編者按：長期以來我國的支付機構以銀行為代表，2011年央行開始下發牌照，明確了第三方支付機構開展支付業務必須持《支付業務許可證》，沒有該牌照不得從事支付業務。2016年開始收緊，第三方支付牌照暫停發放，一段時期內原則上不再批設新機構。自此支付牌照也進入存量時代，成為稀缺資源。而盈利水準已經超越“主八創五”的隱形過會紅線、又有支付牌照的漫道金融，為何上市之路遭遇滑鐵盧？縱觀第三方支付行業，ipo不順的似乎不止漫道金融一家，究竟為什麽第三方支付公司的上市之路如此艱難？
近日，在證監會公布IPO審核工作流程及申請企業情況相關公告中，一家名為上海漫道金融資訊服務股份有限公司（下稱“漫道金融”）的企業目前處於中止審查狀態。
漫道金融曾於2017年5月首次向證監會遞交招股說明書，申請在上交所上市，並於今年1月更新。
稀缺牌照傍身
漫道金融是一家第三方支付企業(指獨立於商戶和銀行，為商戶和消費者提供支付結算服務的機構，代表企業如支付寶、財付通等)，它實質為控股型公司，業務主要通過下屬全資子公司寶付網絡科技有限公司（下稱“寶付網絡”）進行互聯網第三方支付產品的開發，並向企業用戶提供互聯網第三方支付服務。
據招股書披露，2014 年-2016 年及 2017 年1-6月，該公司分別實現營業收入1.7億元、3.6億元、4.4億元和 3.6億元，年複合增長率達 59.00%（2014-2016）；分別實現淨利潤 2516 萬元、8160 萬元、1.49億元和 1.16億元，複合增長率達 143.07%（2014-2016），同期，經營活動現金流入為1.83億元、3.98億元、5.05億元、4.67億元，盈利能力優秀。
寶付成立於2011年，並在同年獲得了覆蓋全國的互聯網支付業務牌照，是中國人民銀行派發的第一批牌照。
支付牌照即央行下發的《支付業務許可證》。長期以來我國的支付機構以銀行為代表，2011年央行開始下發牌照，代表第三方支付企業得到權威機構的認可，也明確了第三方支付機構開展支付業務必須持《支付業務許可證》，沒有該牌照不得從事支付業務。隨後幾年央行共分8批分發了270家牌照。
由於洗錢、侵佔或者非法吸收公眾存款、備付金管理不規範、信用卡詐騙、資訊洩露、二清等風險因素頻發，2016年第三方支付牌照暫停發放，監管部門堅持“總量控制、結構優化、提高品質、有序發展”的原則，一段時期內原則上不再批設新機構。自此支付牌照也進入存量時代，成為稀缺資源。
《支付業務許可證》不得轉讓、出租、出借，在廣闊市場與“稀缺”資源的背景下，而行業新進入者獲得牌照的途徑只能是收購有支付牌照的企業，第三方支付牌照價格近幾年一直被熱炒。
而坊間傳聞全牌照最高可以叫價30億元，但均價12億元左右被業內認為是合理價位。
今年開始，第三方支付牌照價格有所下降，但基本上是有價無市。
不過，漫道金融的盈利水準已經超越“主八創五”的隱形過會紅線，又有支付牌照加持，為何上市之路遭遇滑鐵盧？
第三方支付A股上市之路，似乎都較為坎坷
縱觀第三方支付行業，ipo不順的不止漫道金融一家。
上市之路同樣一波三折的還有具有支付領域全牌照（包括銀行卡收單、互聯網支付、數字電視支付、預付卡受理、移動電話支付等業務資質）的拉卡拉。
2016 年初，拉卡拉就曾嘗試用資產注入的方式，利用主機板上市公司“西藏旅遊”的公司外殼實現掛牌。這個報價 110 億元的方案萬事俱備，卻被年中的股災、上市政策突然收緊所打亂，無疾而終。
借殼失敗後，拉卡拉轉戰創業板IPO，去年3月，拉卡拉向證監會首次遞交招股說明書，去年9月因申請檔案不完備等原因被中止審查，在今年11月30日IPO正常審核名單中，拉卡拉仍顯示在排隊中，審核狀態為“已反饋”。
今年上市企業數和過會率相較往年均有下降，第三方支付行業的監管愈發嚴格，IPO之路道阻且長，衝刺A股則更顯遙遙無期。
那麽究竟為什麽第三方支付公司的上市之路會顯得更加艱難？
第三方支付的崛起
是因為第三方支付行業這個賽道不好嗎？
回答這個問題首先需要了解下第三方支付行業。
