金融業強監管的態勢下，其金控之路同樣注定曲折。
責任編輯：白仲平
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