帶著“非主流”光伏故事，前“亞洲首富”李河君割向A股

注：本文僅為資訊交流之用，不構成任何交易建議

提到亞洲首富，多數人第一時間想到李嘉誠，而不是漢能薄膜發電(HK:00566)的李河君。

前者像太陽，他的光是熾熱的，長久的，持續的；而後者像流星，不過是稍瞬即逝的閃耀，其活動無規律，其方向亦不固定。

作為前亞洲首富，李河君曾把漢能拉扯到最高3800億港元市值，在港股著實閃耀了一次。然後就是被做空，陷入長達三年的沉寂。現在李河君又要再次閃耀，港股的韭菜割不了，那咱乾脆私有化回A股。

問題來了：前亞洲首富的薄膜太陽能光伏組件生意，值得A股投資者高看一眼嗎？

前亞洲首富

李河君靠水電站起家，光旗下金安橋水電站就年收入20億元。這個“水上印鈔機”資產，按老巴十年期國債利率折現的思路，大抵能值四五百億。但水電畢竟是水電，爆發力還是太弱了，尤其是與光伏這種新能源革命物種相比。

從2009開始，李河君開始推銷薄膜太陽能電池計劃，終極目標做到1000萬千瓦，成為全球薄膜太陽能龍頭。另外，秉持“由漢能沒霧霾”的理念，李河君著實有夢想有情懷。

漢能業務方面倒是沒那麽複雜：

漢能和地方，以及地方銀行或財務公司，成立項目公司，大興土木建設薄膜太陽能光伏組件的生產基地；

2013年，2014年多了一項新業務，以建造太陽能電站或屋頂電站的形式，往外銷售生產出來的組件。

由於“TO G”業務做得好，漢能與十幾個地方，建立了號稱2000億元投資規模的合作關係。

2011-2014年，漢能收入分別為25.7億元，27.6億元，32.7億元，96.2億元，年複合增速55%；淨利潤分別為7.2億元，13.2億元，20.7億元，33.1億元，年複合增速66%。

故事講到這裡，差不多可以說市值了——來看看亞洲首富是怎麽煉成的：

2013年-2014年8月，漢能股價一直在1.3港元左右；

2014年8月-2015年1月17日，漢能股價從1.3港元衝到2.72港元。胡潤百富榜統計到這裡，發布了榜單表示“李河君以260億美元的財富，戰勝馬雲和王健林成為16年來第12位中國首富”；

2015年3月5日，成為中國首富一個月後，漢能股價最高衝到9.07港元（又漲了2.3倍），市值鋼彈3800億港元。持股80%左右的李河君，身價旋即超過當年320億美元的李嘉誠。

一日跌落神壇

不過可惜的是，股價雖然漲了，但高位發股份或者賣股套現的關鍵動作並沒有完成，漢能就停牌了。

原因是：漢能被辯證資本(Dialectic Capital)和伍德資本(Lakewood Capital)做空。在2015年“5.20”這個浪漫的日子，漢能單日股價暴跌47%。

而且你還別說，人家做空的理由很是充分：

從基本面考慮，漢能在全球太陽能面板行業上的地位以及目前的業績，與鋼彈400多億美元的市值不符，漢能的市值居然超過了整個太陽能面板製造行業的價值；

另外，漢能內部人士把公司股票用作無追索權貸款的抵押物，而現在多家銀行可能已經收回了這些作為抵押物的股份並急於套現。

停牌簡單，但複牌就難了，都三年多了還沒看到希望，到2019年還不能複牌就要被港交所強製摘牌了。也許是因為這樣，漢能一不做二不休，準備私有化回A股了。

漢能不是好生意

2018年10月23日，漢能移動能源發布公告，決定對持有漢能薄膜發電股票的投資者發出私有化要約。價格不低於5港元/股，以現金收購或股票置換，完成548.7億港元規模的私有化，然後去A股上市。

港股上市公司漢能薄膜11月1日公告，確認了本次私有化。漢能要回A股碰碰運氣，最後就算真的上了，會有投資者買單嗎？

感覺很懸。之所以這麽說，是建立在光伏這一業態自身的發展規律之上的，我將之拆解為5點：

光伏是重資產行業，產能規模越大成本越低（應對海量競爭導致不斷下滑的產品價格），目前擴張的天花板還很高，2018光伏發電量823.9億度（kWh），佔總發電量32291億度的2.55%；

更低的成本能維持較高開工率（這是生產製造企業的生命線），獲得持續現金流入儲備；

現金能應付層出不窮的新技術，以改造生產線；更需要應對下遊產業政策（補貼）和經濟周期波動導致的需求波動，力保活下來（光伏行業的資金運用是一門藝術）；

當然，想要活下來還需要借錢，因為自己產生的現金流是不足以應付擴張的，看看A股單晶龍頭隆基股份(SH:601012)的自由現金流就知道了；

想方設法搞到錢，活下來，才是最重要的。這樣才能看到光伏成本下降到工業用電、乃至居民用電“平價上網”還有利可圖的一天，那才算熬出頭，也基本上是剩者為王了。

光伏行業的商業模式非常差，海量競爭，技術不斷革新，需要很多錢，產業政策，巨集觀影響，需求大幅波動。

再看漢能就更差了，因為技術路線的原因，都跟不上行業的節奏。你知道漢能處在哪個階段嗎？漢能處在第(1)階段，只有生產“沒有”銷售、或者說沒有應用的階段。

2018年上半年，漢能收入204.1億港元，其中：

建設合約收入194.4億港元，包含製造合約收入190.6億港元，下遊合約收入3.87億港元；

銷售太陽能光伏電池板收入4.2億港元；

銷售屋頂太陽能系統5.2億港元；

銷售光伏應用產品0.22億港元；

銷售電力0.13億港元。

可以看到，93.4%的收入都來自上遊製造合約收入——也就是此前提到與地方及地方金融機構合作的“薄膜太陽能光伏組件的生產基地”，收入結構歷來如此。銷售？還是算了吧，漢能的薄膜技術路線是業界非主流中的非主流。

根據美國聯合市場研究機構(AlliedMarketResearch)發布的《2017年—2023年薄膜太陽能電池市場報告》顯示2017年：

全球光伏市場90%是晶矽路線（代表企業隆基股份，市值511億人民幣），再補一刀，晶矽2009年份額只有78%，規模越大製造成本越低越受歡迎；

薄膜路線中又分幾種：碲化鎘（CdTe）佔4%，代表企業第一太陽能(NASDAQ:FSLR)，美股市值44億美元；CIGS（銅銦镓硒）佔3%；其他佔3%，主要是漢能的矽基薄膜。

薄膜路線容易死守概念，認為理論的光電轉化效率高，未來一定牛逼。最終都會被晶矽規模效應的現實，揍得娘都不認識。看看漢能，下遊銷售的分部收入是13.3億元，分部業績虧損10.3億元——換個說法是說就是：白給你23.6億元來買我13.3億元的產品。

整個光伏行業，陷在無盡版的重資產投入模式裡，還要跟補貼退坡這把“達摩克利斯”生死競速，稍不留神融資資金鏈就出問題，90%市值灰飛煙滅；而等到成本下降到平價上網，還能有不錯IRR（內部收益率）的那一天，才僅僅是值得考慮的時候。

一句話，急於回A的漢能不值得被“聚光燈”照耀。