報告|當前國內外經濟金融形勢、風險研判與政策建議（附全文）
來源：中國財富管理50人論壇
《當前國內外經濟金融形勢、風險研判與政策建議》報告由中國財富管理50人論壇與清華大學國家金融研究院聯合課題組於2018年6月26日完成。
報告的背景是當時經濟和金融市場出現了較多風險端倪，如全球經濟增長格局變化較大，新興經濟體資本流出壓力加劇，國內主要經濟指標開始向下，以及金融嚴監管下杠杆去化較快，但資金流向實體阻塞，流動性巨集觀與微觀的不平衡問題日益突出等。中國財富管理50人論壇與清華大學國家金融研究院聯合舉辦“金融市場近期形勢與風險研判”專題會議，組織監管與業內專家共同討論，對國內外經濟指標與金融市場情況進行梳理，分析存在的主要金融風險與其演化與傳導路徑，提出貨幣、金融、財政多個領域的建議與政策，並最終形成本報告，希望為有效防範化解金融風險提供決策參考。
行業機構對去杠杆的方向表示高度讚同，但對金融監管政策推出後，相關配套措施未能跟上所導致的金融市場風險和巨集觀經濟風險有所警惕。行業提出了六大金融風險演化和傳導路徑：一是流動性風險和信用風險交替傳染；二是市場風險帶來部分金融機構乃至金融業的經營風險；三是金融機構一致謹慎導致經濟下滑風險；四是國內經濟金融下滑疊加外部壓力形成更大範圍的巨集觀風險；五是金融財政同步收縮可能帶來的風險；六是地方政府債務如處置不當，引發政府信用危機的風險。
針對上述問題，50人論壇建議從三方面應對近期金融市場風險。一是盡快明確當前階段巨集觀去杠杆的總體目標和體系，讓市場盡早清晰邊界做調整，避免金融恐慌；二是抓緊做好監管協調，避免監管過度、交叉傳導；三是精細做好壓力測試，以及貨幣、金融、財政政策等過渡期配套安排，避免出現融資懸崖。在貨幣政策方面，保持M2和社融壓降後的平穩，減小去杠杆下資管變局帶來的摩擦成本。在金融監管政策方面，各監管部門盡早發布資管新規配套執行細則；對回表操作配套的資本佔用、貸款規模上給予過渡期；停止對資管產品徵收增值稅。在財政政策方面，要考慮從平衡型財政向功能性財政調整；規範地方政府融資行為，關偏門的同時抓緊開正門；地方政府去杠杆的同時，中央政府適度對衝；財政擴張要落實在減稅上。
目錄
一、國內外市場現狀與主要風險
（一）國際市場受預期差影響波動較大
（二）國內主要經濟指標開始下行，金融風險加速暴露
實體經濟主要指標出現下行跡象
貨幣金融數據反映出杠杆去化較快
金融市場出現較多風險跡象
資管格局重構，金融實體傳導阻塞
流動性不平衡性問題日益突出
二、金融風險傳導路徑
（一）流動性風險與信用風險交替傳染
（二）市場風險引致部分金融機構出現經營風險
（三）金融機構一致性謹慎引發資金抽離，導致經濟增速下滑風險
（四）內外壓力疊加導致巨集觀風險擴大
（五）金融與財政同步收縮可能帶來較大風險
（六）地方債務處置不當可能引發政府信用風險
三、政策建議
（一）堅定去杠杆和調結構的正確方向，盡快明確當前階段巨集觀去杠杆的總體目標與結構目標
（二）抓緊做好監管協調，避免監管過度、交叉傳導出現大的巨集觀風險
（三）精細做好壓力測試和配套安排，避免出現融資懸崖
1、貨幣政策
2、金融監管政策
3、財政政策
當前國內外經濟金融形勢、風險研判與政策建議
2018年6月26日
近期外部受美國貿易摩擦不斷更新影響，國內由於嚴監管、去杠杆進入深水區，金融市場出現較多風險，我們組織監管與業內專家共同討論，對國內外經濟指標與金融市場情況進行梳理，分析存在的主要金融風險與其演化與傳導路徑，提出貨幣、金融、財政多個領域的建議與政策。
一、國內外市場現狀與主要風險
（一）國際市場受預期差影響波動較大
