取消IPO漲幅限制對A股與科創板有何潛在影響？

(預圖片來源：全景視覺)

劉一楠 歐陽輝/文

正在緊鑼密鼓推進的科創板和試行注冊製，以其突破性的創新和改革成為資本市場萬眾矚目的大事件。

其中，交易所2019年1月30日發布的相關制度安排中，新股發行5個交易日內不設置漲跌停板限制，5個交易日之後將A股交易的10%漲跌停幅度放寬至20%成為市場關注的焦點之一。

而此前的1月13日，證監會副主席方星海指出新股上市首日44%漲停板限制可以考慮取消。

那麽，取消IPO漲幅限制對A股與科創板有何潛在影響？取消IPO漲幅限制後市場會呈現怎樣的運行邏輯？

針對這一問題，我們需要以下分析視角：首先，目前A股對IPO首日價格進行了44%的漲幅限制，一定程度上導致IPO抑價，且交易量極低。第二，縱向對比看，A股對IPO漲幅限制始於2014年，而IPO限價之前首日漲幅極高，同時交易活躍；橫向對比看，更為市場化的港股市場呈現IPO數量多、交易量大的特徵，且IPO後股價並非持續上漲，而是在平均5日內出現“破發”。第三，IPO漲幅是否限制的制度安排並不必然導致更加市場化的發行市場，而是需要與發行制度聯繫地看。若在目前A股現有的發行制度下取消44%的IPO首日漲幅限制，短期內A股可能會回歸2014年IPO限價前的情況，而中長期內則需要發行制度改革。科創板正為我們提供了一個寶貴的改革創新機會，探索注冊製能讓更多優質的企業進入IPO市場，增加一級市場的有效供給。同時，不設漲停板限制，促進IPO定價市場化。

A股IPO：漲幅限制、換手率低、交易量低

IPO的發行制度、發行價格是證券市場關注的焦點。A股對IPO漲幅進行44%的限制始於2014年。2012年後，證監會開始對IPO進行自查與核查，IPO事實上進入關閘停滯階段。2013年11月證監會發布《中國證監會關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，2014年1月IPO重啟，同時對IPO價格進行要求：新股發行的首日最高漲幅限制為44%。此外，亦存在限制超募、發行價格不得高於行業平均市盈率等窗口指導。

以2018年IPO企業為樣本，分析44%的漲幅限制下A股IPO的特徵。以首日公開發行日期為準，2018年共有103家企業IPO，圖1左軸顯示了IPO價格漲幅的均值與中值，右軸顯示了日均換手率均值。在44%的價格漲幅限制下，所有A股IPO首日漲幅均迅速封至44%。2018年IPO上市首日的交易量與成交額均值分別為18.78萬股、367.90萬元，僅為2018年個股日均交易量與交易額的0.52%和0.41%，同時換手率極低。低交易量與低換手率說明A股剛上市時，中簽投資者幾乎無任何出售意願，市場上呈現高需求、無供給的情況。

IPO首日之後恢復10%的漲停限制，但交易量持續偏低，且繼續封至漲停。從整體上看，2018年IPO個股平均7天打開漲停板。開板後首個交易日，股票漲幅的均值與中值分別為4.58%與6.81%。圖2分析了2018年IPO漲停天數的頻數分布，漲停板時間最長的IPO是彩訊股份（17天）、藥明康德與天地數位（16天），5家企業上市後第二天即打開漲停板，分別是養元飲品、華寶股份、長沙銀行、上機數控與今創集團。

2018年，A股上市5日後的區間漲幅均值與中值分別為102.94%和110.81%（上市後5日的收盤價相對於開盤價的漲跌幅，即包含IPO首日漲幅），上市5日內的日均換手率為0.029%，交易活躍程度依然不高。IPO後30日漲幅均值達到187.64%，30日內的日均換手率回升至2.61%，與2018年A股日均換手率基本相當（A股2018年日均換手率為2.31%）。上市2個月後，漲幅均值為160.79%，換手率繼續提升至3.17%。之後漲幅有所回落，上市後180日區間內的漲幅均值下降至111.49%，中值降至82.35%。

