豪哥視點：60倍PE的恆瑞醫藥，靠什麽在支撐股價？

紅刊財經 陳繼豪

今年以來，大盤持續震蕩下跌，上證指數從年初的3587點最高位跌至目前的2679點，跌幅達到24.7%，估值也一路下修。幾大明星白馬股的估值普遍回歸到20倍左右，但相對來看，醫藥股的估值還處於高位，尤其是龍頭藥企的估值鋼彈幾十倍。行業老大恆瑞醫藥的PE（市盈率）更是維持在60倍左右，為什麽恆瑞能維持這樣高的估值？公司的成長性到底如何？帶著這些疑問，筆者近日調研了恆瑞醫藥，以求撥開迷霧一探它高估值背後的故事。

恆瑞研發投入居醫藥上市公司之首

先從恆瑞醫藥的三季報入手，來看看其財務數據。2018三季報公司實現營業收入124.59億元，同比增長 23.77%；實現淨利潤為29.12億元，同比增長25.10%；公司發生銷售費用46.42億元，同比增長22.59%；管理費用10億元，同比增長25.68%；實現每股收益0.79元。其中2018第三季度營收46.98億元，同比增長26.24%，淨利潤10.02億元，同比增長32.85%，業績呈現逐季改善特徵。新產品上市放量迅速，三季度抗癌藥增值稅疊加股權激勵費用後對業績影響有限。各產品線收入增長良好，三季度得益於新產品上市，營收和業績略超預期。從三季報看恆瑞在研發投入上持續加強，其中前三季度研發投入17.37億元，佔比營業收入13.94%，這一研發投入在醫藥類上市公司中是最高的。表明恆瑞醫藥高層對自主知識產權類創新藥的高度重視以及公司的長遠發展眼光。

此次調研受到恆瑞醫藥負責銷售的杜亞新副總經理的熱情接待，他詳細回答了我們的各種問題。杜亞新詳細說明了研發投入17個多億的戰略構想，恆瑞還是要做自己的創新藥。目前恆瑞研發團隊有2000多人，這將是未來的核心競爭力，臨床項目有一百多個，還儲存了腫瘤管線、造影劑管線、糖尿病管線及其他一些慢性病的管線。每條管線中儲存的產品很多，例如，PDI產品有可能是所有腫瘤的“萬金油”，對所有腫瘤治療都會有作用。當前恆瑞、金石、信達三家都在排隊，等待國家批複。另外，公司還有大量項目都沒有動，要不然投入的費用會更大，一兩百個臨床同時開花。

公司董事長孫飄揚非常重視和醫院醫生的學術轉化工作，2017年組織了200人的團隊，協助臨床實驗。例如，PDI淋巴瘤當時計劃做小樣本60例，4個月的時間完成，做臨床醫學的都是科學家，他們是不願意相互溝通的，於是，恆瑞的銷售幫他們去找，銷售知道哪個醫院，哪個醫生有哪種病人的資源，看看可否入組，進行臨床實驗；實驗需要臨床數據的項目很多，但醫院資源有限，很多臨床實驗排不上，但如果有高品質的臨床數據出來和論文發表，很多醫院還是願意積極參與的；近段時間剛剛上市的治療晚期乳腺癌的藥，之前有一款叫拉帕替尼，無菌者的生存期，七個多月，吡咯替尼，二期的無菌者生存期，已經達到了十七個月以上，吡咯替尼比拉帕替尼，要多了11個月；國家機構也加快了審批的速度，原本新藥臨床效率很慢，而恆瑞使之變快，這是恆瑞的市場競爭優勢，等等。

不做並購踏實做實業

談到為什麽恆瑞账上放著巨量現金不做並購擴大規模，杜亞新這樣解答：我們沒有並購，沒有資本運作，現金非常充足，我們是實實在在做企業。而在業績的增長率方面，杜亞新表示，恆瑞一直保持勻速發展，只有一年是大起，那是因為跟國外企業合作，按利潤分成，因國外中間環節費用少，利潤很高，所以那一年利潤是40%以上增長。正常情況下，公司業績增長率都在20%左右。杜亞新同時表示，公司有意控制發展速度，恆瑞的體量已經很大，現在行銷的環境不是很好，公司需要穩健發展，而不需要激進增長。