近期海外金融市場波動較大，源於三方面預期差：其一，市場前期對美國發起貿易摩擦預期不足，未料想到潛在的貿易戰成為了今年市場最大的邊際變化；其二，對美日歐經濟走勢的判斷有誤差，歐洲和日本的經濟表現低於市場預期，而美國的經濟表現相對最為穩定；其三，未預期到美元和美債利率同時快速上行，市場對美債上行壓力前期反映不足，對美元看空情緒較濃，當兩者同時打破預期時，新興市場的匯率壓力陡增。
總體上，2017年是全球經濟同步增長的“蜜月期”，2018年行將過半，市場表現不如年初所預期。具體來說：
一是貿易摩擦是國際最大擾動，經濟增長出現較大變化。美國對內減稅、放鬆中小銀行監管刺激投資和經濟增長，對外全球範圍地挑起貿易爭端，退出貿易協定，推行“美國優先”、“製造業回流”的做法，其核心需求是為了維護美國國家利益，維持美國地位優勢。美國挑起的國家間貿易摩擦，對全球形成巨大影響，中國毫無疑問是最大的目標，但日本、歐盟等美國盟友也未能避免。2018年一季度GDP同比增速，只有美國以2.8%速度保持了繼續增長的趨勢，而日本、歐元區、英國都出現了同比增速下降。從製造業PMI指標來看，美國5月份震蕩上行達到56.4，而日本、歐元區、英國均已從前期高點回落，新興市場國家因受到衝擊更回落至榮枯線附近。
二是全球資本流動壓力加劇，股債匯原油等指標均現惡化跡象。
股市方面，年初以來出於對貿易戰的擔憂，全球主要股票市場經歷了多次衝擊，主要股指表現較為頹勢。上半年除美國股票市場表現相對較好外（納斯達克指數截至6月25日較年初累計漲幅為9.1%，標普500指數漲幅為1.6%），其它國家重要股指均錄得負值，新興市場國家股票下跌更為明顯，MSCI新興市場國家指數下跌7.5%。
債市方面，受美聯儲連續加息影響，美債10年期利率前期快速上行至3.11%，突破2011年年中以來的新高，美日、美德之間的利差呈逐漸拉大趨勢，中美10年期利差目前在70BP左右。
匯市方面，美元指數自4月中一路走高突破95，歐元、英鎊相應下跌，新興市場國家貨幣受美元走強、美債利率上升的衝擊，均出現不同程度的貶值。
原油方面，自2016年OPEC減產以來，國際油價已從最低點30美元累計上漲2.5倍，布倫特原油價格四年來首次突破80美元，未來還有進一步走高可能。國內疊加人民幣的貶值因素，下半年或將面臨更為嚴峻的輸入性通脹壓力。
強美元、高利率與油價走高的局面，對新興市場國家造成了巨大壓力，出於本幣貶值和資金流出的擔憂，各國央行不得不采取防禦姿態。而隨著全球同步復甦進程的結束，新興市場國家的經濟增長最佳視窗期或也已結束。
（二）國內主要經濟指標開始下行，金融風險加速暴露
1、實體經濟主要指標出現下行跡象
國內投資、消費、出口等主要經濟指標均出現下降。2018年5月，固定資產投資完成額累計同比為6.1%，低於上月的7%及上年的7.2%。其中，基建投資投資同比（包含電力、交運、水利）增長5.02%，大幅低於上月的8.71%和上年的13.86%；房地產投資同比7.7%，與4月至持平，高於上年的3.6%。消費增速回落明顯，社會消費品零售總額累計同比9.5%，低於上月的9.7%和上年的10.2%。出口邊際走弱，前5月出口金額累計同比為13.3%，連續4個月回落。
2、貨幣金融數據反映出杠杆去化較快
一是第一輪去杠杆成效明顯，現在事實上已進入去杠杆第二階段，即“穩杠杆”和“結構性去杠杆”階段。
從巨集觀角度看，5月M2同比增速為8.3%，創1986年以來最低水準。商業銀行表內信用創造與央行貨幣提供漸趨統一，商業銀行與中央銀行的資產增速差從2015年底22%的歷史最高點下降至目前的零左右。
