隨著科創板的步伐越來越近，上交所也累計召開了超過9場機構座談會，市場最關心的其實還是科創板項目的上市估值誰說了算？如何重建一個新的估值系統？以及發行定價能否真正實現市場化？
據了解，傳統的市盈率（PE）估值方案在高科技企業的估值中可能會失效，2018年港股IPO公司中僅61%的公司首發市盈率在0-30之間，市盈率超過80的公司有14家，更有30多家公司低於0。
日前，安信證券首席策略分析師陳果團隊發表了一篇《案例解析高科技公司估值法——科創板系列二》的研報，提出高科技公司估值的應該分“三步走”：
先判斷企業類型，看是單一業務還是多元化的公司；然後判斷業務類型，再根據所屬行業、商業模式、發展階段分別採用不同的估值方法；若有戰略轉型、兼並收購、可比公司等情況，再重新調整估值。
傳統估值方式或失效
按意見稿的相關規定，科創板企業的上市條件分五類，每一類按不同市值進行區分，首次網下發行階段還要看這個估值能否得到詢價機構的認可，如果達不到預期市值發行將告失敗。
此前，一家華南大型投行也向記者表示，按市值設置上市門檻是好事，這將引領資本市場走向國際化和市場化。不過實操階段，畢竟過去採用23倍市盈率發行，上市之前的估值標準比較模糊，注冊製必然要帶來新的估值體系，這個估值體系怎麽建立？這是未來相當長時間市場所關心的關鍵問題。
對此，港股投資者相對擁有了比較豐富的經驗，對於金融和周期類公司，往往採用市淨率（PB）估值的方法，對消費類公司採用市盈率（PE）估值，而對於成長類的高科技公司則往往需要運用PEG、PS、EV/EBITDA等多種估值方法。
一級市場股權投資私募，顯然在投資中不乏採用各類估值方式，但常常是個例，而科創板上市又要求有具備可比性和廣泛性的估值系統，因此需要得到大部分投資者的認可。
未來，高科技公司將成為科創板的公司的主流類型，這意味著傳統的市盈率（PE）估值方法將在科創板公司的估值中面臨巨大的挑戰，IPO定價不超過23倍的規則也有望打破。據統計，這種趨勢在港股中體現的非常明顯，2018年港股IPO公司中僅61%的公司首發市盈率在0到30之間，首發市盈率超過80的公司數達14家，更有30加公司首發市盈率低於0。
安信證券策略團隊表示，一般來說，傳統的市盈率（PE）估值法對於許多發展成熟、盈利穩定的高科技公司仍然是最好的估值方法（例如蘋果公司）。但對於一些業務模式特殊、業務擴張迅速但仍然虧損、處於轉型期或剛剛進行了並購、投資巨大導致巨額折舊影響利潤等特殊情況的高科技公司而言，傳統的估值方法已經不再適用，需要靈活應用合適的估值方法：
對於生物科技公司，管線估值是一種全球流行的估值方法。在研產品數量、產品研發進程是估值的關鍵因素。通過較為嚴格的假設，估算各管線未來的現金流情況，並通過公司的加權平均成本（WACC）折算為公司當前的價值。
對於業務擴張迅速但當前仍然虧損的公司（如雲計算公司），由於淨利潤為負，可以用自由現金流FCF代替E，構成P/FCF指標進行估值。如果FCF仍然為負，則可以用一定為正的銷售額S代替，構成市銷率P/S指標。對於許多高科技公司來說，業務迅速擴張的同時也在不斷加大投入，導致利潤大幅波動或持續虧損，市銷率是一個很好用的指標。
對於某些前期投資巨大導致巨額折舊攤銷扭曲盈利的高科技公司來說，企業價值倍數法（EV/EBITDA）是一種常用的估值方法，其本質是市盈率（P/E）的變種，修正了企業折舊政策對淨利潤的扭曲。同時，該指標可以讓不同財務結構和稅收政策的公司估值進行比較，也常用於並購公司的估值。
高科技公司估值“三步走”
日前，安信證券首席策略分析師陳果團隊發表了一篇《案例解析高科技公司估值法——科創板系列二》的研報，指出高科技公司估值的應該分“三步走”：
一、 先判斷企業類型，看是單一業務還是多元化的公司；
二、 然後判斷業務類型，再根據所屬行業、商業模式、發展階段分別採用不同的估值方法；
三、 若有戰略轉型、兼並收購、可比公司等情況，再重新調整估值。
首先，判斷企業是單一業務還是多元化經營，主營業務單一的大部分公司相對簡單，可以用一種估值方法對其企業整體價值進行評估；而多元化的大型公司，無法用一種估值方法估值，需要拆分為多個事業部，分部進行估值並加總。
其次，判斷業務類型。比如說所屬行業極大影響估值方法的選取，高速公路現金流穩定，適合採用現金流貼現模型估值，消費類公司盈利穩健適合採用市盈率（PE）估值，金融、周期類公司則具有較強的周期性且固定投資較大，適合採用市淨率（PB）估值（某些經濟周期下也可採用PE估值）。
而商業模式的不同也可能導致同一個行業的不同公司採用不同的定價方式，例如：雲計算公司和傳統軟體開發公司、芯片設計公司和傳統芯片公司、互聯網流媒體公司和傳統電影公司等都是新興的商業模式導致傳統行業通用的估值方法不再適用的例子，這些新興商業模式的公司要麽採用新的估值方法如市銷率（P/S）、市售率（EV/SALES）等，要麽擁有比傳統同行業公司更高的估值。
再看不同的發展階段，從初創、成長到成熟，面臨的不確定性、成長速度和盈利能力都有著巨大的差異，需要採用不同的估值方法。例如一家高速成長的小公司可能盈利能力薄弱甚至持續虧損，但急速擴張的業務為企業帶來了大量自由現金流，因此可以採用P/FCF進行估值；等到該公司步入成熟期，增速放緩但每年盈利穩定，則可以使用市盈率（PE）估值。
此外， 一些公司特有的因素同樣可能導致一些估值模型失效，需要重新選定估值方法。安信證券策略團隊列舉了以下三種特殊情況：
比如戰略轉型：一些剛剛經過戰略轉型的公司由於處於轉型陣痛期，舊有業務盈利能力不強或增長乏力，而新轉型業務還處於前期投入階段難以提供業績支撐。這種情況下投資者需要合理評估公司的轉型成績，給予轉型思路明確、轉型行業前景廣闊的公司一定的估值溢價。並開始使用適合新業務模式的估值方法對公司估值。
比如兼並收購：部分高科技公司都曾有過兼並收購的經歷，而兼並收購可能帶來淨利潤、銷售收入、現金流、杠杆率等一系列財務指標的大幅波動，不利於對公司的估值。這種情況下，投資者可以採用並購中常用的企業價值倍數（EV/EBITDA）進行估值。這種估值方法可以排除不同公司間稅負政策、杠杆水準和折舊攤銷等會計政策的差異進行估值，常常用於兼並收購之中，也受到風投的喜愛。另外，這種估值方法還適用於折舊、攤銷較多的資本密集型公司的估值。
再如可比公司：相對估值法是最常用的一類估值方法，可比公司的選擇是這類估值方法的關鍵。然而，並非很多公司都能找到足夠多合適的可比公司，一些新興行業的公司甚至可能根本沒有可比公司。這種情況下，投資者可以放眼全球，對標海外公司歷史上的表現，也可以使用一些新的、專門適用新興行業的估值方法。例如：部分互聯網公司用月活躍人數（MAU）和單個用戶價值進行估值，一些電商平台用網站成交總額（GMV）作為重要的估值依據。
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