《財經》記者 王博 實習生 郭明駿 |文 馬克|編輯
12月17日，我愛我家（000560·SZ）發布公告稱，將收購南昌中環互聯資訊服務股份有限公司（下稱中環互聯）100%股權，以發行股份、支付現金的方式購買。
“支付比例還沒有定下來，收購草案將會在近兩天發布。”我愛我家證券辦相關工作人員告訴《財經》記者。
據《財經》記者統計，從17日消息公布截至發稿前，我愛我家股價連續三天微跌。三日跌幅分別為0.74%，0.93%，0.75%。
我愛我家2018年11月 24日發布的公告顯示，該公司實際控制人謝勇已質押了其持有的92.59%的股權，佔我愛我家總股本的21.27%。在實際控制人大量質押股票的情況下，上市公司再次開展大型收購，雖然二者沒有必然聯繫，但是，二級市場的投資人還是變得更謹慎了。一位資管公司CFO告訴《財經》記者，股權質押超過一半以上的，說明錢都比較緊，杠杆比例較高。
在長租公寓發展受阻，一線城市被鏈家狙擊的大環境下，謝勇此次收購利用了上市公司的融資優勢。如果收購成功，我愛我家或許會在加盟店市場中遏製鏈家的擴張。
尋找穩定現金流
對於我愛我家來說，收購中環互聯最直接的好處就是可能獲得穩定的現金流。
中環互聯是國內較早採用加盟模式的房地產中介公司。截至 2018 年10 月 31 日，中環互聯已在南昌、 長沙、武漢、太原、成都、烏魯木齊等十七個城市布局超過 2,400 家加盟門市，其中，中環互聯在南昌、長沙、武漢、太原等地已經形成地域優勢。
2018年，地產中介品牌加盟模式受到社會的關注。1月，鏈家重啟三年前收購的德佑地產，把德佑品牌打造成加盟店模式。年中，中原集團旗下的中介加盟品牌上海原萃資訊技術有限公司開業，正式加入加盟大軍。
據《財經》記者了解，加盟店的主要營利模式是收取品牌費、保證金、按比例提取門市傭金入。而提供廣告、培訓、招聘、谘詢支持的加盟品牌還會收取額外費用。目前，隨著加盟品牌數量的增加，部分加盟品牌出現了為爭奪加盟門市，不收加盟費，僅收保證金，根據品牌提供的價值按比例提傭的現象。
貝殼研究院院長楊現領告訴《財經》，相比直營模式，加盟品牌不需要大量前期資金投入，投資回報周期短、資金壓力小。而加盟模式本身也是品牌突破規模邊界、快速擴張的有效方式，現在不少加盟品牌的誕生是為了在一二手聯動平台上進行建設，豐富線上房源，促進新房的代理和銷售。而中西部城市市場份額極其分散，缺乏大型的直營品牌，加盟具有天然的優勢。
我愛我家的公告顯示，通過這次收購，我愛我家的業務範圍可以快速覆蓋北部、東部和中西部主要大中城市的門市網絡。雖然我愛我家在國內16個大中型城市已擁有約 2700家的直營連鎖門市，但其擁有的加盟門市只有500余家。收購中環後，這一數字會迅速擴充到約3000家。而輕資產的加盟模式如果運轉良好，不僅可以和直營模式形成互補，還可以帶來穩定的現金收益。
2018年是我愛我家重組後的第一年。2017年，謝勇通過太和先機和昆百大A（昆明百貨大樓集團股份有限公司）成功收購了我愛我家，並代替原來的創始團隊成為這家公司的實際控制人，佔股22.97%。我愛我家通過曲線方式上市，謝勇不但先鏈家創始人左暉一步，讓我愛我家成為地產中介第一股，也用高額利潤向投資人交了答卷。
2018年前三季度，我愛我家淨利潤5.02億；營業總收入84.10億。三季度的業績也要好於上半年，單季度營業收入30.80億元，同比增長9倍，歸母淨利潤1.73億元，同比增長7倍。
高額利潤背後是對賭帶來的壓力。一份投行的內部案例分享報告中顯示，2017年底昆百大A收購我愛我家時，雙方簽訂了業績對賭協定，我愛我家承諾2017年-2019年實現扣非歸母淨利潤分別不低於5億元、11億元（2017+2018）、18億元（三年累計）。今年前三季度，我愛我家實現扣非歸母淨利潤5.22億元，去年是5.07億。如此看來，2017年到2018年的對賭協定已基本完成。
在昆百大A收購我愛我家時，雙方的業績承諾有一個特點，就是上市公司控股股東（太和先機）和標的公司我愛我家董事會、高級管理人員共同承諾兜底補償。其中，前者對不達標部分的43.63%進行現金方式兜底補償，後者補償剩下的56.37%。當然，採用現金兜底補償的方式，有利於股權結構穩定。但是，只要標的（我愛我家）的業績不達標，太和先機就需要對不達標部分的43.63%進行補償，風險也不小。
昆百大A收購我愛我家時，太和先機持有昆百大股份19.34%股份，為公司的控股股東。謝勇直接並通過太和先機間接控制昆百大27.88%股份，為公司的實際控制人。
如果我愛我家收購成功，那麽中環互聯將成為其百分百控股的子公司，中環互聯的業績、利潤直接會影響我愛我家的財報，從而影響昆百大A與我愛我家在2019年利潤上的對賭協定。白紙黑字的交易承諾，意味著我愛我家在收購時必須關注短期現金流是否充沛，以及未來的利潤是否可以持續增漲。
伏擊鏈家