從金融業中觀角度看，同業理財餘額在2016年2月達到歷史新高7.56兆後一路下滑；同比增速也從491%下滑至2017年底的-46%。曾被用來刻畫資金在金融體系內空轉的指標“銀行對非銀機構債權”，較銀行總資產的相對擴張增速從2016年2月高點63%降低至今年5月的-6%。
從微觀市場角度來看，銀行間債市可度量杠杆水準為109%，處於歷史上中等的水準。股票質押市值截止6月25日佔A股總市值的13%，總體水準可控。但個股質押比例差異較大，目前接近平倉線公司質押市值達到4000多億元，若市場繼續下跌，風險將加大。目前兩融餘額較2015年峰值已去化了近60%，僅佔A股流通市值的2.29%。
在中長期杠杆去化的過程中，微觀層面流動性問題要得到實質性解決仍然需要一個過程；因為按照資管新規要求，相關業務到期不能續作，最終都會給市場帶來被動拋壓。
二是融資環境持續收緊，信用供給結構變化較大。5月，考慮了政府融資的廣義社融存量同比增長11.6%，創2006年最低；季度環比折年增速更是近四個月都跌至8-9%，顯示金融條件可能已經過快收緊。另外貸款加權利率不斷抬升，也說明融資環境不斷收緊，且成本上升較快。金融機構人民幣一般貸款加權利率從2016年中的5.58%上漲至今年3月的6.01%。
信用供給方式和結構變化劇烈，快節奏“去杠杆”導致市場波動較大。隨著金融監管機構監管政策逐步落地，今年的社會融資方式體現出很強的銀行表內替代表外的特徵。社會融資結構出現較大變化：截止5月底，本外幣貸款存量同比維持在12%-13%之間，而表外（委託貸款+信託貸款+未貼現銀行承兌匯票）存量同比從2017年10月的19%快速回落到3%。今年前5月，非標融資同比少增2.8兆。而從目前已發布政策的未來可見效果來看，非標、信用債券等收縮仍將給社融增速帶來持續、大幅的緊縮壓力。政策緊縮帶來的“融資缺口”正在快速吞噬企業現金流，M1同比增速已從去年初21.4%急速降至5月的6%，環比增速則已降至0%附近。在快速去杠杆之下，很多企業（尤其是民營企業和地方政府平台）資金過快收緊，信用債市場違約頻發、股票市場持續低迷均是症狀。
3、金融市場出現較多風險跡象
一是債券市場違約密集發生，融資功能受到衝擊，信用傳遞阻塞。截止6月3日，違約債券規模合計達到142億元，涉及9個發行主體的15隻債券，其中首次發生債券違約的發行人有7個。今年新增違約主體有兩個顯著特徵：一是新增違約主體都是民營企業，而2016年的違約主體還包含了較多央企和地方國企。二是今年違約主體包含了較多上市公司，首次違約的7個發行人中有4個上市公司（神霧環保、富貴鳥、中安消、凱迪生態），還有2個上市公司的母公司（華信集團和陽光凱迪）；而今年之前僅有4個上市公司發生過違約。
中低評級債券發行困難問題突出。去年企業債券融資增量為4495億元，創2008年以來的最低水準；佔當年社融增量的2.3%，更是創出2005年以來最低。資管新規後，表外融資方式萎縮，債券市場承接融資需求重要性上升，企業債券融資增量佔社融增量比重有所上升。今年前5月，企業債券融資增量為2254億元，佔年內社融增量的 11.2%。
但由於今年信用風險事件密集發生，市場機構對發債主體整體持謹慎態度，中低評級債券發行困難問題突出，2018年5月信用債市場淨融資大幅萎縮。
二是股票市場股價持續下跌，股票質押風險不斷提高。隨著融資結構表外轉表內的趨勢日趨明顯，很多中小民營企業面臨表內融資不會給、表外融資拿不到的困境。信用收緊環境下，股票質押成為了民營上市企業，尤其是中小企業，當前獲得短期流動性的唯一出路。股票質押佔A股總市值比例2016、2017及當前分別為5.56%、9.36%和12.88%。而今年以來A股市場主要指數普跌，跌幅在15%左右，加大了此類上市公司控股權轉變的風險。如何確保中小企業獲得基本的營運資金是當前資本市場安全、避免經濟崩塌下行的關鍵問題。從數據來看，A股上市公司籌資活動現金淨流入額出現下降，貨幣資金規模縮減，企業整體償債能力出現惡化。
