港股“黎明將至”？或可加快布局“大周期”

　　本文節選自長江證券發表的策略報告，原標題《黎明將至，加快布局大周期（一）：八月經濟數據解讀及中美貿易談判前瞻》，作者為分析師張弛等。

　　核心觀點：

　　我們預計“黎明將至”或可加快布局“大周期”板塊，重點配置三條主線：周期設備、周期消費品以及中遊周期品種。主要基於我們中期策略《“破”而後“立”涅槃重“升”》所提到的港股核心驅動力——下半年國內經濟周期或“切換”，經濟形勢或趨於改善的觀點正持續得到市場驗證。

　　1） 國內經濟驅動力增強，或支撐港股市場逐步向好。首先，8 月新增社融規模增速明顯改善，或較大程度提振市場信心。預計伴隨著新增社融規模增速持續改善，下半年非金融企業新增人民幣貸款將有望保持較快增長，資金成本亦或較上半年明顯回落。其次，下遊總需求扭轉下行“頹勢”，或預示本輪國內需求周期啟動已基本確定。我們重申：上一輪國內需求周期已經完結，而本輪需

　　求周期或已經啟動。主要表現為：一是中采 PMI 指數中樞持續抬升；二是工業成品庫存累計增速已連續 3 個月回升；三是中觀層面呈現出“自上而下”改善，作為“滯後指標”的社會總需求（社零+進口）亦 2 個月連續回升。最後，固定資產投資增速或加快築底，年內回升可期。主要基於：一是基建年內企穩回升仍將是大概率事件；二是製造業投資趨勢性好轉；三是房地產投資中樞抬升，未來有望保持較強的增長動力。

　　2） 中美貿易摩擦負面影響或弱化，市場情緒有望回升。考慮到：一是美國對中國“廣義依存度”趨勢上升，倘若貿易摩擦更新，美國經濟長期潛在風險或更大；二是美國對中國的“狹義依存度”更高，倘若貿易摩擦更新，美國可貿部門邊際衝擊或更大。因此，在中美貿易關係中，美方並非佔盡絕對優勢，從而為雙方再次提供了協商的機會。倘若中美貿易摩擦持續更新的預期下降，料港股市場風險偏好或明顯回升，從而將為國內經濟驅動港股上漲提供較為良好的市場情緒。

　　本周市場展望

　　我們預計“黎明將至”或可加快布局“大周期”板塊，重點配置三條主線：一是受益於“朱格拉周期”啟動的周期設備板塊，包括：油氣設備、機械及高端製造、風電設備和5G 通信設備；二是受益於需求或回暖，周期消費品有望迎來“戴維斯雙擊”，包括：汽車+家電+博彩；三是中遊周期品種盈利驅動有望延續，估值擴張或成為核心驅動力，建議關注：鋼鐵、水泥。主要基於我們中期策略《“破”而後“立”，涅槃重“升”》所提到的港股核心驅動力——下半年國內經濟周期或“切換”，經濟形勢或趨於改善的觀點正持續得到市場驗證。

　　正文：

　　國內經濟驅動力增強，或支撐港股市場逐步向好

　　首先，新增社融規模增速明顯改善，或較大程度提振市場信心。8 月新增社融規模當月值，超市場預期達到 15，215 億元，同比下降 2.4%；降幅環比明顯收窄 8.2pct，且為 2個月連續收窄。這持續驗證了我們《六月經濟數據解讀及社融趨勢展望》的核心預判結論，即社融存量規模增速當與名義GDP增速基本一致，以滿足：一是不發生“系統性風險”；二是保證金融杠杆去化的有效性。故判斷2018H2 新增社融規模增速將有望明顯改善。具體來看，1~8 月新增人民幣貸款為 113，606 億元，累計同比增長 10.6%，為 3 個月連續回升；期間，企業債券融資高達 15，785 億元，較去年同期 50 億元顯著提升，反映出“堵後門+開前門”，以及擠壓“空轉”資金+加碼支持實體經濟的政策“組合拳”正持續有效地發揮作用。事實上，今年 1~6 月限制資金“空轉”管道後，更多資金已流向實體經濟，非金融企業新增人民幣貸款累計增速高達 16.7%，創 2016 年 6 月以來新高。我們預計伴隨著新增社融規模增速持續改善，下半年非金融企業新增人民幣貸款將有望保持較快增長，資金成本亦或較上半年明顯回落。

　　其次，下遊總需求扭轉下行“頹勢”，或預示本輪國內需求周期啟動已基本確定。我們重申：上一輪國內需求周期已經完結，（上行階段2016.6~2017.4 ，下行階段2017.5~2018.4）；而本輪需求周期或已經啟動。主要表現為：一是中采PMI指數中樞持續抬升，尤其中、小企業PMI 指數均企於50“榮枯線”上方；二是工業成品庫存累計增速已連續3 個月回升；三是中觀層面呈現出“自上而下”改善，即上遊、中遊復甦先行，下遊復甦或為本輪需求周期啟動的“滯後指標”。

