海外並購“新課題”
許多年前，一位上市公司實控人在與筆者聊其海外並購項目時，揮斥方遒。
中國製造業借助海外技術和品牌，走出去，是許多企業家的夢想。時隔多年，他“中國製造”的理念仍然令人信服，其夢想值得欽佩。儘管如今，這位老總因為涉嫌財務造假正在官司纏身。
花無百日紅！
實際上拆解這家公司的財務數據，海外並購之後，項目“失控”、虧損，從而造成上市公司大規模虧損，成為一條典型的“轉折線”。而在同期，在A股市場，深諳資本運作之道的企業主、金融人，在海外項目上“折戟”並不鮮見。
問題是，隨著巨集觀經濟環境以及國際格局變化的新背景，我們如何在這項課題研究中，尋找更有利於中國企業發展的路徑？（李新江）
A股市場海外並購的課題中，北歐鮮被關注，卻不容忽略。
譬如，作為北歐五國之一，丹麥擁有500多萬的人口。雖然人口與市場與我國相差甚遠，但其卻擁有著“歐洲機器人中心”、“歐洲機器人產業領頭羊”的美譽。
丹麥第三大城市、世界著名童話作家安徒生的故鄉——奧登賽市正在創造機器人世界的童話，目前其已經成為當今的機器人技術增長中心。
9月18日的北歐科技創新投資路演活動上，在丹麥投資促進局、芬蘭投資署和瑞典貿易投資委員會的帶領下，來自丹麥、芬蘭、瑞典等的11家高新技術企業進行路演，並與中國的上市公司、產業基金、戰略投資人等進行現場對接。
“北歐在機器人、先進製造等領域有著一流的技術，但是自身市場非常有限。而我國市場廣闊，對一流技術非常渴求。因此希望通過多舉辦此類活動，來吸引一流技術對接一流市場，加速資本、技術的國際化流動。” 9月18日，主辦方之一、廣東產融控股股份有限公司（下稱“廣東產融”）董事總經理徐勝廣對21世紀經濟報導記者表示。
其背景是，在國家多個部門的嚴控下，跟過去兩三年相比，國內上市公司的海外並購無論從動機還是目標看，都在發生質的變化。
而這一變化，也讓徐勝廣此類的海外並購中介更注重海外並購能為上市公司及當地帶來什麽樣的實質助力，並小心翼翼地規避著紅線和雷區。
21世紀經濟報導記者發現，跟以前的“PE+上市公司”模式相比，一系列新信號在A股公司海外並購中正在產生。
一場海外撮合的風向標
過去四五年的中國企業海外並購是一場史上罕見的集體躁動潮，“買買買”的衝動下不斷刷新著最高交易額。
2014年-2016年間，國內企業巨頭紛紛豪擲億金去海外買酒店、院線、體育、影視、俱樂部等，金額之大、並購之密集史上罕見。2016年下半年，國家相關部門對這類海外並購從資金、政策等多方位進行嚴控，上述火熱的行業海外並購如今幾乎絕跡。
再加上眼下民營企業資金緊張、不敢輕易鋪大投資等，海外並購熱潮正在慢慢褪去，取而代之的是，上市公司越來越多地尋求產業整合為目的的理性產業並購。
“國內的優質資產首選上IPO，因此一些資質一般的國內資產就很難被越來越謹慎的上市公司看上。畢竟，海外的技術更為先進，因此一些上市公司就會去尋找海外擁有先進技術的標的。”上海某中型券商投行人士對21世紀經濟報導記者表示，以產業並購為主的海外並購將會越來越多。
從海外並購標的所處的行業位置看，上市公司們正在越來越多地收購自己所在行業的全球細分龍頭。比如A股史上最大的醫療器械海外並購案是藍帆醫療（002382.SZ）59億收購新加坡柏盛國際集團，該企業是世界領先的心髒支架研發、生產及銷售企業，全球排名第四，僅次於雅培、美敦力和波士頓科學；國內保健品巨頭湯臣倍健（300146.SZ）今年已經陸續收購了澳洲益生菌老大Life-Space以及拜耳旗下澳洲70年歷史品牌的兒童營業補充劑品牌Penta-Vite業務資產。