三是信託作為表外融資的重要載體，一季度規模下降超6兆。信託的快速發展伴隨著融資方式表外化的進程。信託資產餘額同比增速高點在2013年中為71%，與之伴隨的是2013年的“錢荒”。截止今年3月底，信託資產餘額為25.61兆，同比增速滑落到16.6%；存量更是較2017年的高點下降了6.32兆。
四是基金去完嵌套去非標去增量。基金去杠杆明顯。當前牌照機構的資產規模比2017年3月份高點下降了7兆左右。這7兆大部分應該是嵌套規模，再去杠杆應該就要觸及到實質性的非標資產。從增量數據看，2017年基金社會融資形成是1.8兆，佔當年社會融資規模的4.6%；而今年一季度的增量已快速下降到2500億元。從分項數據看，2017年私募和公募基金規模分別上漲了40%和25%，而截止2018年6月23日，當年時點規模則隻分別上漲了12%和8%，且預期同比仍可能進一步往下掉。
五是中資海外市場今年持續走弱。中資海外市場今年以來持續走弱，可分為兩個階段，分別受海外和國內因素主導：第一階段主要受到海外流動性收緊和美債利率攀升的影響，高收益和投資級債券同步下跌。彼時國內信用主體風險尚未充分暴露。第二階段則是在國內點狀信用風險頻繁爆發之後，市場逐漸意識到融資環境收緊對於經濟的反噬作用，開始充分規避低評級信用主體，高收益債大幅下跌，而投資級債券表現相對穩定。與年初相比，高收益債價格已下跌近10%。
過去幾年中資海外美元債市場不斷壯大，有賴於供需兩旺的基本面。但當前需求端已經發生了巨大變化：一方面海外對地產和城投等行業的信仰有所打破，風險溢價要求更高；另一方面在全球流動性收縮的大背景下，中資債券需求本身也有所下降。在此情況下，中資企業近期海外一級市場發行量出現明顯下降。月度發行量從4月接近100億美元的高點，降至5月的40億美元左右，6月單周發行更持續減少。
4、資管格局重構，金融實體傳導阻塞
資管新規4月底正式發布，是近期信用總量迅速萎縮的主要原因之一。銀行理財為主的資產管理行業在過去十年發揮了從間接融資向直接融資過渡的連接器作用。一方面存量規模較大。銀行理財資產規模4月末高達32.18兆，佔銀行業金融機構總資產規模的13%。另一方面投資資產涉及各大市場。資管產品一直是資本市場的主要參與者。其中債券、非標準化債權類資產、現金和銀行存款以及權益類資產佔比靠前，分別為42%、16%、14%和9%。理財持有信用債的比例較高，當前，在資管新規落地而細則未出之際，理財業務陷入觀望近乎停擺，隨之中低等級信用債接近凍結。另外，截止2017年底，理財投向權益類資產的規模為2.8兆左右，佔同期A股流通市值的6%，銀行理財投入股票質押的資金亦數量巨大。
資管新規落地之後，一方面，新發理財速度遠遠趕不上理財到期速度，銀行理財規模降低較快；另一方面，由於資金續接難度較大，銀行理財在資產配置上也相應出現淨減，資產到期即收回資金，對股、債、非標等市場都出現較為明顯的資金無法穩定續接的問題。
5、流動性不平衡性問題日益突出
巨集觀流動性處於不穩定結構：外儲減少環境下貨幣創造減少，即缺乏貨幣的中長期投放管道，央行通過期限相對偏短的貨幣政策工具過渡。在近年的巨集觀審慎監管思路下，保持相對較高的存款準備金，MPA等考核嚴格執行，國內商業銀行資金成本較高，並且面臨持續加劇的缺乏穩定長期資金的困境。截止6月26日，人民銀行公開市場操作餘額為5.13兆，相當於4%左右存款準備金量。凸顯了2014年以來人民幣進入雙向波動後，國內貨幣中長期投放管道缺乏，商業銀行負債特別依賴央行短期貨幣政策工具的現實。這是我國當前巨集觀流動性不穩的主要原因。
