歲蘭千里資管計劃無法退出 投資人博弈大成創新資本

文/謝長豔、惠凱

從炙手可熱到成為燙手山芋，私募股權基金爆雷不斷。《紅周刊》記者獲悉，大成基金子公司大成創新資本發行的大成千里並購專項資管計劃在2018年12月到期後無法退出。

投資人提供的資料顯示，大成千里並購專項資管計劃為歲蘭千里產業並購基金合夥企業(有限合夥)中的優先級份額，7億元募資投入到武漢赫天等3家企業後，未能推動企業業務成長，投入資金也下落不明。此外，並購基金的管理人百歲蘭投資也與上市公司*ST保千關係密切，中立性和專業性能力欠缺。

目前事態有了最新的進展，經過協商，代銷機構恆天財富承諾盡快退回代銷費用；但大成創新資本方面表示，是否退回管理費用還需請示股東方大成基金和人保資產。據記者了解，由於公司股權結構的不合理，已經影響到公司新產品發行和老產品退出的問題。同時，基金業協會數據亦顯示，2016年10月以來，大成創新資本未再發行新的產品。

大成歲蘭千里資管計劃退出難

經歷2015年以來的快速發展，股權基金成為市場寵兒；但進入2018年，退出問題卻成為最大困擾。近期有投資人告知記者，大成創新資本-歲蘭千里並購專項資管計劃就遇上了到期後無法退出的問題。

投資人陳先生提供給記者的一份《大成創新資本-歲蘭千里並購1號專項資產管理計劃》推薦材料顯示，歲蘭千里產業並購基金合夥企業(有限合夥)為一個有限合夥制的並購基金，總規模為10.3億元，優先:劣後比例為2:1，上市公司保千里以自有資金出資2億元、深圳市百歲蘭投資管理有限公司(以下稱“百歲蘭”)出資8000萬元，劣後部分共計3.3億元。該並購基金的優先級就是大成歲蘭千里專項資管計劃，募資規模7億元，由恆天財富代銷。記者獲悉，大成千里並購專項資管計劃的客戶數超過210人。

該資管計劃的存續期為2+1模式（即3年清算），收益方式則是8.3%/8.8%的年分紅+超額浮動收益的50%。管理結構上，百歲蘭作為執行事務合夥人(GP)、保千里和大成創新資本發行的專項資管計劃則作為普通合夥人。

彼時市場仍沉浸在牛市的余溫中，管理人也對產品的前景態度樂觀。記者獲得的一份2015年11月26日的線上路演音頻顯示，大成創新投行部總裁趙豐表示，主要的退出方式有3種：1，項目有望在1.5-2年內被上市公司以現金方式收購，收購方包括但不限於保千里，保千里是最有希望的並購方；“第二種退出方式，注冊製將於明年(2016年)3月推出，我們投資的項目很優秀，也很有可能以IPO方式退出；第三種方式就是新三板，退出效率更快。”此外，部分項目還有業績對賭，例如，澳視傳媒的《盡調報告》顯示，實控人承諾如果2018年12月1日前不能被上市公司收購，則“將按照年化12%的單利回購本金並付息”。

優先-劣後的產品結構也增強了管理人對後市的樂觀預期。上述音頻中，大成創新資本的一位朱姓負責人表示，劣後級的3.3億元為優先級提供了一個安全墊。此外，“保千里2015年上半年利潤1.18億元，卻出資2億元作為劣後，一旦並購失敗，劣後資金率先受損，就意味著上市公司一年實際白幹了，勢必會對上市公司的股價產生負面影響，控股股東的資產也會嚴重縮水。從上述投資邏輯來看，大家應該對本產品充滿信心。”這位負責人還表示，“由於股東方人保資產是險資，我們的投資風格也比較謹慎”。

不過事與願違，基金業協會數據顯示，大成歲蘭千里專項資管計劃分為3期、均發行於2015年12月，應於2018年12月15日-12月25日到期。但有1期產品的投資人告知記者，他們隻拿到了2016年和2017年的承諾收益，2018年12月15日理應到期清算，但至今也沒有收到第三年的利息和本金。而存在對賭條款的項目中，對手方也出現違約、未采取回購舉措。

被質疑存在失職行為 投資人手撕大成創新資本

風險暴露後，投資人和大成創新以及百歲蘭發生了激烈的爭執。雙方的矛盾在於，管理人是否盡職盡責、對資金運用和投向企業管理是否到位。

並購基金的總規模為10.3億元，其中8.02億元投向了武漢赫天、天津嘉傑、廣州澳視傳媒3家企業，具體管理由作為GP的百歲蘭負責。對此投資人質疑，百歲蘭成立時間短，並沒有體現出優秀的過往管理業績：百歲蘭成立於2015年，其第一筆業務就是歲蘭千里產業並購基金(有限合夥)。

