本文分為兩個部分：第一部分說說恆瑞的基本情況，很多朋友提到醫藥必提恆瑞，但是實際對這個企業一點不了解，如果直接看股東大會交流的話也是比較暈，我也是半瓶子醋，但是曾經花功夫了解和思考過，分享下歡迎拍磚；如果對恆瑞有大致了解的朋友，可以直接跳去第二部分，第二部分小記一下股東大會的情況。
作者：齊恆輝
來源：雪球
第一部分：恆瑞醫藥的簡單分析
1、恆瑞是做什麽的？
恆瑞醫藥研發、生產和銷售藥品，主要是三個方向：抗腫瘤藥、麻醉藥和造影劑，此外還有消炎和心血管等其他用藥；按照2018年的收入數據看腫瘤藥佔42%，麻醉佔27%，造影佔13%，其他佔17%；
腫瘤藥中扛鼎產品主要有多西他賽、奧沙利鉑、伊立替康、來曲唑、亞葉酸鈣、唑來膦酸、替吉奧、培門冬酶、卡培他濱、阿帕替尼、19K、紫衫除白蛋白、吡咯替尼；2013年上市的卡培他濱是個分水嶺，之前的都是傳統仿製腫瘤產品，之後的算是有創新的產品；
麻醉藥主要包括阿曲庫銨系列、右美托咪定、七氟烷、布托啡諾、左布比卡因等，都是2010年以前的老藥，這不能怪恆瑞沒進步，因為全球看，麻醉藥的進展也不大，因為麻醉藥主要乾的是“把人放到”這件事，現有產品搭配一下，基本可以完成這個任務了；
造影劑主要是碘佛醇、碘克沙醇、釓特酸葡胺等；其他產品包括厄貝沙坦，克拉霉素，艾瑞昔布等。
我覺得從收入層面上看，恆瑞和其他藥企最大的不同是，它的產品足夠分散，沒有任何一個單一產品佔比超過9%，這種格局下，除非發生行業性的政策變化，否則他會特別穩，畢竟這些產品東邊不亮西邊亮；
恆瑞的利潤表是這麽個結構，從賣藥收到100元的話，成本大概隻佔14元左右，35-35元用在了銷售上，管理費大概佔到10元，研發費用10-15元，剩下到自己手裡的利潤大約在20-25元；為賺到這20-25元，大概需要投入20元固定資產，同時還有30元被醫院壓著款；
恆瑞醫藥的利潤表結構和歐美市場公司的區別主要有兩點，可以拿Mylan做個對比：第一，作為主要收入都是仿製藥的企業，恆瑞的毛利率明顯時過高的；第二，作為主要收入都是仿製藥的企業，銷售費用率明顯過高；
這種財務數字上的表現背後有多種原因，個人覺得最主要的原因是中美醫藥環境的不同：在中國仿製藥企業毛利率高，但是這些高毛利不全是企業拿走了，有一部分通過銷售費用的方式發給醫生了，最終還是轉嫁到老百姓身上了，老百姓其實也不虧，因為你付出的給醫生的服務費少，過來過去都是一樣；錢的流動模式如下，這塊不展開說了，不長期關注這行業的朋友可能有點懵，如果感興趣的話再具體討論吧，不是今天的重點；
2、過去20年恆瑞做的怎麽樣？
成長性很好，2000年到2017年收入增長28倍，複合增速22%；歸母淨利增長32倍，複合增速23%；（$海正藥業(SH600267)$ 的股東們原諒我，確實沒有更好的對比對象了，海正現在也有積極的變化）
盈利能力也很強：2000年-2007年投入資本回報率持續上升，此後基本維持在25%以上
3、這種變化背後的原因是什麽？
大的方向上有兩層原因：（1）公司層面的個人奮鬥，（2）行業層面的歷史進程；有位長者說的好“一個人的命運啊，當然要靠自我奮鬥，但是也要考慮到歷史的進程”。
公司層面的個人奮鬥
個人奮鬥層面第一層看到的是產品序列，恆瑞過去20年有基本連續不斷的大產品上市，之所以說“基本連續”是因為2010-2015年之間，有個缺貨，這期間恆瑞研發投得猛，業績受到些挫折，股票也橫盤了幾年；
那麽為什麽可以有這麽多連續不斷大產品出來呢？這屬於第二層的問題；個人思考的結果是有兩個因素：（1）戰略上選擇了向上的大行業——腫瘤藥，1990年32歲的孫飄揚上任總經理，調研後確立“做大廠不想做的（當時都在做抗生素），小廠做不了的（腫瘤藥有門檻）”的發展策略；（2）同時在關乎製藥企業命脈的核心因素上做了持續的優化和迭代；我們知道，企業和人一樣做決策不可能一勞永逸，通過在正確的方向上持續不斷地，耐心地迭代優化是做好一件事非常重要的因素；