微觀流動性處於日益明顯的分層結構，流動不暢。現有國內微觀流動性即貨幣市場分為銀行間市場、交易所市場，參與主體則按照銀行類金融機構、非銀行類金融機構進行劃分，日常央行通過公開市場貨幣政策工具進行流動性投放，但由於目前一級公開市場交易商主要為部分銀行，一級公開市場交易商向區域銀行、非銀機構等傳導流動性鏈條較長，尤其是在MPA考核約束下，向非銀傳導流動性的成本較高。以全市場質押式回購和存款類金融機構間質押式回購利差為例，近兩年該利差持續走高，並存在較大波動，2015-2017年平均利差分別為6bp、19bp、53bp。此外，流動性在交易所和銀行間市場也存在分層，兩者利差也在逐步走擴，2015-2017年平均利差分別為83bp、119bp、185bp。近期央行明確增加AA以上債券作為抵押品，對於提振市場信心有所裨益，但由於操作對象未進一步放開，現有一級交易商並非目前信用債券市場主要交易商，導致該政策未能及時緩解貨幣到信用的傳遞阻塞。
二、金融風險傳導路徑
（一）流動性風險與信用風險交替傳染
國內債券市場已出現的信用和利率風險可能會演化為流動性風險。流動性風險可能的傳導路徑包括以下三種：
一是單券信用風險暴露所導致的流動性喪失。單個發行人償債能力顯性弱化後，其含有交叉違約條款債券將提前到期，同一發行人其他債務人也將采取相應措施。這將導致該發行人的所有融資工具都面臨流動性短期喪失的風險，進而加大該發行人的違約風險，形成風險的自我實現。
二是信用事件導致同類型主體融資困難，進而衍生出更大範圍的流動性風險。據了解，今年多起信用風險事件發生後，部分金融機構暫停了相應區域、行業、甚至大部分民營企業債券投資，從而造成了更大範圍的流動性風險。
三是信用和利率風險的爆發本身就會加大市場的流動性風險。在信用和利率風險帶來市場波動性上升的過程中，金融機構均會傾向於更加謹慎的操作策略，不斷主動提高投資標準，進而導致市場交易效率的下降，流動性風險的上升。風險偏好，並不會因為信用利差的彌補而同步線性恢復。
（二）市場風險引致部分金融機構出現經營風險
在市場風險集中爆發的過程中，結合資管格局的解構和重構，部分金融機構乃至整個金融行業的資產負債期限錯配風險將面臨集中爆發。
全行業的解構與重構仍在進行中，要警惕負債到期而資產未到期和難以賣出所帶來的經營性風險，單個機構點狀、乃至由此引發的行業風險，需要引起高度重視。此外，存量資產因估值方式切換導致資產浮虧變實虧的風險，由何方來買單，是部分金融機構乃至金融業未來最大的風險來源之一。
（三）金融機構一致性謹慎引發資金抽離，導致經濟增速下滑風險
信用風險事件可能仍將繼續爆發。而不管是融資的發行企業，還是資金提供方金融機構，經營風險的抬升均將影響其正常的經營活動，進而可能拉低經濟增速。
去年對GDP增長邊際拉動最大的淨出口在貿易摩擦的衝擊下，今年一季度貢獻已轉負；政府和居民部門再杠杆的太空已不大；居民收入增長有限的前提下，消費更多地將起到穩定而非上拉的作用。而金融機構在面臨嚴監管的環境下，形成一致性預期，降低風險偏好與容忍度，引發資金集中抽離實體，形成“緊信用”環境，從而加劇中國經濟中期下滑風險。
（四）內外壓力疊加導致巨集觀風險擴大
如果內債大量違約，會形成外債違約的預期。疊加美國利率強勢美元強勢，人民幣從4月以來重現出現貶值態勢，從6.2778貶值至當前的6.54左右，貶值幅度超過4%。考慮到目前中國經濟增速階段向下、美國經濟增速向上，同時美國不斷施壓貿易摩擦，人民幣形成階段貶值預期的概率較高，會進一步形成對國內經濟和流動性的向下壓力。如不及時阻止，後續易發生負反饋傳導。