據保千里2015年8月的公告透露，並購基金設立投委會作為投資決策的最高機構，投委會由5名委員組成，其中百歲蘭委派3名委員、保千里委派2名成員，“投資項目需由全體投委會委員半數以上通過方可進行投資”。另外，管理人還向投向企業派駐了董事，例如百歲蘭的董事長兼總經理楊宇禧就兼任武漢赫天、廣州澳視互動的董事。但在投資人看來，百歲蘭派駐的董事未勤勉盡責，存在失職行為。陳先生舉例稱，並購基金投向3個企業共計8.02億元，“但投入不久，這筆錢就被保千里的實控人莊敏挪用了”。

此外，據大成創新資本發給投資人的《所投企業情況公告》，“兩年多來，被投資企業未提供過往股東會和董事會檔案，以及應召開股東會或者董事會卻未按相關協定、所投企業公司章程等規定通知有限合夥的情形”。

記者還發現，歲蘭千里產業並購基金的實際管理人百歲蘭與被投企業之間關係密切，百歲蘭的董事長、總經理為楊宇禧。公開資料顯示，楊宇禧2004年創辦動力盈科，2015年創立百歲蘭。但楊宇禧早在2013年即與保千里有業務合作。2014年，保千里借殼*ST中達時披露的《交易報告書》顯示，早在2014年上半年，動力盈科即出現在保千里的前五大供應商名單中；此外，動力盈科被上市公司東方網力收購時公布的《審計報告》披露，保千里是動力盈科的第二大客戶，保千里貢獻的業績佔動力盈科總營收的36%。“所以楊宇禧成立了百歲蘭後，第一單業務就是與保千里的並購基金有關聯，楊宇禧實控下的百歲蘭還拿著巨額募資投資了與保千里關係密切的三家公司。”

路演音頻顯示，單個企業的募投規模不超過3億元，不過實際的使用過程中屢屢突破上述限制。上述實際募投的8.02億元中，僅投向武漢赫天的資金就在4億元左右，主要用於收購吳文鋒、劉橋持有的武漢赫天股權。工商資訊顯示，2015年6月，武漢赫天增資擴股，吳文鋒、劉橋分別認繳3041萬元、2675萬元，合計持有增資後總股權的53.42%。致同事務所出具的武漢赫天2016年審計報告顯示，2016年4月，歲蘭千里並購基金(有限合夥)現金收購吳文鋒1391萬股、劉橋1070萬股，合計持股25%，按此估算、武漢赫天估值高達16億元，以2015年淨利潤3779萬元估算，PE超過42倍。

同年7月，吳劉二人將剩餘的3255萬股全部轉讓給深圳千里財富並購基金(有限合夥)(保千里持有其2成股權)。經過13個月的運作，二人徹底套現走人。

《盡調報告》同時顯示，澳視傳媒的投前估值為2.8億元、對應2015年PE是30.77倍，百歲蘭給出的投後估值為5億元、PE為55倍；天津嘉傑投前估值3.38億元、對應2016年PE是10倍，百歲蘭給出的投後估值5.2億元、PE對應15.3倍，建議投資額度為2.2億元。

在業務往來上，三家募投企業均與莊敏控制下的保千里有著緊密的合作。保千里2017年年報透露，公司對武漢赫天的1.72億元應收款無法收回、全部計提壞账損失。上述應收款主要來自莊敏主導的大額預付款交易，公告稱，“由於莊敏涉嫌以預付账款的方式侵佔上市公司的資金，大部分資金已轉移至第三方账戶且無法追回”。

此外，莊敏還以違規擔保的方式直接向募投企業輸血。2016年11月-2017年3月，洛銀金融租賃股份有限公司與包括澳視互動在內的4家承租方簽署回租賃協定，洛銀租賃約定為4家承租方提供4.5億元的融資租賃款項，莊敏和保千里的全資子公司保千里電子為上述債務承擔保證責任。但事後核查才發現，該擔保未履行董事會、股東大會的內部決策程式，保千里董事會也表示不知情。

而作為並購基金的關鍵人物，保千里董事長莊敏也因製作虛假材料、信披造假等被證監會罰款60萬元。2017年8月，莊敏辭去董事長等職務，此後便從公開視野中消失。記者獲悉，據傳莊敏已在2017年底部出境。百歲蘭的負責任人祝軍面對投資人也坦承，莊敏處於失聯狀態。

三方踢皮球 投資者維權路漫漫

除去大成創新資本外，同時陷入尷尬境地的還有恆天財富。投資人也認為，恆天財富作為代銷機構，在推薦過程中存在誇大之處，而風險提示環節又有所保留。“當初他們跟我說，這是一個固收類產品，年收益保底8.3%-8.8%，如項目成功退出，還有分紅。”陳先生也反思，確實因為投資者不夠專業，才會落入管理人和代銷機構設定的陷阱。不過，儘管大成歲蘭千里專項資管計劃是享有固定收益的優先級，但其本質上仍是一個股權類產品。