2014年1月12日，證監會發布《關於加強新股發行監管的措施》，對發行新股的市盈率進行了一定限制，規定發行人應明確所屬行業，並以中證指數發布的一個月靜態平均市盈率作為定價參考，如果發行市盈率高於行業均值，需補充說明其風險因素。因此，A股IPO市盈率基本在17-22的區間內，一般不超過23（金融類IPO企業市盈率較低，如中信建投11.21、紫金銀行10.85、中國人保8.87等），公司差異與行業差異均不顯著。計算2018年IPO的行業平均市盈率，進一步用“IPO行業平均市盈率/對應行業平均市盈率-1”衡量首發市盈率偏離行業平均市盈率的程度，見圖3。建築行業的IPO企業中，中鋁國際與新疆交建首發IPO分別為31.86和22.00，均高於建築行業的平均市盈率（10.42），中鋁國際也是2018年首發市盈率最高的IPO。而其他行業首發市盈率均要比行業IPO均值低30%左右，IPO抑價較為嚴重的行業包括食品飲料（該行業IPO首發市盈率均值/行業平均市盈率-1=-50.58%）、信息技術（-50.84%）、休閑、生活及專業服務（-61.48%）。

目前IP0的主要定價方式有兩種，分別是“網上發行”（網上向社會公眾投資者定價發行）與“網下發行”（網下向投資者詢價配售）相結合、或直接采取“網下發行”，2018年IPO中有94家採用網上與網下相結合的發行方式，佔整體IPO數量的90.3%，其余採用直接定價、而不進行網下詢價或配售的方式。在進行線上發售與申購時，2018年IPO中簽率極低，均值僅為0.06%。

目前A股IPO具有“漲幅限制”、“交易量低”、“市盈率低”、“中簽率低”等特徵，導致“難申購、高回報、低成交”。上述特徵之間存在內在聯繫。一方面，IPO高回報（2018年IPO平均7個漲停板）的原因在於IPO抑價（低估值、低市盈率）；另一方面，IPO高回報導致了極高的申購意願與極低的中簽率，同時一旦申購成功，幾乎無出售意願，導致低交易量與低換手率。那麽是不是取消IPO限價之後就能夠獲得更加市場化的證券一級市場呢？

縱向：限價前後

為了回答這一問題，我們不妨對比分析A股IPO限價前後的市場概況。由於2005年5月至2006年A股IPO暫停一年，進行股權分置改革。為保證考察區間內市場狀態的延續性，採用2006年至2012年數據作為IPO限價前階段（2013年IPO暫停），2014年至2018年作為限價後階段。

限價前市場邏輯在於“首日大漲、交易活躍”。限價前市盈率市場化程度更強，限價後市盈率則被限制在23以下。限價前IPO首日漲跌幅市場化程度更強，市場根據整體行情判斷IPO價格，例如在牛市時（2007年）漲幅較高，在市場行情較差時（2011年、2012年）首日漲幅較低。考察期內IPO首日漲幅均值為79.45%，幾乎二倍於限價後的44%。而首日大漲後，會隨即出現下跌，IPO後30日股價漲幅均值為68.28%。股票價格與市場預期、交易活躍程度緊密相關。IPO首日高回報使得市場中對股價走勢的預期出現分化，部分投資者希望馬上兌現回報，而部分投資者預期會繼續上漲，預期分化導致活躍交易，IPO個股成交量均值為7672.84萬股，平均換手率為71.26%。首日之後，市場出現下跌預期，交易活躍程度下降，IPO後5日換手率迅速下降至2%左右。

而限價後市場的邏輯轉變為“首日抑價、漲幅分攤”。首日漲幅被限制為44%，實質上將首日漲幅分攤在一個月內，IPO平均出現7個漲停板，30日內漲幅為276.02%。同時，市場對限價後IPO的預期是一致的，均認為會繼續上漲，因此極少投資者會選擇賣出，導致限價後IPO首日交易量與首日換手率均遠低於限價前，限價導致IPO交易活躍程度急劇萎縮。