（五）金融與財政同步收縮可能帶來較大風險
當前整肅金融環境的格局下，央行總體執行穩健的貨幣政策，而金融監管相關政策均指向去杠杆，事實上形成總體收縮融資。而財政在加強地方政府舉債規範的過程中，事實上是執行了從緊的財政政策效果，稅收持續增加。前5月稅收收入累計7.68兆元，累計同比增速為15.8%，遠高於2017年的10.7%和2016年的4.3%。當前的緊縮性財政政策環境可能進一步加劇我們面臨的去杠杆風險。
（六）地方債務處置不當可能引發政府信用風險
地方政府債務存在顯性債務與隱性債務等多種口徑。目前公開債務數據不低於20兆，隱性債務則難以計量。嚴格規範地方政府舉債勢在必行，但同時，由於地方政府的獨特政治地位與屬性，使其債務具有一定公共性特徵，且由於我國政治體制的原因，地方政府發行的債券與美國的市政債差異較大，具有準政府信用特徵。歷史上海外機構曾多次以此為由唱空中國經濟。如果地方政府債務出現公開違約，易引發對於整體地方政府債務的全面擔憂（目前市場已經進入這個狀態），進而引發對於整體政府信用危機的風險，對經濟的影響將非常巨大。
三、政策建議
結合上述國內外經濟與金融市場情況，在提出政策建議前，先重點闡釋三點認識：
其一，金融是現代經濟的血液，金融的投融資功能是支撐經濟運轉的必備條件。因此，在整肅金融的同時，要注意金融投融資功能的延續性，避免出現投融資斷崖。
其二，金融具有顯著的市場性特徵。一是高度一致預期往往帶來預期自我實現，導致風險爆發。金融由多個市場組成，而每個市場都有眾多投資者。金融市場買賣代表著不同的預期，有買有賣才能達到平衡。但如果金融市場形成強烈一致預期，則會出現單邊市場。例如當前市場一致預期的信用風險傳遞，導致信用債市場急凍、股票市場質押不斷告急。二是風險易於擴散。現代金融市場例如股票、債券，由於相對於信貸等傳統金融，更加透明、資訊傳遞更快，一旦出現點狀違約，極易擴散至整個行業、或整個區域，導致點狀風險擴散極快。
其三，中國金融仍處於間接融資向直接融資過渡的階段。過去十年，銀行資管事實承擔了間接融資市場向直接融資市場過渡的資金分配功能，表內以存款、信貸間接融資工具為主，表外則通過理財與各金融市場連接。規範資管行業的同時，功能由誰承接的問題需要重點考慮。尤其當前中國金融市場缺乏長期可投資金，銀行理財作為中短期資金連接與分發的功能被限制之後，對接實體的金融體系面臨流動性嚴重不足的問題。
針對目前面臨的國內外經濟金融形勢及金融風險的演化與傳導路徑，我們提出以下對策建議：
（一）堅定去杠杆和調結構的正確方向，盡快明確當前階段巨集觀去杠杆的總體目標與結構目標
從2016年到現在用兩年時間已經做了一輪總體的去杠杆。通過各個指標看，取得了一定成績。現在逐步進入結構性去杠杆，或者穩杠杆的新階段。需要測算和明確這個階段定量定性的巨集觀目標，政府、居民、企業各部門的杠杆是一起降，還是有重點的降。只要有明確政策引導，金融市場就會消除不確定感、恐慌預期，消化對應風險。
（二）抓緊做好監管協調，避免監管過度、交叉傳導出現大的巨集觀風險
一是做好金融風險應急處置機制。當前面臨的國內外經濟金融環境極為複雜、市場壓力較大，金融風險不斷爆發的概率較高。建議啟動國務院金融與發展委員會中的應急處置機制，統籌各部委及時反應，統籌處理所有金融風險。