關乎醫藥企業核心命脈的因素是什麽呢？很簡單，三樣：研發、銷售和國際化；前兩樣是核心，國際化對於早期的中國醫藥企業來說打開視野的作用遠遠超過盈利的作用。恆瑞過去20年在這幾個方向上持續優化迭代，如果仔細看歷年年報，會比較清晰，恆瑞的年報“經營情況討論與分析”連貫性很好，看完很有收獲，感興趣的朋友可以看看；
研發上，大體上有三個時間節點：2000年以前從外面買項目來開發，2004年在上海建成自己獨立的研發體系，2010年重新梳理研發體系，正式把創新藥研發單獨分離出來，同時成立了生物藥研究所，現在看時點基本上都踩對了，這一點得到同行的認可。比如在這篇$信達生物-B(01801)$ 俞則超的訪談中，涉及到恆瑞：“B: 除了信達，您最看好中國哪個醫藥公司？俞: 恆瑞。雖然我們有一些競爭關係，但我欣賞他們。他在合適的時間點所積累的資源，是我們目前沒有的。而且他們願意持續地投入研發，也非常好。”
銷售上，中國醫藥企業在銷售上都有一些“你懂得”的操作，但恆瑞在背後的策略迭代和不斷轉變的做法也是能看到不斷進步的；2005年粗分了腫瘤和麻醉線；2008年開始推廣省區負責製；2013年從粗放的包乾製向外企的過程管理轉型；2016年開始提分線銷售，2018年完成；
國際化上，2006年啟動，這一年正是股改之年，48歲孫飄揚控股89%的天宇集團成恆瑞醫藥實際控制人；2011年之前主要做原料藥，2011年首個製劑伊立替康在美國上市，2017年創新藥海外臨床初具規模；對於恆瑞來說國際化對開拓視野，倒逼規範的作用遠遠大於業績的貢獻；
那麽為什麽能有一個好的戰略還能再核心因素上不斷迭代呢？所有的戰略思路和執行的背後都是人，任何企業的發展和競爭回到最後都是人的競爭，這是恆瑞醫藥公司層面的第三層因素。提到人那一定是孫飄揚這個主心骨了，三個側面看這個人：（1）1990年32歲孫飄揚上任總經理，調研後確立“做大廠不想做的，小廠做不了的”發展策略；（2）1992年34歲孫飄揚決定120萬去北京科研院所買異環磷酰氨技術，貸款開發；可以設想我們在32-34歲的時候有沒有這種眼光和決斷；（3）孫飄揚名言警句“你沒有技術，你的命運就在別人手裡。我們要把命運抓在自己手裡。”
行業層面的歷史進程：形勢比人強
總結起來兩點：
（1）過去20年醫保覆蓋從零開始到2011年的時候基本達到全人群覆蓋，帶來醫藥市場遠高於GDP的增速；
（2）“大廠不想做，小廠做不了”的腫瘤行業在全球醫藥市場中佔比最高；中國腫瘤藥在整體醫藥市場中的佔比穩步提升；
4、恆瑞現在看什麽？
看三點：（1）高度組織起來的，經過實戰檢驗的3000多研發人員；（2）有效組織起來的12000多人銷售隊伍；（3）和下表中的乾貨（隻列出了部分）
5、恆瑞醫藥過去20年股價漲跌有什麽規律？
恆瑞醫藥過去近20年的上漲可以分成4個階段，2005-2009和2014-2018這兩個階段是漲幅最大的，漲幅的來源主要來自估值提升，2005-2009這個階段還疊加了業績大幅上升；兩個階段估值提升的背後原因是產品密集上市，從前面的產品上市時序圖中就可以看到這一點，密集的產品上市不斷刺激情緒，價值被認可。
6、對恆瑞醫藥應該持有的投資策略是什麽？說說個人看法，結論是隻適合長期持有，短期等於算命。
恆瑞這類企業的特點是（1）已上市產品極多，在研產品極多，（2）受到醫藥政策的影響比較大，（3）另外多數資金說到買醫藥股就奔著恆瑞去了，所以參與的資金也複雜；總結起來就是股價的影響因素極多，因此如果想跟蹤1-2年的漲跌不僅非常耗費精力而結果幾乎是算命。