過去，國內的支付體系以銀行為主，由於銀行眾多，傳統銀行機構之間接口不兼容，協調成本高企、資源分散，各銀行關注和考核的重點不一，很難力出一孔。各銀行手續費、結算周期長，商戶需要與多家銀行分別結算，加大財務管理難度，支付完成需要多方--銀聯、銀行、用戶、商戶互相配合，生態圈複雜。
第三方支付出現後，在整個支付體系中，第三方支付系統成為一個集中的對接中心，將各大銀行管道整合在一個支付界面提供給商戶和消費者，標準統一，服務更人性化。其支付鏈短，各銀行的角色被工具化，用戶、商戶、支付公司三方合作便可完成整個交易，可以為消費者提供更快捷的支付體驗。
在支付方式上，第三方支付以貨幣電子化對現金、銀行卡、銀行匯票等傳統支付方式進行一次變革，突破了現金及銀行卡支付在實際過程中地域、距離、網點、時間的限制，無紙化支付的普及提供了更便捷的速度選擇，傳統支付存在感逐步減弱。
另外，長期以來，中國傳統金融機構對於對普通用戶的金融服務的忽視，這些海量且高度離散的閱聽人的支付需求始終沒有得到滿足，但這部分投入成本和風險較高、利潤空間相對較小的小微用戶所帶來的長尾效應，將使得該市場具有巨大的發展潛力和重要的戰略地位。
長尾效應其根本就是要賺很少的錢，但是要賺很多人的錢，亞馬遜就是靠這招成功的，其超過一半的銷售量都來自於在它排行榜上位於13萬名開外的圖書的稀有需求，可見所有稀有需求的總量是龐大的驚人的。
由於傳統銀行專注大額用戶時，第三方支付就是抓住了這部分小微用戶人群的需求。
支付具有高頻次、高感知的特點，由於便捷的支付體驗，用戶的支付習慣快速形成，第三方支付迅速籠絡大批小微用戶，迅速佔領市場，市場得以快速爆發。根據中國人民銀行公布數據顯示：第三方支付市場交易規模從2012年的6.89兆增長到2017年的143.26兆元，短短5年翻了20倍，複合增長率為183%。
未來，隨著我國居民消費水準的逐步提高和網絡經濟的進一步滲透，理財、消費、社交轉账等第三方支付的應用場景將會進一步豐富，第三方支付行業仍將保持較快的增長速度，市場容量將會進一步擴大。
這樣的行業增速即使在新經濟中都是很罕見的，可見第三方支付行業是條好賽道。
既然處於一個好賽道，那麽，難道是因為漫道金融發展到達天花板了嗎？
根據易觀統計的數據，2018年第二季度，第三方綜合支付市場中，支付寶佔比 44.5%，財付通佔比30.8%，銀聯商務佔比11.42%，分列前三名，合計接近9成。
乍一看，互聯網巨頭支付寶和財務通，以及含著金鑰匙出身的銀聯商務，對市場份額的強勢掠奪，留給其它企業的市場空間並不多了，應對巨頭的競爭，其它企業難有招架之力。
但是認真分析發現，似乎不是，目前C端大局難逆行，但B端仍是藍海。
在2C端，由於支付的基礎是交易場景，支付寶、財付通依據其電商、社交的場景優勢，能夠搶佔入口，利用账戶支付的模式綁定個人用戶，培養了個人用戶極強的使用習慣和粘性。以其平台化和流量優勢，形成強者通吃的局面。
但是2B端，銀行由於其安全性，仍然佔據著巨額交易的場景，大型企業主要與銀行直連，實現直接支付。企業間B2B商務還主要依賴票據、匯款等方式進行支付結算，而這一部分用戶規模很大。
同時，在2B市場支付寶、財付通等巨頭業務開拓開拓力度較小，即使支付寶、財付通未來拓展B端市場，B端市場個性化服務需求突出，巨頭將需要和各個客戶逐一進行談判協商，面臨談判周期久、個性化需求多、客戶關係複雜等問題，獲客成本高，其在個人支付市場中的優勢無法直接應用於企業市場，在與現有的第三方支付公司之間的競爭中並無明顯的優勢。
若B2B商務這部分業務被寶付網絡大規模佔領，將會貢獻很大的市場增長，因此天花板還尚遠。
另外，從市場準入和退出機制來看，這個市場裡存在絕對的巨頭，理論上並不需要過多牌照，目前牌照處於存量過剩的狀態。截止至日前，央行已注銷近33張第三方支付牌照，最新的支付牌照數為238張。
而從目前的情勢來看，市場人士普遍認為，未來第三方支付牌照的數量仍會持續減少。
