北信瑞豐資管踩雷星河互聯 PE退出難困擾業界

紅刊財經 惠凱

IPO寒冬下，瞄準IPO/並購的私募股權基金退出越來越難。記者獲悉，北信瑞豐資管子公司於2015年發行的北信瑞豐資產盛世星河1號資管計劃到期後就無法贖回。該資產計劃投資於知名資本玩家徐茂棟控制下的星河互聯，原本預計在2016年前掛牌新三板或被上市公司並購實現退出，但對賭失敗，導致無法退出。

儘管發行方為北信瑞豐資管子公司，但管理權卻被委託給了盛世景投資。記者發現，兩家公司位於同一棟辦公樓內。目前盛世景已將徐茂棟等對賭對手方告上法庭，北信瑞豐也向投資者提出，要麽接受展期、要麽終止資管計劃。

盛世星河1號也是前幾年PE“大躍進”、如今退出難的縮影。在A股IPO和定增雙雙縮水的情況下，早年高估值拿的項目如今卻成了燙手山芋。而在業內人士看來，大部分資質平庸的企業指望借科創板解套並不容易。

北信瑞豐資管踩雷星河互聯

IPO寒冬下，曾經如火如荼的Pre-IPO基金面臨的到期退出壓力越來越大。近期，有北信瑞豐資產盛世星河1號資管計劃的投資人向《紅周刊》記者爆料，該產品已經到期，但卻無法退出。

記者獲得的《基金管理合約》顯示，北信瑞豐資產盛世星河1號資管計劃投向盛世聖金(有限合夥)，後者以增資擴股+老股轉讓的形式投向星河互聯創業投資有限公司。基金業協會顯示，盛世星河1號備案於2015年10月。星河互聯投前估值為100億，如按照2016年預期利潤計算，相當於9.52倍市盈率。具體來說，《管理合約》如下描述：“本資產管理計劃將投資於深圳前海盛世聖金投資企業(有限合夥)，作為LP出資人，深圳前海盛世聖金投資企業(有限合夥)將全部投資於北京星河互聯創業投資有限公司的未上市股權。”報酬方面，北信瑞豐資管一次性收取5%的管理費+20%的業績分成。

星河互聯的主營業務為“基於核心平台規模化創建互聯網企業的互聯網孵化企業”，公司2013-2015年1-8月淨利潤分別為1.68億元、3.40億元、7.62億元，預計2015-2018年淨利潤分別為7.5億元、10.5億元、13.5億元、17億元。圍繞著未來業績和能否上市，雙方展開對賭：“(星河互聯)承諾2015年經審計的扣非稅後淨利潤需達到該年預測淨利潤10.5億元的60%，若未完成業績承諾，則原股東的一方或多方將進行股權賠償或現金賠償。如公司2016年12月31日前未完成新三板或其他全國性轉讓系統掛牌或被上市公司收購，由控股股東按10%單利年利率予以回購。”

盛世星河1號發行之初，也曾給投資人帶來不小的希望。2015年12月，上市公司希努爾公告稱，擬通過增發+現金的方式收購星河互聯100%股權，交易對價鋼彈110億元。當時盛世景曾評估，“如此次交易按照初步方案順利實施，本基金將獲得現金對價5281.55萬元，並持有上市公司288.41萬股”。

希努爾的此次跨界並購也引發了輿論和監管層的質疑，交易所也多次就此下達問詢函，要求上市公司方面就此次重組是否構成借殼、星河互聯是否估值過高、業績承諾是否可靠等問題做作出解釋。2016年4月，希努爾公告終止此次重組。此後，星河互聯也未能在承諾的2016年年底前掛牌新三板。到今年8月，盛世星河1號的3年存續期到期但仍未能退出，引爆盛世星河1號的退出矛盾。

