把好貨幣供給閘門 打破剛性兌付實現資源的市場配置

　　打破剛性兌付，實現資源的市場配置

　　日前，巨集觀經濟政策進行了微調，人民銀行也召開2018年下半年工作會議，強調實施穩健的貨幣政策，把好貨幣供給總閘門，加強預調微調，保持流動性合理充裕。與此同時，鼓勵金融機構加大支持實體經濟的力度，降低實體經濟融資成本。

　　進入新世紀之後，中國經濟自2003年到2008年面臨過熱問題，主要與全球產業轉移帶動的產業投資以及重工業化加速有關。2008年後，中國經濟面臨依靠投資造成的產能過剩問題，以及經濟增長下行帶來的保增長壓力，因此，出現了周期性的寬鬆貨幣政策。

　　每一次政策寬鬆期間，資金主要流向地方政府平台、國企以及房地產業，因為他們都是“安全性投資”，即使限制銀行系統向地方政府平台與房地產提供融資，影子銀行依然是這樣的邏輯。久而久之形成了較大的風險隱患，即地方政府債務規模過大，國企杠杆率較高，地產價格泡沫化。與此同時，因為這三個領域佔用了大量資源，對實體經濟融資構成擠出效應，出現融資難融資貴現象，鋼鐵水泥等傳統產業產能過剩，不斷上漲的高房價對消費產生擠出效應。最終，導致經濟脫實向虛，影響了創新投入，阻礙了結構調整，並通過擴大財富分配差距對未來的可持續發展構成嚴重威脅。

　　為什麽這種扭曲的發展方式很不容易調整呢？主要是一旦對地方債務進行控制並緊縮貨幣，地方經濟就會面臨衝擊，一些項目可能爛尾，導致大量債務違約（威脅金融體系），等等。一個個不斷需要融資生存的“大而不能倒”的實體，對他們而言，央行是他們的“最後貸款人”，始終無法馴服。

　　當前巨集觀政策進行微調，但為了防止歷史重演，首先就確定了嚴格控制資金流入地產市場的立場，並要求加速處理僵屍企業，從而確保資金只能流向政府批準的基建項目以及實體經濟領域。但是，即使能夠避免資金流入地方平台、僵屍企業與房地產業，也不一定能夠順暢地流入實體經濟。

　　正因為金融機構的資金長期為了避免風險而持續流入剛兌領域，實際上造成了市場資源配置主要不是由風險決定的現狀，也造成了金融機構風險發現的能力大為削弱，除了這三個領域，金融機構為民營經濟與小微企業進行風險定價的能力明顯不足。因此，國有企業與地方債務杠杆率過高，是因為定價體系存在扭曲，如果不打破國企與地方債務的剛兌，資金流向就會偏離實體經濟，很難建立起有效的傳導機制。這種扭曲的體系過長時間積累，必然會進入系統性不穩定狀態。

　　央行負責管理流動性，而貨幣流向由市場配置。但是，在我國的系統中，由於政府財政上的投資需求，需要不斷提供融資支持，央行在管理流動性同時還要滿足財政融資需求。當央行周期性地滿足財政刺激的流動性需求時，市場主體也就不關注自身的流動性風險，而是跟著保增長的周期性節奏，等著監管部門放水解救。

　　因此，一旦開始調控房地產以及限制政府基建融資需求，市場上所有企業或投資者都會受到影響。每一次，市場都會將這種流動性風險歸因於貨幣政策和監管政策的調整，而不是自身忽視流動性風險管理。也因此，每次市場都會以實體經濟、民營企業、小微企業等受到衝擊為由，指責貨幣政策調整誤傷他們並製造經濟風險。真正的風險部門利用市場的這種聲音，要求政策放鬆，進入一個皆大歡喜的新循環。地方政府債務依然沒有約束，市場主體也不能記住教訓，整個金融市場在資源配置上依然不夠有效，而且缺乏風險與規則意識。

　　金融主要為實體經濟融資提供服務，必然要求市場配置資源。市場配置資源要求打破地方平台與國企的剛兌。但是，由於中國經濟過於依賴固定資產投資（基建與地產），資金跟著政府導向走，一旦打破剛兌影響到他們的融資能力，就會經濟下行，從而影響到實體經濟、民營經濟、小微企業等。所以，要實現市場配置資源，必然要經歷一個市場痛苦的過程，這是一個必須要跨越的門檻。

責任編輯：郭建