橫向：定價市場化的港股市場

進一步對比較為市場化、行政限制較少的港股市場。2006年至2018年港股市場IPO數量持續增長，且並未出現IPO暫停。為了避免通脹與匯率的影響，以上市首日交易量（而非交易額）作為交易活躍程度的對比。港股IPO上市首日交易量均值基本穩定在15000萬股左右。對比來看，A股在限價前也曾接近這一數據，但限價後交易量出現數量級式的下降。2018年A股IPO平均成交量僅為港股的1%左右。

對港股歷史上IPO首日漲幅進行排序，發現2015年至2016年間有22家公司IPO首日漲幅超過1000%，這些公司新股發行價格普遍較低，均不足1港元，發行首日價格大漲，但首日後出現下降。為了剔除上述異常值對均值統計的影響，故對上市N日（N=0、5、30、180，N=0代表IPO首日）漲跌幅進行中值分析。

從整體上看，港股IPO市場化程度較強，投資者隨市場行情給予IPO定價。2006年港股IPO首日漲幅中值為20.59%，隨後受到金融危機的影響首日漲幅有所下降，2014年至2016年首日漲幅有所回升，2016年港股IPO漲幅中值為11.67%，2018年降至2.08%。同時，隨著交易量的持續穩定，港股IPO價格並無持續上漲的趨勢，2018年IPO後5日內漲幅中值為負，說明一半以上的港股在IPO後5日內出現破發。

A股IPO回報高於港股

圖4對比了2018年A股IPO與港股IPO後的漲幅情況。上市首日A股IPO平均漲幅為44%，而港股平均漲幅為15.69%。上市5日後，A股平均漲幅為102.94%，上市後30日漲幅為187.64%，而港股上市5日後的漲幅中值跌破發行價。A股IPO後上漲幅度與持續時間遠大於港股，尤其是在2018年A股整體走勢疲軟的情況下，IPO平均有7個漲停板，更體現出A股市場中“IPO隻漲不跌”的邏輯，IPO回報高於港股。

取消IPO漲幅限制的思考

從2014年開始實施的IPO首日限價深刻影響了A股發行市場的交易價格與交易數量，2019年1月12日，證監會副主席方星海指出，“新股第一天價格漲了44%，沒有交易量，人為限制導致價格不合理。首日漲停板這個事情要研究，我個人覺得應該取消。”如果在可預見的未來階段取消了IPO首日限價，對市場會有何種影響？

短期內，在發行制度等配套措施尚未跟進之時，A股整體取消IPO限價大概率會使市場路徑依賴式地重回2014年限價前的情況：一是“首日大漲”，在目前IPO供給不足的情況下，如果IPO定價抑價的問題得不到有效解決，A股大概率會在首日出現高於44%的平均漲幅。二是“交易活躍”，由於首日大漲實現了高額投資回報，出現投資者預期分化，部分中簽投資者出售股票，交易活躍程度將有所提升。三是“中簽困難”，在有效供給短缺的問題得不到解決的情況下，IPO中簽難度不會得到有效緩解。

中長期內，一級市場的價格問題與發行制度安排密不可分。沒有發行制度的改革，IPO高回報與“隻漲不跌”的邏輯就無法得到解決，無論是限價前還是限價後的發行市場都難言市場化。而科創板正為我們提供了一個寶貴的改革創新機會。科創板一方面將試點注冊製，另一方面將取消新股發行5個交易日內的漲跌停板限制，可以說二者互為重要的配套制度安排。一方面，注冊製作為一級市場發行制度的重要改革，能增加證券的有效供給，市場中的“新股增加”，改變A股IPO“隻漲不跌”的高回報預期，因此即使取消IPO首日甚至5日內的漲幅限制，也不會出現IPO首日的巨大漲幅，甚至在注冊製下會趨近於港股市場，出現一定程度上的IPO破發。進一步，當“隻漲不跌”的預期被打破時，市場預期的分化會促進交易量提升，使得A股一級發行市場交易更為活躍。另一方面，取消IPO的價格限制將引導發行市場的定價機制更為市場化，市場將根據公司狀況與市場行情給出合理的估值水準，也是落實注冊製的重要配套。

（作者劉一楠系中央國債登記結算有限公司博士後；歐陽輝系長江商學院金融學傑出院長講席教授）