只有長期持有是經濟的做法，前幾天看到一個朋友好，像是@微進化ing 老師，提到把給兒子的基金前放在恆瑞上長期拿著，這是最明智的做法；
背後的原因我認為有三點：
（1）製藥產業儘管新產品層出不窮，但技術迭代速度很慢，技術上非常容易做到強者恆強。從1867年開始手術治療到1896年開始放射治療，到1940年開始細胞毒性藥物治療，到2000年開始靶向治療小分子靶向和單抗靶向治療，到2011年開始腫瘤免疫治療，到2017年開始腫瘤免疫細胞治療，大的技術變革就這麽幾次，而且後一次是前一次的補充而不是完全替代；而且由於在銷售方面的規模效應，即便大企業沒有跟上一次迭進，它還可以通過收購的方式把新技術嫁接到自己的銷售渠道上去，這一方面最典型的就是羅氏和Genetech，Genetech和Amgen是大分子靶向崛起時誕生的兩個公司，羅氏通過收購Genetech彌補了自己的不足。恆瑞醫藥雖說跟國際巨頭比較起來研發積累還是比較弱，但是從國內的情況看它的地位不大可能有大的改變了；
（2）另外製藥企業的銷售也是有很強的黏性和規模相應的，和產品相輔相成共同形成的護河城非常深厚，因為越有產品的企業越能支持醫生的發展，越能跟醫生形成長期的關係，而這種關係和信賴又會反過來促進在研產品的臨床進度和上市產品的銷售，這就形成了一個正循環。恆瑞在腫瘤領域的是積累應該不用多說了。
（3）醫藥行業，不論是國家把他定義為一個進攻性的行業通過創新去全球掙錢，還是作為一個防守型的行業來應對人口老齡化，從國家經驗和國內實際看，他都是一個長期向好的行業；尤其是這一輪淨化行業的三醫聯動改革以後；
站在長期把握這三點以後，可以放心的考慮長期持有恆瑞；而我們每天焦慮的盯著單一的產品這種一城一池的問題扣數字，想想效率其實挺低的。
7、恆瑞有什麽問題？
儘管我一直高呼恆瑞貴，但是對其質地非常看好，因此可能存在屁股決定腦袋的情況，看不到不足的地方，請不看好恆瑞的朋友提示；長期來看，我個人認為恆瑞目前看最大的威脅是利潤中仿製藥的佔比還有70%左右，如果國家政策對仿製藥這一塊壓得厲害，恆瑞可能面臨創新沒有發育好，仿製藥就被打掉的被動局面；但這仍然不是致命的，因為如果恆瑞都面臨這種問題的時候，那其中國製藥行業幾乎很難有幸免的了。
第二部分 股東大會交流小記
問：抗B肝藥的儲備？
答：中國是肝癌高發的，大多數是B肝導致的，我們準備挑戰，中國有1000萬需要治，過去三年做了投入，有一些項目還算成功，爭取推到臨床，臨床怎麽樣還不知道，我們的希望是有一天能把B肝治愈。
問：現在三期，應該還有7、8個項目，估計報產的時間節奏是？
答：PD-1單抗的非小細胞肺癌和食管癌適應症已經完成入組了，下半年估計能報上去；腫瘤藥不一定非要做到三期，有的二期就可以申報。現在主要看兩個糖尿病的品種：恆格列汀、瑞格列汀。
問：我們的科技創新如何落實？
答：研發層面，加快已經三期接近申報的項目；剛公布了罕見病的清單，我們在研發上可能會跟進；銷售層面，要調整產品的結構和銷售轉型，比如未來可能會受到4+7影響的品種，我們可能會加大推廣力度，盡快完成；我們最大的產品銷售額還沒有超過20億，空間還是比較大的，下一步，更重要的是提高銷售能力，實現銷售轉型。未來是創新藥，專業能力要求更高，創新藥都需要我們跟醫生的專業化拜訪和教育；
問：我們臨床策略，未來如何做原創？
答：國際多中心的臨床，海外部分主要靠CRO，國內是我們自己做；另外我們還要做好BD，以後力度可能會更大一些，接觸新技術，通過項目開發的方式，引進新的產品。研發策略上目前還是以fast follow為主，實際上一個靶點上第一個做的人不一定是做的做好的，而且通常不是做的做好的；新靶點的發現，是一個長期的過程，需要團隊積累。
問：銷售人數12000多，增長4000多人，我們的策略是什麽？
