李迅雷：預期穩定能否帶來估值提升

　　來源：格上理財

　　主要觀點：

　　超預期是導致資產價格波動主要因素，預期穩定應該能夠帶來估值水準的提升。

　　改革開放40年，中國社會與經濟的波動幅度逐步收窄，經濟增速下行，預期穩定性增強。

　　國內資本市場經過28年快速發展，價值投資理念逐步深入人心，估值體系扭曲現象逐步得到糾正。

　　兩會之後，對未來10-15年的政策預期穩定性大大增強了，穩中求進的治國理政總基調和防控風險的底線思維不會變；故對資本市場的影響為正面，長期看有利於估值水準提升。

　　產業領域，至少有兩大預期非常穩定，高端消費和高端製造，建議關注來自需求端的消費更新和來自供給端的產業政策對相關行業的影響。

　　資產價格的波動多源於“超預期”

　　一般觀點認為，導致估值波動的主要因素是“超預期”，因為市場在大部分時間內波動幅度會比較小，“均衡價格”會逐步形成，各種預期都已經反映在價格之中了。一旦均衡價格被打破，資產價格就會出現向上或向下波動，這往往是因為出現了影響資產價格的超預期因素。

　　例如，央行出人意料加息，會導致債券價格下跌；民航客流量增速遠超人們預期，導致航空股的估值水準上升；歐美經濟走勢強勁，導致中國出口增速超預期，進而使得中國經濟對投資超預期依賴度下降，基建投資增速回落，周期板塊的估值水準下降。

　　從2014年末央行的出其不意減息，展開一輪降準減息周期，到2015年中期嚴查場外融資，匯率貶值，一松一緊均超預期，在不到一年的時間內，A股市場發生了一輪空前大牛市之後，隨後又大幅下跌。儘管促使2015年股市大漲大跌的原因複雜，但政策超預期應該是主要原因。

　　正是由於超預期因素會帶來資產價格波動，甚至是大幅波動，因此，人們把給社會經濟乃至投資帶來負面波動的超預期事件稱之為“黑天鵝”。2016年的黑天鵝事件比較多，如英國脫歐、川普當選總統等。於是，大家又擔憂2017年的黑天鵝事件會頻發，結果，2017年倒是好事連連，全球股市都漲多跌少。

　　這麽多年下來，發現投資者對未來的憂心總是多於放心，或許是因為大部分投資者配置資產的比例要遠高於持有現金的比例，因此，都不希望出現會導致資產價格下跌的意外事件發生。我最近與很多機構投資者交流，被問及較多的問題是：2018年會不會加息，中美貿易戰會否更新，通脹會否起來，這輪金融監管會持續多久？由此可見，機構投資者也都普遍厭惡風險。

　　預期穩定應該有助於估值水準提升

　　新興市場的主要特徵是經濟或政治穩定性較差、透明度較低或市場規則與成熟市場相比存在一定差異，因此，在全球機構投資者的資產配置構成中，新興市場的佔比較低。中國資本市場作為新興市場，儘管市值規模已經達到全球第二，但直到去年才被納入到MSCI的新興市場指數中，這也意味著境外機構投資者今年開始會逐步增加對A股市場的配置規模。

　　新興市場的波動性大特徵，是由於預期不穩定導致的，也就是前面提到的社會政治的穩定性、市場透明度、市場規則等存在問題。因此，預期不穩定或讓投資者不敢貿然投資，或者估值要打折。例如，中國某些上市公司的主營是從事海外建築業或擁有海外礦產，投資者通常也會擔心所在投資國的政治風險，故其估值水準通常要低於國內可比上市公司。

　　過去，國內市場由於投資者不夠成熟，熱衷於炒題材、炒新股、炒朦朧，在估值上存在一定的偏差或扭曲。例如，給小市值公司，或題材股、概念股過高的估值水準；給偏遠地區上市公司過高的估值、給新股過高的估值。

　　所有上述這些公司的共同特徵是預期不穩定，但恰恰是預期不穩定公司，市場給予過高的估值，因為這類公司具有“想象力”：如業績差的公司有可能“烏雞變鳳凰”；偏遠的公司可以獲得政策扶持；小公司的“殼資源”價值巨大；新股存在高送轉的機會——而預期相對穩定的公司，卻未必能獲得合理的估值。因此，在過去相當長時間內股市的投機特性非常明顯。

　　不過，自2016年以來，由於港股通開通之後，南下資金和北上資金的規模不斷增加，使得大陸與香港股市的融合度逐步提高，這也有利於A股市場理性投資氛圍的形成。因此，2016年被認為是“新價值投資時代”的開啟，到了2017年價值投資理念則進一步得到強化。

　　從價值投資的角度看，對於總回報率相同的資產，業績波動大的資產，其估值水準要低於波動小的資產。前者預期欠穩定，後者則預期較穩定。2017年，大市值股票的估值水準得到了明顯的提升，同時，中小創股票的估值水準明顯下移。

