科創板企業的估值方法有哪些？

伴隨相關受理企業陸續過會並進入發行階段，科創板企業的定價成為當前市場最大的關注點。由於科創板大幅提高對企業的包容度，弱化了盈利要求，市場可能出現微利甚至未盈利的企業上市的情況，這將是其與A股其他板塊最大的不同。相應的，科創板企業的估值也將發生較大變化。

“科創板中將有不少上市公司具有盈利不穩定、商業模式比較新穎等特點，很難用傳統的方法進行估值。有些新興行業和細分領域，甚至在A股市場上找不到可以參照的公司。”申萬宏源新股策略首席分析師林麗梅表示，對科創板企業的估值要結合其行業和自身特點，比如可以依據業務類型、行業屬性等使用合適的分類估值；此外，根據企業所處的不同生命周期角度來估值，也是當前較受認同的估值方法。

估值體系更多元

科創板定位於服務科技創新，這將推動科技類和創新型企業的快速發展，並更好地解決其資金需求。但同時，當盈利指標不再是唯一門檻，並且啟用了市場化詢價，傳統市場較為單一的估值方式也將迎來挑戰。市場對於科創板估值方法有很多討論，按生命周期是較能達成共識的一種方式。

林麗梅介紹，對處於概念期、導入期、成長期、成熟期、衰退期等不同生命周期的科創板企業，可以尋找不同的估值方法，但仍需要結合企業特點和行業屬性來看。

比如，概念期企業往往還沒有正式的產品或服務，仍處在戰術博弈階段，更適用VM指數。VM指數的計算，是以兩輪估值的倍數（本輪投前估值/前輪投後估值）除以兩輪之間間隔月數，其結果可以作為企業估值擴張速度的表征。原則上不應超過0.5，一般還會伴隨著融資輪數的增加而出現逐輪下降的趨勢。

此外，概念期的企業處於發展初期，未來存在很大的不確定性。在使用現金流折現時，容易出現折現率很高而導致估值偏低。引入實物期權的概念，有利於更好評估早期企業價值，挖掘風險背後的隱藏價值。這種估值方式較為典型的案例，就是研發期的創新藥公司。

“導入期的企業，對行業空間和客戶價值的評估是估值的關鍵。這類企業往往處在新產品剛投入市場、規模不大且業務單一的不確定性階段，對其估值要定性與定量相結合。”林麗梅以互聯網行業舉例稱，對導入期的互聯網企業進行估值時，要注重考慮企業的客戶數、客戶網絡效應、客戶互動因子、企業團隊價值以及初始投資成本。這種非線性的發展模式下，在測算行業空間和評估客戶價值時，需要定性與定量相結合，比較適用這種估值的企業有雲計算公司等。

進入成長期的企業，預計將是科創板中佔比較大的企業類型。林麗梅表示，進入成長期後，企業規模不斷擴大，產品和服務不斷豐富，處於高速發展階段。根據企業是否跨過盈虧平衡點，可分別用PEG（市盈率相對盈利增長比率）和PS（市銷率）估值，比較典型的適用行業如互聯網零售等。

進入成熟期後，企業估值中要以盈利和現金流為基礎。林麗梅稱，這階段的企業形成了完整的產品結構，並穩定地進入市場銷售，銷售增長速度緩慢直至轉而下降，分紅也較為穩定。這一階段也是各類估值方法最通用的階段，實踐中常用的PE、PS、PB（市淨率）、DCF（現金流折現）、EV/EBITDA（企業價值倍數）和NAV（資產淨值）等估值方法均適用。而對於衰退期的企業，當下重於未來，重置成本法是最好選擇。

虧損企業怎樣估值？

給虧損的公司定價，是伴隨科創板而出現的新問題，但並非是個很難求解的問題。林麗梅表示，在國外成熟市場已有諸多先例可參考，可以根據企業不同虧損的原因而選擇不同的估值方法。

根據申萬宏源研究所的統計，2012年到2016 年五年間，美國納斯達克全球精選層新上市公司中，虧損公司與盈利公司的數量比例為1:1.34。虧損企業上市在美國已是常態。但根據我國《證券法》要求，企業上市必須符合“有持續盈利能力”要求，這也就意味著企業必須盈利才能上市。

“這條規定的初衷是為了篩選出經營風險較小的公司上市，使資本市場更加穩定。但這也可能會錯失大量優質企業，特別是互聯網、人工智能、芯片製造等優質公司，許多都處於虧損狀態。盈利門檻的要求，可能會使它們無法低成本的大規模融資，產業發展受到影響。”林麗梅表示，科創板的設立給虧損公司上市開辟了路徑，但估值方式也要相應變化。

林麗梅稱，企業虧損就不適用PE等傳統方法，而輕資產、高新技術行業也不能用PB對其估值。虧損企業可以用PS、EV/EBITDA等方式進行估值，但也需要進行調整。這其中，虧損原因是主要的影響因素。

比如，對於一次性事件導致的虧損，如減值或災害等，可加回虧損和減值，再用PE等方式估值。但這些事件導致的減值，一定程度上也側面反應了企業的管理能力有所欠缺，應考慮估值做一定程度的折價。其次，對於經濟周期因素所導致的虧損，比如周期性行業所常見的虧損，可採用PB等方式進行估值。

另一方面，如果是因為過度舉債而造成虧損，如果有合理假設支撐企業有望財務改善，可以用EBIT（將利息費用加回）進行估值；但如果公司經營惡化，可以用清算價值進行估值。還有一類是因為經營策略、商業模式或周期導致的虧損，這也是科創板公司最經常遇到的情況。這類企業估值時可用PS、EV/EBITDA、P／FCF、市值／用戶數、知識產權評價、期權估值等方法，但同時要注意研發投入等對這些方法下的估值有一定的影響。

這其中，以研發費用加回調整後的自由現金流（FCF）來給虧損企業估值，是一種重要的估值方法。以亞馬遜為例，其從2015 年開始盈利，公司FCF一直表現優異，5 年裡實現了10 倍增長。運營資本持續優化，應付账款持續增長，應收账款持續減少，反映其在產業鏈上極強的議價力。研發投入逐年遞增，且基本在當年費用化，股權激勵中也有大量對研發人員的激勵費用。而大量的研發費用被證明有效，是可以考慮在FCF 中進行加回的，從而間接提高了公司的高估值。