“所謂的優先級是指在有收益的情況下優先分配收益，而不是保底保收益。”天馳君泰律師事務所合夥人原森泰指出，私募股權基金的領域法律及政策從來沒有規定過可以保底保收益，“早些年的結構化私募投資基金中確實存在劣後級投資者為優先級投資者保底保收益的現象，裁判機構對此態度也不一致，但《資管新規》實施後，已經明確資管產品不允許保底保收益、當然也包括私募投資基金”。

“我們是恆天的老客戶，當初聽信理財師建議買了大成歲蘭千里並購資管計劃。”不過在投資人看來，相比大成創新資本和百歲蘭，恆天財富在後續處置中的表現尚且還算給力。此外，恆天財富也表態，可以盡快把代銷費用退回給投資人。

一份投資人提供的會議紀要顯示，在2018年11月15日召開的“眉山會議”上，恆天財富總裁崔同躍、大成創新資本總經理鄧韶勇考慮可以退回管理和代銷費用，並在2019年3月31日前退回個人投資者的本金。具體來說，恆天財富收取了1850萬元的代銷費用，大成創新資本通過中保大成收取了2000萬元的財務顧問費，百歲蘭按照基金規模2%/年收取管理費—即4000萬元。如將上述費用退回，相當於回本接近兩成。困難在於，大成創新資本方面坦言，2015年收取的財顧費已入账、成為公司資本金，如果退回財顧費，則會削弱公司資本金實力，因此不便退回這筆費用；而百歲蘭則表示，百歲蘭也出資8000萬元作為劣後級，但現在劣後級全部虧損，能否退回管理費還存在較大不確定性，因此堅持一攬子協定達成後，才會考慮恆天財富的建議。有投資人告知，截至1月19日，退回費用的承諾仍未兌現。

據記者了解，作為恆天財富的股東方，中植集團和經緯紡機的態度是全力推動解決，但僅僅代銷機構一家並不能解決問題，因此恆天財富也在督促大成創新資本和百歲蘭共同出力。而大成創新資本總經理周韶勇表示，是否退回收取費用尚需請示兩家股東方。但據記者了解，兩方股東均對此秉持回避態度，讓投資人頗為苦惱。此前恆天財富也曾給人保資產和大成基金發函，但未獲得滿意回復，大成基金方面也避而不見。記者也致電了周韶勇，對方稱請谘詢客服電話，記者又致電了大成創新資本董事長撒承德，他表示正在開會、不便回復。對於記者發送給大成創新資本和恆天財富的採訪函，截至發稿未獲回復。

·記者手記·受困於股權結構 大成創新資本發展不順

大成歲蘭千里專項資管計劃的失敗，也讓大成創新資本嘗到了蒙眼狂奔後的苦澀。大成基金是國內公募“老十家”之一，公司在2013年率先成立了資管子公司大成創新資本。大成創新在2016年之前發行的產品以通道業務為主，在2015年11月的線上路演中，大成創新資本相關人士表示，公司有意擴展主動型管理業務。

而具體負責上述產品發行和管理的是大成創新資本的投行部。值得注意的是，大成創新資本也是業內罕有的下設獨立投行部門的公募資管子公司。投行部的主要成員均來自國內大型券商，譬如投行部總裁趙豐曾是招商證券投行部副總裁，曾主導多個IPO、並購重組和債券的發行業務，趙豐跳槽到大成創新資本時還帶來了原團隊的骨乾賈忠賢。

盛名之下，大成創新資本始終被股權結構所困擾。大成創新資本的股東方為大成基金(52%)和人保資產(48%)。名義上，大成基金略佔優勢。但記者獲悉，公司治理層面，人保資產表現得更為強勢，譬如大成創新的法定代表人、董事長就是由人保資產總裁助理撒承德來擔任。

股東層面的掣肘，也影響到了大成創新資本的發展。記者獲悉，2016年《基金子公司新規》頒布前夕，大成創新資本就曾被要求理順股權結構。基金業協會數據顯示，自2016年10月起，大成創新資本就再也沒有新產品發行，而投行部總裁趙豐也在2017年離職，跳槽主打投行業務的中天國富證券。

深入考察，大成創新資本的股東結構不順暢，還牽扯到明天系。其母公司大成基金的大股東為中泰信託(持股50%)，後者歷來被視為明天系下的一塊資產。此外，大成基金法定代表人、董事長劉卓，還曾任哈爾濱銀行副董事長(現任董事)。據《財新》報導，明天系通過關聯公司代持等手段實現了對哈爾濱銀行的絕對控制。自肖建華被控制後，明天系旗下多塊資產紛紛出售。據記者向接近明天系的人士了解，明天系旗下信託牌照中僅會保留新時代信託一張，其他牌照均將出手，目前中江信託的股權已轉讓給雪松控股，中泰信託何去何從，也可能將影響大成基金和大成創新資本的股權穩定性。

（本文已刊發於2019年1月26日出版的《紅周刊》）