常年50倍以上市盈率，恆瑞醫藥為何越來越“貴”？

作者為阿爾法工場特邀研究員

（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）

恆瑞醫藥(SH:600276)日前發布了2018年度報告：營收174億元，歸母淨利潤40.7億元，二者同比增速均在26%左右，這是一份不可謂不亮眼的成績單。

不過，恆瑞的優等生形象早已深入人心。所以這樣的數據，似乎並未外界超出預期。尤其過去一年多以來，其市盈率（PE）始終維持在五六十倍以上，似乎怎麽看都不便宜。

從市盈率的角度看，歷史上的恆瑞一直都很貴。那些忌憚其高PE的投資者，往往在尋找“下一個恆瑞”的過程中被其股價巨大的漲幅打臉。

如是矛盾之下，也就衍生了一道A股經典謎題：恆瑞醫藥為何“貴”得如此自信，而且是越來越貴？

對於這個問題，我主要從醫藥企業研發角度，以及帶量採購的影響談談看法。

01研發能力溢價

年報顯示，恆瑞醫藥2018年累計投入研發資金26.7億元，同比增長51.8%，佔營收的比例超過15%。

研發投入的產出並沒有在當期體現，若未來研發出成果（做的好），並商業化取得成功（賣的好），才會產生現金流。研發能力強的企業總是能獲得溢價，其邏輯是將目前的投入按過往成功率，也計算了價值。

所以你能看到2009年-2014年，仿製藥非常不錯的恆瑞，資本市場給予40倍左右市盈率穩穩的，總是顯得那麽“貴”；

2015年開始，醫藥改革紅利促成的創新藥東風吹來，恆瑞不斷加碼的管線，又給資本市場添上了想象力的翅膀，40倍的市盈率變成50倍、60倍、70倍、80倍直奔雲霄。

風來了豬都能飛，何況是恆瑞？

02“費用化”溢價

我覺得是無可厚非，首先恆瑞在研發這一塊敢於投資，而且還十分“實誠”。這個實誠怎麽講？

恆瑞把研發投入全額費用化，就是說利潤表裡銷售收入要扣掉所有研發費用，要知道資本化分多期攤銷（計算成本）也無可厚非。這完全是巨頭風范，華為的研發投入就是全額費用化。

你再看複星醫藥是怎麽處理的，它把1/3的研發資本化，不是說不好，但高下立判。當然了，“耍帥”也是有代價的，還是之前說的那個問題，恆瑞看起來會顯得比別人貴，因為收入裡全額扣掉研發費用，淨利潤率相應的就會少。

（複星醫藥的研發費用資本化比重，來源：公司年報，點擊可看大圖）

為了便於大家理解，我在這裡舉個例子：

（1）某個名為亙耑藥業的公司，2018年仿製藥分部創造10億淨利潤，創新藥研發投入4個億，無收入。若不考慮稅費等因素，那麽其合並報表的淨利潤是6個億。給予亙耑藥業25倍PE，那麽其市值為25*6=150億元。

（2）以上算法嚴重低估公司價值，若把仿製藥和創新藥分部拆開算，僅仿製藥市值就有25*10=250億，而創新藥即使無銷售收入，管線也會有估值，就比如港股的百濟、歌禮等生物科技公司。

（3）問題在於，亙耑藥業仿製藥轉為研發投入那部分現金流雖然存在，但在合並報表的時候內部抵消了，基於淨利潤來估值的市盈率倍數，等於忽略了這部分產出。

再從質地上講，恆瑞產出能力還是比較強的，屢屢有新品，撿幾個主要的有代表性的：2014年的阿帕替尼，2018年銷售收入已達17.4億元；2018年的吡咯替尼和硫培非格司亭，想象力十足。可以說，不吝高比例投入，研發實力強悍的恆瑞早已經走上的發展的快車道。

（恆瑞醫藥研發投入情況，來源：公司年報，點擊可看大圖）

（恆瑞醫藥主要研發項目情況，來源：公司年報，點擊可看大圖）

另外，恆瑞比較激進固定資產折舊方法，也為其貢獻了一定的溢價，其道理與費用化溢價如出一轍。

（恆瑞醫藥折舊方法，來源：公司年報，點擊可看大圖）

恆瑞一是在電子設備，辦公家具折舊年限都比較短，二是機器設備採用了加速折舊法：年數總和法。

這很明顯這樣的折舊方法產生的當期“多”的計提折舊，進入管理費或者銷售費用就差不多1，2億。

換句話說，恆瑞以上的這些做法，足以讓公司悄悄“藏起”了好幾個億的淨利潤。

03帶量採購影響沒有想象大

但即使是這樣，投資者對於恆瑞醫藥或者說整個醫藥板塊，還是充滿疑慮的，原因是帶量採購。

關於帶量採購的起始點，我們這裡引述下阿爾法工場特邀研究員@青僑陽光此前個人專欄中的一段文字，以及一張圖,便足以講得清楚：

以下是我國醫保部門的表觀收支增速及收支增速差的示意圖，2017年是有吸並新農合（原來衛健委主管-吸並前數據未披露）導致表觀收支增速都偏高，剔除這個口徑問題，僅從收支增速差角度看：行業在2015-2017年連續3年收入增速高於支出增速之後，在2018年收入增速被支出增速大幅反超，這預示了2019年開始會有系統的醫保控費政策的頒布。

2010-2011年也出現過類似情況，2009-2010年收入增速持續被支出增速大幅反超後，2011年開始頒布系統控費。

未來帶量採購會否持續發力（有的藥中標後已經做不下去了），對於恆瑞這種龍頭會有多大影響？我是持謹慎樂觀的態度的。

04結語

目前恆瑞醫藥2400多億的市值，其實由以下幾部分組成：仿製藥市值+已上市創新藥市值+研發管線未來現金流總和折現後的價值。

由於文章篇幅有限，就不做過多定量分析。對於恆瑞醫藥最為投資者關注的創新藥研發管線部分，我們會在此後的專項報告裡進行解析。

是為結語，一言以敝：單純用市盈率給恆瑞估值是不合適的。這等於忽視其研發管線的價值，目前恆瑞60倍的市盈率雖然略高，但並不至於屬於“市夢率”——畢竟這是A股，物以稀為貴。