一場從熱衷虛擬行業並購轉移到追捧新技術的海外並購正在如火如荼地展開。9月18日，在北歐科技創新投資路演活動上，一大波來自北歐的高新技術企業展開路演，涉及行業包括機器人、無人駕駛、清潔能源、新材料、燃料電池等科技創新型領域。
其中，編程教育機器人企業KUBO曾在2017年的美國消費電子展覽會上展出，是Web Summit PITCH競賽的得獎者，被評為2017年富比士歐洲十佳成長型企業之一；SYD Dynamics擁有自主研發的陀螺儀（運動感知傳感器），廣泛用於無人機、機器人、無人駕駛設備等領域。
上述路演中所涉及的行業正是中國企業目前正熱衷的轉型、發展方向。
“我們對Robotool這家企業非常感興趣，對我們的企業業務很有啟發。剛才進行了深入交流，但是因為要趕飛機，所以就留下聯繫方式繼續交流。”廣州一家新三板上市的機器人公司人士對21世紀經濟報導記者表示。
“我是第一次來中國，非常希望能夠找到在機器人領域深耕多年的中國公司合作，跟我們現在的業務要高度相關。”Robotool負責人Lief Thomsen對21世紀經濟報導記者表示。
對於本次集中吸引北歐高科技企業前來廣州的原因，徐勝廣表示，“廣東產融目前在聚焦國內機器人領域最優秀的11家上市公司，打造國際機器人產業集群，並與歐美各國的投資機構搜尋全球範圍內機器人領域的最先進技術，落地大陸，並給這些技術企業和國內優秀的機器人企業配置資金、技術，助力其成為行業長官者。”
海外並購的新舊“攔路虎”
雖然國內上市公司對產業並購日趨熱衷，但是由於政策、跨國、外匯、價格、資本市場等種種因素，其海外並購之旅依然存在諸多坎坷。
Wind數據顯示，今年以來（2018年1月1日-9月19日），23家A股上市公司進行重大資產重組的標的為海外資產，合計交易金額約為732億元，較2017年同期減少100億元。
其中，實施海外並購金額最大的為巨人網絡（002558.SZ）305億收購以色列遊戲公司Playtika，不過該交易一波三折，近日已暫停審核；風神股份（600469.SH）收購PTG90%股權也宣告失敗，由於資產注入協定交割的先決條件未滿足，而交易各方亦未能就資產注入協定先決條件的截止日期延期事宜達成一致，因此終止收購並撤回重組檔案。
“國內企業進行海外並購時一直存在三大問題，一是國內企業收購喜歡對賭，而海外企業不喜歡對賭；第二是估值上，國內企業喜歡用PE作定價，而海外企業喜歡用息稅折舊及攤銷前利潤做估值；第三，收購海外企業有很多固定的流程，而國內企業一般對國外的並購規則不太懂，往往不能在規定的時間完成。”徐勝廣指出。
“我們前期也在跟北歐一家公司談判，希望幫忙國內某上市公司從國外基金手中買下這家公司，但是談判很艱難，價格等條款一直難以達成共識，儘管我們已經在做了很大讓步，談判方案也一改再改。”上述投行人士透露。
值得注意的是，隨著國際環境的風雲變幻，很多海外收購無法獲得標的所在國的批準。比如支付寶的母公司螞蟻金服與美國速匯金的交易持續了一年，但遲遲無法獲得美國外國投資委員會批準而宣告失敗；另外，大北農（002385.SZ）收購美國Waldo Farms100%股權也未獲得美國外國投資委員會的批準。
除了買賣雙方所在國的審批壓力，不少海外企業股東也不願意出售。“目前我國對資本出海的一些行業管理嚴格，外國對比如集成電路、芯片等核心技術也非常保護，我們能做的就是在雙方鼓勵的範圍內尋找標的。”徐勝廣表示，實際上，有大量的歐洲企業股東希望出售，因為海外企業很多都傳承了四五代，早已被基金控股，而基金有存續期，到了退出的時候就需要出售企業股權。