牌照是市場稀缺資源，而近兩年牌照隻減不增，這就意味著寶付網絡在第三方支付市場的競爭對手越來越少。
同時，近年來，央行嚴管無證經營，加大對無證支付機構的整治和處罰力度，肅清支付服務市場環境。
注銷牌照、嚴管無證經營建築了一個很高的壁壘，為行業內企業構築了很高的護城河。
賽道是個好賽道，天花板還很遠，牌照加持護城河也很高，那麽究竟是為什麽導致ipo之路困難重重？
監管趨嚴
或應是受到監管環境影響。第三方支付機構的收入來源主要分為支付手續費、備付金利息收入、增值服務收入三類。
A．斷直連
支付是個薄利的行業，尤其是對像寶付網絡這樣主要靠支付手續費掙錢的企業而言。
對於支付寶、財付通、銀行等巨頭而言，並不靠手續費賺錢，他們看重的，是支付帶來的客戶、數據、資金沉澱，可以延伸征信、理財、信貸多條業務線。
與巨頭們不同，寶付網絡主要收入來源為向商戶收取支付服務手續費，並從“商戶手續費”與“銀行管道手續費”的差額及基於支付的增值服務中獲得收益。
第三方支付對銀行的中間業務造成一定衝擊，而在利率市場化的現狀下，收入依賴存貸差的銀行，也開始爭奪更細分的市場，支付結算等細分市場也受到重視，不過多年來銀行對於第三方支付的崛起無力反抗。如今銀行丟失了交易資訊，已經淪為資金通道。
但是，銀行作為資金實力、系統強度、風控能力上都是最佳水準的傳統金融機構，用戶範圍廣、公信力較強。在現行體制下，商業銀行在電子支付領域中的核心地位尚無法取代，第三方支付平台的資金劃撥和結算清算業務最終都需要通過商業銀行來完成，而每一筆通過銀行的交易銀行都需要向第三方支付機構收取通道費。
因此第三方支付機構的主要成本是購買銀行管道費用。
根據漫道金融的招股書，報告期內，公司主要的採購項目為支付通道，採購對象主要為國有控股銀行、全國性股份製銀行、大型商業銀行等。報告期內，支付通道採購金額佔總採購額的平均比例超過 90%。
目前，支付通道採購金額由通道交易量與通道費率兩大因素共同決定。由於交易量和採購金額不斷增加，漫道金融通道費率不斷減少。
此前，支付機構可以選擇通過銀聯、央行的跨行清算系統等再轉接到銀行，也可以選擇自己直連銀行完成支付。規模靠前的支付機構憑借自己的議價能力，往往選擇以直連銀行模式完成線上支付，可以談判獲得較低的通道費率甚至免費率，清算費用也能省則省。
為了對第三方支付的交易數據進行監管，2017 年 8 月 4 日，央行發布《關於將非銀行支付機構網絡支付業務由直連模式遷移至網聯平台處理的通知》（209號文），規定所有支付機構必須在2018年6月30日之前接入網聯，切斷之前支付機構直連銀行的模式。目前，網聯平台在現階段的運營中，未收取清算服務費用。
儘管該《通知》對於第三方支付機構與銀行間通道費率並未作出明確規定。支付通道成本仍然由第三方支付機構和各家銀行進行協商確定，網聯平台不乾預支付通道費率的定價。
但是，斷直連後，用戶規模不能再成為增加銀行直連數量的砝碼，低費率不複存在。同時，面對“渴望”存款的銀行，不再能以備付金合作銀行為條件在費率上討價還價，使得第三方支付機構與銀行議價能力減弱，進而導致銀行通道成本升高。
另外，第三方支付工具化的趨勢越來越明顯，市場競爭集中在價格戰，對於日趨同質化的第三方支付機構而言，沒有形成規模效應的機構，很難盈利，為擴大交易量規模，提升市場份額，寶付網絡主動降低向商戶收取的手續費率，平均費率逐年降低。
可以預見，在我國支付體系中，寶付網絡這樣的第三方支付很被動，利潤空間將被進一步壓縮。
B．備付金
支付手續費本身屬於低毛利業務，備付金業務收入則是第三方支付的利潤來源之一。
一直以來，第三方支付因支付業務暫時保管的貨幣資金，存在銀行的指定備付金账戶，由於收付款交易存在時間差，會產生巨大的資金沉澱。因此備付金账戶會產生利息收入，歸第三方支付機構所有，但只能進行銀行存款、基金購買，不能進行放貸等投資。
客戶備付金對於支付機構而言是一筆巨大的資金池，單銀行利息就是支付機構一筆不菲的收入。