二是及時處理違約破產等事件，多元化去杠杆。對於發生的信用事件，短期來看，有關部門應提高處置效率，阻止違約問題風險外溢，做好該企業債務違約的善後工作。長期則應做好債務杠杆有序去化：（1）核銷破產。如果假設130兆企業債務中有5%是必須破產關閉的企業造成的，那麽大約有6萬多億的壞账核銷。這對企業來說是破產關閉，對銀行來說是壞账核銷，巨集觀上說是債務減免，需要明確相關配套政策，分步來做。（2）收購重組，包括債轉股。企業不破產、但是會進行債務重組或部分豁免，從而實現資源優化配置。如果假設130兆企業債務中有10%需要通過債轉股、收購兼並等資產管理手段重組，那麽大約有6萬多億元債務減免。除了金融政策之外，還需要中央、地方多級政府配套政策支持。（3）股票質押需要考慮總體方案。股票質押屬於市場化的債務工具，本身是作為短期流動性工具存在的，但由於多為上市公司股東，對於上市公司未來經營影響重大。雖然總體量相較於股票市場不大，但對市場心理影響較大，壓製投資者風險偏好。建議應參考債轉股等思路，監管抓緊組織市場機構、上市公司討論具體化解方案。（4）加大資本市場改革力度，提高股權融資比重。切實降低債務杠杆，必須加快資本市場進一步改革，面向科技型企業、面向新經濟要有與時俱進的配套規則。但在內外風險疊加、資管新規落地執行的複雜環境下，要注意好改革和開放的節奏，避免引發新的風險。
三是防範外部衝擊，準備好我國貨幣供給機制與美元脫鉤的預案。鑒於中美貿易爭端如更新，可能向金融領域蔓延，為保證國內巨集觀流動性不出大的風險，應提前準備國內貨幣獨立供給機制的預案，避免因匯率劇烈波動、全球大幅資本流動帶來的國內流動性劇烈收緊的風險。
（三）精細做好壓力測試和配套安排，避免出現融資懸崖
1、貨幣政策
貨幣政策的核心是要應對好外部壓力帶來的流動性衝擊與內部金融改革帶來的過渡期壓力。具體建議如下：
一是保持M2和社融壓降的平穩，減小去杠杆下資管變局帶來的摩擦成本。整個金融行業都在經歷二十年來最大的一輪壓縮，資管新規和信用收縮的環境讓情況更加複雜。通過外匯佔款增加進行貨幣增量投放的機制已改變，要求我們繼續適時適度下調法定準備金率，給金融機構提供穩定的資金，降低資金與社會融資成本。M2、社融壓降後要保持在合理區間，既不能過高，但也不宜過低。
二是進一步疏通流動性傳導管道。目前貨幣市場流動性傳導路徑為央行面向以商業銀行為主的公開市場一級交易商投放流動性，再由其向其他銀行和非銀傳導流動性，這本來是一個重要的流動性向市場傳導的路徑。但由於市場一度把銀行與非銀之間的回購、債權視為金融體內循環，加之銀行在MPA考核下面向同業尤其是非銀的交易對手方額度緊張，導致流動性傳導路徑受阻，成本抬高。建議在金融監管已經嚴格控制杠杆的前提下，微調MPA考核相關指標，降低銀行向同業、非銀傳導流動性的額度緊缺，平滑資金成本。
三是資管新規實施期間給予配套的貨幣政策安排。在資管新規實施的改革期，穩定資管產品資產平穩到期與續接是當前最重要的問題。本輪全社會信用增速下降中，體現出很明顯的表內融資替代表外融資的特徵。表外的劇烈收縮需要表內部分適度承接。當前，需指導銀行在既有信貸額度內不無序抽貸，避免處置風險中引發新的風險。對於回表資產，建議給予金融機構回表期間信貸額度、資本計提等過渡期安排。
四是存款利率上限進一步放開自主定價。銀行理財規範的過程中，部分資金將回流存款，存款利率的市場化定價才能保證銀行在這一輪金融解構和重構的過程中獲得資金真正的回流，進而保持銀行資產負債的穩定性與融資功能。
2、金融監管政策
在金融監管政策方面，應注意資管新規落地的過渡期平穩操作。具體建議如下：
（1）各監管部門盡快發布資管新規配套執行細則，在細則制定與執行過程中，注重結合已經顯現的風險，做好過渡期安排。
一是以《指導意見》為標尺，在配套細則的制定上注重寬嚴並濟。現有監管標準低於《指導意見》要求的，嚴格按《指導意見》執行；現有監管標準比《指導意見》更為嚴格的，可適當降低標準，達到《指導意見》規範即可，避免出現“管的過死”影響市場活力。