答：我們在腫瘤有4000多人，影像大概2000人，麻醉4500人左右，綜合大概3000多人，加起來13000-14000人了，已經不止12000多人。大家看到我們的人數在增加，主要是兩部分：（1）增加的人數是為了擴大市場覆蓋；之前主要走地市級，和一些發達的縣級；而在分級診療下，縣域市場空間非常大，這一塊我們需要人去覆蓋。另外第三終端，藥店、社區、DTP、藥房等這些也是值得我們開發。（2）另一部分主要是增加市場團隊和醫學事務團隊；好產品首要的，市場和醫學事務團隊很重要。去年組建了很龐大的培訓隊伍，適應專業化推廣的需要。
問：現在仿製藥帶量採購後，需要的銷售人員少了，我們還在增加人，未來管線上，代表怎麽調整？
答：恆瑞的特色就是產品豐富，我們也沒有絕對的模式，也很難說哪一種好還是不好，外資藥企有的按產品分，也有按疾病領域和客戶，各有優缺點；PD-1單抗這種基礎用藥，會和阿帕替尼連用，比如我們主推的肝癌和鼻咽癌，肯定要采取聯合推廣的模式。阿帕替尼和PD-1單抗團隊，如果有重合就進行合並。總體上都是根據客戶、產品等情況動態變化的，比如現在在大型三甲醫院，專家有明確分工，但是地市級，醫生分工並不是那麽細，還是要根據情況調整，選擇最適合自己的
問：我們看到JAK抑製劑被FDA加了黑框警告，我們的產品是否會調整？
答：我們的是JAK1抑製劑，適應症是類風關；托法替尼靶點是JAK1/3，我們是JAK1，選擇性很高；我們會觀察血小板的情況，到目前為止，還是比較有信心，所以要看進一步的數據怎麽樣。
問：如果我們的策略是fast follow，目前藥監局加快了進口審批速度，國內企業的時間窗口變窄了，怎麽看待外企帶來的競爭？
答：我們現在是把後期的產品趕緊做完；新立項需要更早，是有壓力，但fast follow不一定會晚上市，我們在國內的執行力很強。
問：PD-1單抗產能？
答：生物藥在蘇州，產能2.2萬L。
問：我們的項目引進最近會不會有大的出手？
答：我們BD隊伍現在十幾個人，在項目引進這塊還是保守，不會亂花錢；有好的東西會出手，海外有一些小公司在國內沒有銷售，我們可以幫助他們做。BD這塊肯定會加強。
問：現在規定生物藥前三批試生產不能銷售，會改變嗎？
答：現在在傳會改變，還不確定；
問：吡咯替尼進展？
答：吡咯替尼的off label肯定是不能的，現在是在做新輔助，輔助也會做，還想做來那替尼的適應症。我們都在布局，也可能需要更多的人。
問：12月在美國PD-1單抗聯合阿帕替尼開了肝癌三期？
答：國內已經入組，FDA上個月才提交IND，12月披露的是溝通的結果，啟動還需要一段時間。
問：PD-1單抗cHL適應症的最新進展？
答：材料我們已經遞交了，等著CDE的進度；
問：吡咯替尼兩個III期結果如何？
答：IIIa已經結束了，IIIb還沒結束，我們會在今年ASCO會披露。
問：吡咯替尼和羅氏的競爭怎麽看？
答：感謝羅氏，對於her-2陽性，他們有很好的觀念，他們教育了市場，我們不希望你死我活的競爭，我們希望一起做大。
問：吡咯替尼在海外II期罕見病？
答：臨床醫生的反饋很好，美國Her-2市場，是被壟斷的，我們想在美國打拚，比較困難代價大；但是我們在中國發現，對於Her-2陽性的非小細胞肺癌，效果還是不錯，儘管人數很少；在腺癌裡面，有2%的Her2突變，除了化療，沒有特別的療效；而且這個數據在美國也能重複；
問：創新藥的研發費用和推廣費用比仿製藥高很多，而且新藥的失敗風險很高，怎麽平衡財務？
答：我們的策略是保證盈利的條件下量力而行，先確定研發額度確定後，平衡研發項目；公司有現金儲備，會對一些重點項目會加大額外投入。
投資有風險，入市需謹慎
（完）
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