事實上，明年（2019）恆瑞是具備激進增長的條件的。因為今年公司出了好幾個產品，PDI如果年底再出來，這些都是50~100億級銷售額的產品；今年吡咯替尼至少也是30~50億級的產品，因為它具有長期服用（成癮性）的特點，單品患者每人需要花費15萬，；阿帕替尼，第一年上市賣了3個億，第二年10個億，第三年（去年）賣了15個億，今年計劃20多億。還有很多創新藥會在今後幾年陸續上市，都是幾十億上百億的量級。這些都成為恆瑞醫藥強大的發展動力。

對於未來隨著帶量採購政策的頒布及實施，仿製藥的前景如何這個問題，杜亞新解釋道：降價壓力將繼續增大，這是趨勢。所以公司重視創新研發也是未雨綢繆，保持競爭優勢的進一步加大。而在心腦血管藥上恆瑞也做了積極布局，目前不是主打，是未來的發展方向，心血管病也是大病種，現在應該是第一大病種，並且是長期用藥，一旦用上，不會輕易換藥；恆瑞有一款降血壓的藥，已經通過一致性評價，現在價格很低，只在藥店有售和第三終端有售，一年也賣幾個億。

恆瑞成長太空支撐當前高估值

恆瑞醫藥在二級市場的表現也是此次調研重點關注的問題。目前，恆瑞醫藥的PE達到60倍左右，對於公司估值問題，杜亞新認為恆瑞的估值沒有問題，就成長性來看，公司每年的增長保持在20%以上，而且這是穩健做法前提下的增速，而估值高是對後期的預期高。恆瑞計劃2020年實現300億銷售額；2023年計劃銷售額達到100億美金（700億銷售額）。

杜亞新表示，目前，恆瑞的主業是腫瘤，腫瘤藥佔40%多；麻醉佔26~27%，是全國大的；造影劑佔全國的三分之一，也是國內大的；恆瑞正在培養慢病系統，例如尿酸高，降尿酸的藥，現在人體不是三高（心腦血管、高血壓、糖尿病），而是四高（加上尿酸高），對人體健康影響也較大，目前全國只有三家，恆瑞一家、浙江一家、徐州萬邦一家，不過，重點還是恆瑞和萬邦，浙江這家佔比相對較少；還有骨關節痛，第一個1.1的新藥，花了11年的時間，現在也能賣個5個億，慢病不是恆瑞的強項，但還在培育這個品類；恆瑞的重點還是在創新藥上，創新藥在現在的招標邏輯上，對於仿製藥是最大的打壓，仿製藥很便宜，但是拚的只是價格；創新藥同類的競爭壓力小，價格的太空要大。

此外，胃癌領域30年沒有出現新藥，而阿帕替尼彌補了空白。世界上胃癌是少數癌種，但中國是大類癌種。關於藥品的審批是有講究的，肺癌、肝癌臨床很難做，時間長，胃癌相對快，因為很多年沒有這種藥的新品，所以公司推出這個藥品也是一種策略。同時，肺癌是目前中國腫瘤界最大的癌種，所以，藥品行業有這樣一句話“得肺癌者得天下”。這都是公司在戰略層面的考慮。

通過調研筆者一行對恆瑞醫藥有了更清晰直觀的認識。目前，國內業務方面，恆瑞創新藥具有前瞻性，一方面前期上市重磅新藥阿帕替尼、艾瑞昔布等保持高速增長；另一方面19K、吡咯替尼和紫杉醇等獲批，有望憑借公司成熟的銷售管道迅速放量。國際業務方面，製劑出口業務規模不斷擴大，國際化戰略布局持續推進。重磅創新藥與優質仿製藥陸續步入收獲期，拉動業績增長。

注：本文隻做調研分析，不做操作建議。