盛世星河1號的困境並非個案。以IPO/並購為主要退出管道的私募股權基金正面臨著越來越大的壓力。Wind數據顯示，2015-2017年股權融資總規模分別為1.61兆元、2.11兆元、1.72兆元，但今年截至11月上旬的這一數字僅有1.07兆。另一邊，私募股權基金仍然保持擴張勢頭。基金業協會數據顯示，股權基金+創投基金的管理規模從去年12月的7.09兆元增至今年9月的8.35兆。韜韞投資總經理張潤評論稱，“依托於IPO退出會越來越難，也不可能是主流退出管道”，投資失敗、虧損收場甚至無法退出的現象也愈加普遍。

“畫大餅”式募資，複雜的投顧關係

記者在盛世星河1號的《合約》中發現，該產品的基金經理為時任北信瑞豐高級研究員的李智敏(現任北信瑞豐基金專戶投資部投資經理))。李2005年以博士學位畢業於清華大學，2013年參與籌建並於2015年加入北信瑞豐資管公司。

儘管合約中約定的基金經理為李智敏，但日常的項目負責人另有其人。10月29日，記者跟隨多位投資人來到北信瑞豐資管的辦公室後才發現，負責盛世星河1號運作的項目經理是另一位趙姓女士，與投資者現場溝通也由其主導，但合約上並未寫出這一點。

實際上，北信瑞豐資管更多扮演了一個類似通道的角色。《合約》中約定，資管計劃的實際管理被委託給北京盛世景投資管理有限公司，後者作為投顧，收取1%的固定投顧費用。但有投資者認為盛世景並沒有盡職盡責。“2016年星河互聯未能上市或掛牌，已經對賭失敗，盛世景本可以按合約約定要求徐茂棟回購股份，但盛世景卻沒有這麽做，坐失良機。”

巧合的是，北信瑞豐不僅在業務上關係密切，地理太空上也更加“親密”。記者注意到，北信瑞豐和盛世景的辦公室均位於北京海澱區的主語國際大廈，盛世景位於9層，北信瑞豐資管子公司位於3層。盛世星河1號的項目負責人趙女士表示，出現退出問題後，平均一周到半個月與盛世景作一次深入的溝通。

作為實際的管理者，盛世景對星河互聯以及公司實控人徐茂棟不乏溢美之詞。一份寫於2015年9月的《星河互聯投資建議書》顯示，盛世景將星河互聯定義為比騰訊更開放、更為優秀的“中國領先的互聯網創業平台”，公司2012-2014年淨利複合增長率達218%。儘管私募基金相關管理法規禁止在銷售過程中使用“預期收益”等字眼，不過在這份PPT中，盛世景依據星河互聯2016-2018年的承諾淨利潤估算，星河互聯如上市成功，2016-2018年的市值有望達到420億元、540億元、680億元(參考當時騰訊控股41.4倍的PE)，盛世星河1號的浮盈將達到117%。

星河互聯的核心人物是董事長徐茂棟、CEO傅淼，二人都是山東東營人。作為星河互聯“董事長兼首席設計師”，自2014年起來，徐茂棟主導先後拿下了天馬股份、步森股份的控制權，主導了巨龍管業的資產重組、將徐孵化的網遊公司艾格拉斯作價25億賣給前者，並創辦了團購網站窩窩團並促成其在美上市。

凡是徐茂棟參與運作的公司，期初股價均有上佳表現。2014年主導巨龍管業的重組方案，其後巨龍管業股價從停牌前的2元多最高漲至2016年的15元；2016年，徐茂棟接盤天馬股份後，上市公司股價從6元左右最高漲至15元；同年徐還拿下了步森股份的大股東地位，在股權轉讓概念的加身下，股價也成功翻番。但之後卻都一地雞毛，目前艾格拉斯股價已不足高位時的1/4，天馬股份被披星戴帽，步森股份股價也從高點58元以上跌至目前的11元左右，徐茂棟則早在2017年年底股價尚在高位時套現走人、獲利1.6億元。