　　事實上，8 月社零增速已有所改善達 9%，環比提升 0.2pct；且累計增速為 9.3%，為年內“首次企穩”。同時，考慮到7月1日對外優惠關稅實施將對進口需求帶來刺激影響，我們更應該從廣義社會需求口徑去觀察下遊復甦，即社會需求總額（社零+進口）。1~8月社會需求總額累計同比增長6.7%，為2 個月連續回升。這反映了，伴隨工業利潤保持較快增長及社會實際新增就業持續改善，居民消費能力已逐步提升，或較大程度支撐下遊總需求趨勢性回暖。

　　最後，固定資產投資增速或加快築底，年內回升可期。8 月固定資產投資累計增速降至5.3%，創歷史新低。其中，基建投資累計增速降至僅有 0.66%，為 2012 年 2 月以來新低，成為拖累固定資產投資整體持續下滑的主要原因。然後，對此我們並不悲觀，主要基於：

　　一是基建年內企穩回升仍將是大概率事件。根據《看多國內經濟，漸進布局大周期（四）：關注基建投資築底回升帶來的機會》中對 2018年全年基建投資金額的測算結果（約18.5兆），同比約增長7%；同時，考慮到基建傾向於政策主導，以及“低基數”因素，料年內企穩回升仍將是大概率事件。

　　二是製造業投資趨勢性好轉。8 月製造業投資累計增速進一步升至 7.5%，且實際增速亦進一步提升至 3.5%，均呈現出趨勢性上升。2018H2企業（全部A股非金融）ROE提升至8.9%，加上PPI 回升一定程度降低了實際融資成本，進而增強了企業“賺錢效應”，預計將有望持續支撐製造業投資向好。

　　三是房地產投資中樞抬升，未來有望保持較強的增長動力。8 月房地產投資累計增速為10.1%，環比基本持平，維持中樞趨勢抬升。一方面，新開工面積及施工面積佔房地產建造面積近 95%，1~8 月兩者累計同比增長 6.8%，增速已 3 個月連續回升；另一方面，7 月建築工程（佔房地產投資貢獻比重高達 60%以上）同比增長 2.6%，環比顯著提升13.7pct，且扭轉了持續下行的態勢。1~8 月與建築工程投資息息相關的房地產開發資金增速亦連續 2 個月回升至 6.9%，或預示建築工程投資有望進一步改善。此外，“先行指標”土地購置面積累計增速再度企於 15.6%高增長，意味著未來房地產投資上行動力仍舊較強。

　　中美貿易摩擦負面影響或弱化，市場情緒有望回升

　　上周美國主動邀請中方進行新一輪貿易談判；9 月 13 日商務部表示，中方對此持歡迎態度，並正在就一些具體的細節進行溝通。我們擬通過分析中、美經濟對雙邊貿易的“依存度”，試圖判斷此輪中美商談對港股市場年內的趨勢性影響。

　　根據統計局數據顯示，2017 年中國對美國貿易廣義依存度，即中美貿易總額比中國 GDP為 4.7%，高於美國對中國貿易依存度 3.2%。故市場普遍認為，一旦中美貿易摩擦更新，中國或將受到更大的負面影響。我們不能完全認同，主要基於兩方面原因：

　　一是美國對中國“廣義依存度”趨勢上升，倘若貿易摩擦更新，美國經濟長期潛在風險或更大。從總量來看，2017 年中國對美國出口約 4，298 億美元，遠高於美國對中國出口額 1539 億美元。然而，從雙方廣義依存度趨勢來看，美國對中國的“廣義依存度”由 2000 年 0.5%呈現趨勢性上升；而中國對美國“廣義依存度”則在 2007 年（9.4%）開始趨勢向下。這意味著，一旦貿易摩擦更新，其雖然短期內對中國經濟衝擊更大；但長期美國經濟受到的潛在負面影響或較中國更為嚴重。

　　二是美國對中國的“狹義依存度”更高，倘若貿易摩擦更新，美國可貿部門邊際衝擊或更大。2017 年中國對美國“狹義依存度”，即中美貿易總額比中國可貿商品增加值為9.6%，且呈現趨勢性下降；而同期美國對中國的“狹義依存度”高達 15.9%，且呈現趨勢上升。這意味著一旦摩擦升溫，美國可貿部門或受到更大邊際衝擊。

　　基於以上分析，我們認為，在中美貿易關係中，美方並非佔盡絕對優勢，從而為雙方再次提供了協商的機會。倘若中美貿易摩擦持續更新的預期下降，料港股市場風險偏好或明顯回升，從而將為國內經濟驅動港股上漲提供較為良好的市場情緒。

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責任編輯：張海營