二是允許一定比例的非標投資，確保金融體系能滿足實體經濟的基本融資需求，同時盡快明確非標資產的核算及估值方法。
三是防止資管新規“單兵突進”導致的不配套風險，通過新增發行資產證券化產品的形式“非標轉標”，承接過渡期內無法滿足的融資需求，確保社會信用基本需要。
四是允許金融機構表外資產回表，對於回表操作配套的資本佔用、貸款規模上給予過渡期。十多年來金融機構通過理財等形成的表外資產要在三年內完成規範，意味著大量資產需要回表，而金融機構回表需要足夠的資本金、貸款規模，為了降低對現有金融市場與經濟的衝擊，建議對於回表資產採用單獨建帳、分年計提、分年回表的過渡期安排。
五是認可私募基金的受監管地位，給予同等市場待遇。私募基金是最市場化而且是最有活力的機構，去掉通道之後的主動管理型私募，從投向上看是非常好的，尤其股權投資類私募與實體經濟連接緊密。按照基金法，私募基金在基金業協會登記，成為協會會員，是受監管的持牌機構。建議資產新規細則上不要排除私募，給予私募與其他金融同等的市場地位。
六是引導銀行等機構加強大類資產配置。要切實引導和鼓勵銀行等機構資金做好大類資產配置，讓資金切實流動起來，更好地服務於金融市場和實體經濟，而不是凍結在銀行體系內部。大類資產配置，用時間換太空，利用時空關係、年齡關係、不同代際傳承的關係可以將系統性風險由不同年齡、不同財富水準的人來共同承擔，有助於降低系統性風險的發生。
七是考慮允許銀行發行現金管理類產品。根據資管新規的公平準入原則，結合銀行理財客戶的風險偏好度，建議考慮允許商業銀行發行現金管理類產品，比照公募基金的貨幣市場基金產品以攤余法進行估值。
（2）停止對資管產品徵收增值稅，降低金融成本，擴大直接融資管道。考慮國內外金融產品稅收征繳標準一致的大背景，建議在資管新規統一監管、公平對待的前提下，對於資管類產品統一停止徵收增值稅，避免重複征稅，讓金融產品的成本降下來，為資管改革提供成本緩衝，降低實體的成本。
（3）高度重視長期資金的培育與引入。一方面，保險機構是長期資金的重要來源，但在前期一些風險事件的影響下，對於保險資管資金投資的限制較多，建議結合資管新規細則的製訂，適度引導保險長期資金合規地進入金融市場。另一方面，加強個人養老金業務的培育和開放，盡快研究和製訂國內養老金產品納入到資產管理行業的方案，向市場合格資管機構開放。
3、財政政策
除了貨幣政策和金融監管政策之外，財政政策也需要盡快做出配套安排。
一是規範地方政府融資行為，關偏門同時需要抓緊開正門。作為三年債務置換推出的地方政府債工具已經接近尾聲，接下來需要盡快明確未來常態化發行的具體方式，包括發行額度確定、投資者政策、交易配套制度等相關政策，正式將地方政府債務工具常態化。對於已經發生的政府類債務，在詳盡摸底的基礎上，存量債務滾續應盡量保持平穩，新增債務嚴格控制，避免引發地方政府信用危機。
二是地方政府去杠杆的同時，需要中央政府適度對衝以平衡和緩解投資的過度下滑。稅收面臨國際競爭的現實環境，在美國大幅減稅的背景下，出於緩解資本外流的巨集觀風險和國內在減速換檔期避免發生大的經濟風險的考慮，財政擴張需要落實在減稅上。建議盡快研究和推出稅收優化方案，例如降低增值稅、消費稅等流轉稅，改善稅收結構。財政政策由“平衡型財政”向“功能性財政”調整。
中國財富管理50人論壇、清華大學國家金融研究院
聯合課題組
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責任編輯：劉萬裡 SF014
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