PE退出難困擾業界 管理人、投資者、投顧三方博弈

據記者了解，在退出危機爆發後，盛世景也曾訴諸於法律途徑。投資人出示的《深圳前海盛世聖金投資企業(有限合夥)2018年上半年度項目進展說明》檔案透露，“盛世聖金已經依法啟動訴訟程式並對回購義務人的財產進行了司法保全(北京市一中院分別於2018年5月等3次做出裁定：凍結被申請人在銀行的存款或者查封、扣押其相應價值的財產，共計3億元)”。

在盛世景看來，問題出在星河互聯一方。據此，盛世景控制下的盛世聖金要求星河互聯、徐茂棟等支付業績補償款、股權回購款以及違約金等共計2.95億元。值得注意的是，前海盛世企業主張的違約金計算依據為逾期付款按日千分之三來計算違約金，加上合約中約定的10%的回購利息，則實際年利息達到118%。不過，星河互聯及徐茂棟方認為，“根據相關規定，違約金的請求不應超過損失的30%，且按照其他法律規定，不應超過年利率的24%”，上述索賠要求存在重複計算之處，因此僅僅同意支付股權回購款和利息。

對此，北京一中院於今年7月做出判決，支持盛世聖金1億元的股權回購金、違約金的主張，但“對於業績補償折價款及業績補償違約金的主張不予支持”。對於違約罰息，法院認為，“由於約定過高，本院依當事人申請，酌定為日1‰”。如今判決過去3個月了，執行情況如何？對於記者的疑問，北信瑞豐資管和盛世景方面的產品負責人均未給出答覆。

除法律手段外，盛世景也在尋求其他退出方案。上述《項目進展說明》透露，今年7月*ST天馬包括7名董事辭職後，上市公司正計劃引入新的重組方。盛世景表示將“聯合其他*ST天馬及星河互聯的債權人、投資人，擇機以適當方式參與*ST天馬的重組，在此過程中尋求星河互聯項目的退出方案”。

盛世星河1號的存續期為36個月，不過《合約》中也約定，如有需要，經管理人與投顧協商後,可展期12個月或更長時間“直至所持股權全部變現”。11月初，北信瑞豐基金市場行銷部向投資人發送郵件稱“由於《盛世星河1號》所投資產暫時無法變現，且產品已經到期”，經和盛世景協商，向投資人提出了兩條處理方案：1.展期;2.如能取得2/3以上的基金資產持有人同意，資產管理合約則將變更與終止。但有投資人向記者表示，無論是展期還是終止資管計劃，都難以接受。

由於深感個人投資者的勢單力薄，有投資者表示，他們會推動由北信瑞豐資產來出面與盛世景溝通，並加快對*ST天馬和徐茂棟房產的處置進度。記者向投資人了解到，目前天風證券旗下的天風天睿正主持*ST天馬的重組工作。*ST天馬的公告也顯示，10月底到任的總經理武劍飛、董秘武寧也都有在天風天睿的工作履歷。

“受2015年牛市的影響，以及樂視等明星公司在資本市場的大肆擴張，2016年後項目估值愈加高漲，尤其是在2017年二季度，一二級市場倒掛達到頂峰，哪怕現在一級市場的項目平均估值也在20幾倍左右。”張潤表示，“目前市場上最難受的也是上述參投估值過高的企業，特別是高速發展預期被證偽、企業走向平庸，那麽投資方幾乎是無法盈利退出的。”

儘管近期上交所即將成立科創板的消息也給PE行業帶來了久違的熱情，但張潤也提醒，由於此前新三板掛牌門檻太低、導致掛牌企業良莠不齊，因此科創板的門檻會比主機板寬鬆一些，但也不可能太低，換言之業績和預期都不出色的企業登陸科創板可能性並不大，而優質企業數量畢竟是有限的，PE基金管理人很可能再次上演2016-2017年“高價搶項目”的鬧劇，將企業估值推到高位，“如果科創板的二級市場估值參考現有的滬深市場，Pre-IPO基金即便成功投資，也成功退出，但卻無法盈利，這是很有可能發生的”。

（注:由於三季度小米等多家獨角獸企業赴海外上市，海外IPO退出增多，抬高了本季度整體的IPO退出規模。）