直營和長租公寓是我愛我家的兩塊主要業務。2015年-2017年，我愛我家的房地產經紀收入佔七成左右，2018年上半年僅佔營收的一半。而我愛我家的資管業務（相寓）從佔比10%增加到了15%，2016全年相寓收入僅7.8億元，今年上半年就達8.11億元。但是，未來我愛我家這兩塊業務的增長可能都面監挑戰。
2018年8月19日，原我愛我家集團副總裁胡景暉將長租公寓炒高一線城市租金問題揭露於公眾之前，他指出有長租公寓以高出市場價20%~40%的價格爭搶房源、推高房租，“長租公寓爆倉，一定比P2P爆雷更厲害。”
此後，鏈家的自如，我愛我家的相寓以及蛋殼等長租公寓品牌都牽涉其中。而我愛我家作為上市公司，在這場全民討伐中吸引了更多的炮火。
9月11日，北京市發改委就我愛我家涉嫌利用壟斷操縱租金一事，對其北京公司展開調查。對此，我愛我家稱相關部門回應走訪調研只是行業例行交流。但是，此前一個月，北京房地產中介協會確實召集了自如、相寓、蛋殼等企業開會，多家長租公寓公開承諾在兩個月內投放12萬套(間)不漲租金房源。10月20日，北京市房地產中介行業協會公布的數據顯示，環比9月，北京住房租賃市場量價繼續回落，成交量環比下降約8%；租金方面，自如整租的租金環比下降5.5%，相寓租金環比下降4.3%，蛋殼租金環比下降0.1%。
雖然現在市場上還不時可以聽到長租公寓偷偷漲價的新聞，但是監管趨嚴後，要把長租公寓作為融資手段，通過租金貸加杠杆已經難以為繼。
對於我愛我家來說，和鏈家在一線城市硬碰硬不是好選擇。以我愛我家發展最好的北京市場為例，公開數據顯示，2017年初，鏈家掌握北京二手房市場超60%的份額，擁有近1500家門市，我愛我家有550家門市，規模僅是鏈家門市的1/3。
但是，收購中環互聯可能在新的戰場上給我愛我家創造機會。畢竟，鏈家的德佑也剛剛起步。但是，留給謝勇的時間也不多了。鏈家的另一個品牌貝殼正在通過開放平台、資訊共享，吸引三四線的中小中介機構與經紀人入駐。如果我愛我家再不出手，下沉市場的中小中介公司可能都會成為貝殼的合作夥伴。
上市公司這一身份，給我愛我家的並購提供了資金優勢。截至2018年6月底，中環互聯的資產總計為2.45億元、負債總計8847萬元，所有者權益合計為1.56億元。 公告顯示，我愛我家擬以詢價方式非公開發行不超過發行前總股本20%的股份募集配套資金。
《財經》記者統計，我愛我家總股本23.56億股，20%股份是4.71億股。如果以公告中發行價格每股5.09元計算，在20%股份成功發行的前提下，我愛我家此次收購可以募集總金額23.98億元。而中環互聯在停止交易前的總市值為16.7億元。當然，交易以哪種方式估值，雙方並未透露。
為了通過證監會的批準，收購必須保證中小股東利益，降低高管套現風險，而在公告中可以看出，此次交易鎖定了中環互聯的高管股票交易套現。
公告顯示，我愛我家和中環互聯的補償義務人 （中環互聯持股機構或高管：瑞融投資、劉持彬、劉持海、劉鵬、秦帥輝、馬天佑、陳彬）的股票交易，要在2019至2021年期間累積實現淨利 ，並已足額向上市公司承擔了業績承諾責任及資產減值補償責任後，才能解除鎖定。
雖然這次收購對於我愛我家的業務是有益補充，但是，謝勇要實現一石二鳥的目標還存在不小的挑戰。
胡景暉在近日接受媒體採訪時表示，我愛我家的加盟模式一直沒有做起來。“在武漢和長沙的加盟做的很不成功，店數長期發展不起來。另外，傳統的加盟門市和授盟方之間玩貓捉老鼠的遊戲，你覺得他交不上加盟費和營業額，他覺得你對他支持不夠。”他認為，中環互聯的加盟體系還是不錯的，這次收購對於我愛我家來說是彌補短板。
目前，三四線城市二手房正處於交易下行區間。楊現領認為，加盟市場下行、成交量萎縮，部門經營能力比較弱的門市將被市場淘汰，潛在可簽約加盟門市數量在快速萎縮。但另一方面，隨著市場下行，門市生存和運營難度提升，部分店東對於房源與客源等資源獲取、門市運營支持的需求會更強烈，加盟意願會顯著增強。
不管哪種結果，加盟門市對加盟品牌方都會提出更高要求。如標準化、房源品質和服務品質的管理與保障方面。
楊現領介紹，根據美國、澳大利亞以及中國台灣的加盟經驗，加盟行業能否取得主導地位很大程度上取決於行業的分散程度、獨家委託制度、房源平台建設以及政府的強監管。此外，加盟模式需要保持房源品質和服務品質、加盟品牌的差異化競爭。
直營模式的強管控能夠比較容易保證服務品質，而加盟模式對於店東的管理、服務品質約束能力較弱。輕加盟模式主要挑戰品牌管理。如何篩選符合加盟標準的門市，如何讓門市裝修和品牌設計統一，如何做事後的監督，以及做特許加盟經營權的取消都是挑戰。對於重加盟模式要確保房源和服務品質，如規則的制定、執行、配套系統以及規則的監察、懲罰，都是重大的挑戰。
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