從目前上市公司海外並購標的所處行業看，比較分散，比如醫療保健、汽車配件、半導體、食品加工、軟體等相對較多。
經過層層審批艱難並購完成，其實才開始真正的整合征途，A股上市公司海外並購最終整合失敗的案例也非常慘痛，比如博盈投資收購斯太爾（000760.SZ），後者過去四年半累計虧損4.5億元，扣除非經常性損益累計虧損近8億元，國產化遲遲沒有有效進展。
“上市公司實施海外並購一定不要偏離主業，對越了解的行業進行並購越容易些；對跨文化、跨地域的海外並購標的最好實施董事會管理；第三，不要做超出自己能力的事情，包括財務能力、組織能力等，比如並購杠杆不要放得太高。”徐勝廣建議稱。
並購基金更新新玩法
無論是國內並購還是海外並購，並購基金越來越發揮著舉足輕重的作用。
在今年的海外並購案例中，湯臣倍健收購Life—space、藍帆醫療收購新加坡上市公司柏盛國際等均得到並購基金的助力，參與並購基金的大型機構包括中國平安旗下公司中平資本、中信產業基金旗下基金、廣發信德等。
參與海外並購的基金實力目前均比較強大，其參與模式也比較“高大上”。市場最為熟知的是，矽谷天堂首創的“PE+上市公司”的並購基金模式。
2011年，其與大康牧業合作成立並購基金，獨特的“PE+上市公司”的並購基金模式驚豔了市場。此後一段時間，眾多私募與上市公司紛紛效仿，一時間二級市場上擁躉眾多，凡是公告成立並購基金的上市公司往往會收獲股價的抬升。
雖然“PE+上市公司”模式有很多特徵，但其比較局限的一個特徵是一家私募和一家上市公司合作，或者一家私募與多家上市公司合作設立並購基金，但該私募與上市公司普遍並沒有持股上的關係，即私募不持有上市公司股份、上市公司也不持有私募的股份，粘結度不夠，很多並購基金一直“未開灶”，已經淪為“空殼基金”；另外，這些私募所合作的上市公司所處的行業比較分散。
21世紀經濟報導記者發現， 近來出現一些並購基金的更新玩法，具體表現為多家上市公司與金融機構合作設立基金管理公司，而該基金管理公司則為這些上市公司股東尋找海外並購標的。
比如，徐勝廣所管理的廣東產融於2018年9月成立，注冊資本11億元，其發起股東包括世紀鼎利（300050.SZ）、環能科技（300425.SZ）、國光電器（002045.SZ）、昊志機電（300503.SZ）等多家上市公司以及金融機構，合計27家發起股東。
“投資+投行”是徐勝廣跟上市公司們合作的主要模式。“很多上市公司的老闆已經有五六十歲，受教育程度不一定很高，對於海外並購更是不熟悉。因此，我們設立廣東產融以及廣民融股權基金就是為了幫著這些老闆尋找合適的海外標的，幫助他們收購國外高新技術，縮短壯大周期。”徐勝廣表示，如果發現有非常好的項目，我們的基金也會投資進去。
“當我們跟海外資產談判時，我們代表的不是一家上市公司，而是背後的兩百多家上市公司，再加上與我們有其他合作的上市公司，因此談判、撮合的效率將非常高。”徐勝廣表示，另一方面，我們跟海外資產介紹國內公司時，也不是介紹一家上市公司給他們，而是同行業的一批上市公司給他們。
對於尋找海外並購標的的資產選擇，徐勝廣透露隻做三個行業的細分領域，包括工業機器人（打磨、焊接方向）、醫療大健康（保健品、仿製藥方向）以及智能駕駛（汽車輕量化材料方向）等。“未來希望能通過引進海外技術，壯大國內上市公司，形成一兩個有規模效應的產業集群，比如機器人產業集群和醫療大健康產業集群。”徐勝廣展望道。（編輯：李新江）
責任編輯：陶然
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