根據央行的數據，以2015年納入統計的264家支付機構備付金餘額3000億元計算，其中利息收入達到52.77億元。
根據招股書，報告期內，漫道金融的備付金账戶利息收入分別為 81.75 萬元、867.05 萬元、2,445.16 萬元和 2,982.67 萬元，全部為活期利息收入。
趨嚴的監管壓力將給第三方支付帶來進一步的生存壓力。新政策之下，資金未來全部要存入指定账戶並由央行監管，账戶資金是不計付利息的，支付機構再難“躺著賺利息”。
應監管要求，自 2017 年 4 月 17 日起，支付機構應將客戶備付金按照一定比例交存至不計付利息的專用存款账戶，隨後不同時段分別增加交存比例，利息收入也不斷減少。
而據央行最新發布的《關於支付機構客戶備付金全部集中交存有關事宜的通知》，自2018年7月9日起，已按月逐步提高支付機構客戶備付金集中繳存比例，到2019年1月14日，將實現100%集中交存，割斷支付機構的重要利潤來源，漫道金融靠備付金賺取的利息收入將消失。
如今大限將至，留給第三方支付企業的喘息時間已經不多了。
備付金的繳納比例一再上漲，也對第三方支付企業的現金流形成極大的考驗。而對於當時IPO募集資金的用途，漫道金融表示將主要用於發行人全資子公司寶付網絡增加資本金，從而保證寶付網絡持續符合《非金融機構支付服務管理辦法》關於“支付機構的實繳貨幣資本與客戶備付金日均餘額的比例，不得低於10%”的規定。
資金集中收繳後，第三方支付將面臨著利潤減少和與銀行議價能力減弱的雙重困境，需要重新審視自己的業務模式和盈利空間。
一般而言，取消利息收入，將抬高社會的整體成本，讓消費者和小微企業承受日常支付的負擔。但在競爭激烈的第三方支付市場，第三方支付機構為了取得更大的市場份額，只能自己分攤這部分成本不過，未來市場格局穩定的那一天，這部分成本最終還是要在消費者身上清算的。因此，第三方支付將有越來越多的服務收費是早晚的事，就看各支付機構提供免費服務還能扛多久。
另外，業內人士認為，取消客戶備付金，將意味著網絡金融牌照的價值縮水。
C．違規懲罰
支付牌照的有效期為5年，期滿前6個月內向所在地中國人民銀行分支機構提出續展申請，每次續展的有效期為5年。
監管對存在合規意識弱、風控能力差，存在佔用、挪用、借用客戶備付金行為等重大違法違規行為的企業，以及經營管理不善，發展可持續性弱，未實質開展過或已連續停止2年以上支付業務的企業，不予續展。
為了規範市場，監管對於違規行為的懲罰力度也在不斷加強，據不完全統計，今年以來，央行各分支機構已公布對17家第三方支付公司或其分公司的處罰決定，罰款總額達296萬元，生存環境較為嚴酷。
儘管目前，漫道金融已經成功續展，有效期至2021年，但其也因存在多項不合規行為被行政處罰，這將為其未來續展埋下隱憂。
具體違規行為包括：
在未獲得央行批準的情況下，擅自進行監事會主席、首席技術官、風控負責人的變更；
未有效落實特約商戶實名製，違反《銀行卡收單業務管理辦法》；
在2014年5月至2016年12月，為8家商戶提供支付服務，將商戶支付账戶資金結轉至非同名銀行账戶，違反了相關條款規定。
以及2017年4~6月，實繳貨幣資本與客戶備付金日均餘額的比例低於10%，違反了《非銀行支付機構網絡支付業務管理辦法》第三十條的規定。
但2017 年 11 月 6 日，中國人民銀行上海分行出具《中國人民銀行上海分行政務公開告知書》（2017 年第 41 號）證明：“自 2014 年 1 月 1 日至 2017 年 9 月30 日，寶付網絡因違反支付業務規定，於 2017 年 8 月 29 日被我行處以罰款 10萬元。
漫道金融ipo中止具體原因不得而知，但是在監管趨嚴背景下，第三方支付高增長恐難以為繼、新業務突破不易，看似前景無限，實際上隱憂重重。
而當下對於有上市計劃的支付機構而言，做好合規與內控的重要性遠遠超過了業務的創新和發展。
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