　　2018年是否會出現風格切換呢？我覺得，以年為部門來判斷是否會出現風格切換，可能會導致誤判。如果以五年為一個觀察期，則發現過去兩年來，大市值股票的走勢明顯強於中小創，如上證50正在逼近2015年的最高點，但深圳成指或創業板指數則還趴在地上，遠低於2015年高點。

　　價值投資理念被投資者逐步接受，還與監管部門完善資本市場遊戲規則有關，如對退市制度、定增、並購重組等規則進一步完善，這也在一定程度上抑製了市場投機氛圍。因此，制度的健全十分重要，當市場逐步規範之後，預期穩定應能提升估值水準。

　　未來經濟社會的確定性增強——如何看估值

　　今年是中國改革開放40周年，如果把這40年分為四段，就會發現，經濟和社會的穩定性是依次遞增的。如改革開放之初，經濟波動幅度最大，之後GDP增速的波動幅度就不斷減小，2017年的季節波動幅度應該是歷年來最小的。

　　從法制、政體和社會管理的角度看，這40年來也越來越優化了。這次兩會提出的國務院行政體制改革，實際上還是延續了歷年來的“大部製”的改革方向，使得國家治理結構進一步改善。展望未來10年，不確定性比以往任何時候都要少：例如，治國理政的總原則仍是“穩中求進”，防範系統性金融將保持“底線思維”，經濟從高增長向高品質邁進……

　　如果對過去五年中國經濟走勢和政策總基調進行“複盤”，會發現我們有過不少“誤判”，例如，對人民幣匯率走向存在誤判，2017年是升值而非貶值，換匯的人都錯了；對經濟增速、企業盈利將出現大幅下行的判斷也錯了；對新周期來臨的判斷更錯了。

　　就像醫療技術的發展對人類預期壽命的提高功不可沒一樣，對經濟的適時管控也能提高其穩定性，避免發生危機或經濟負增長。如今，隨著資訊的可獲得性和資訊對稱性變得越來越容易實現，調控的精準化程度也得以提高，副作用會相應減少，這類似於醫療上的微創手術。

　　因此，從巨集觀角度看，中國經濟確實步入了“預期穩定階段”。事實上，很多發達國家早就步入了預期穩定階段，首先是因為法制社會的制度完善，社會福利良好；其次是因為人口老齡化，經濟增速下降、暴富機會減少。中國2000年開始就步入了老齡化社會，如今，流動人口數量也出現下降，故經濟增速也隨之回落。

　　當經濟不再出現爆發式增長，波動幅度減少，風險能夠得以有效控制，那麽，是否可以提升相關資產的估值水準呢？一般而言，周期品行業的平均估值水準要低於非周期品，原因如前所述——波動性較大。近來，大宗商品價格總體出現了下跌，市場也隨之調低了周期類公司的估值水準。

　　但對於非周期類的大盤藍籌股，似乎不應該被調低估值水準，反而應該提升其估值水準，相信這一看法會在今後得到市場驗證。試想一下，今後國內利率水準的下行是大趨勢（美聯儲加息不會改變這一趨勢），這對於能夠長期獲得預期穩定收益的公司而言，其估值水準應該提升；此外，隨著MSCI納入中國股票，海外機構投資者所看重的也是經營規範、預期穩定的藍籌股。

　　例如，去年年初至今，大消費板塊的走勢一直很穩健，但周期板塊卻經歷了一輪大起伏。從過去幾年的巨集觀數據看，投資增速一直在回落，消費佔比則在緩慢上升。因此，相比之下，周期類公司的估值水準從長期看是難有較大提升太空。

　　如果說看好大消費是基於“需求更新”的邏輯，那麽，從“供給推動”角度看，高端製造同樣值得看好，因為國家層面發展先進製造業的預期同樣也是穩定不變的。我認為，今後應該更加重視國家級的產業政策，因為今後“政策執行力”的提高趨勢已經明朗。

　　給預期穩定的經濟體或預期穩定的公司更高估值，應該是合乎邏輯的，但在國內資本市場上要獲得普遍認可，仍需要很長時間。例如，美國從一個散戶市場變為一個機構投資者為主（佔比達到70%），大約經歷了70多年時間。中國資本市場具有後發優勢，當然不需要那麽長時間，所以，預期穩定的公司估值水準提升將是大趨勢。

　　從長期看，國內資本市場的證券類產品供給肯定是過剩的，如今後獨角獸公司在國內上市或再上市的規模可觀，帶來一定的擴容壓力。作為新興市場，中國股市和債市的估值糾偏過程不會一蹴而就，擠泡沫或是長期過程。但是，優質資產總具有稀缺性，故配置核心資產的邏輯無論是現在還是將來，都是成立的。

責任編輯：陶然