科技禁運錯殺5G板塊 背後是機遇！

來源：金融界網站

“斷供、禁運，擋不住5G進程。

讓大家對5G產生疑慮，與華為遭美國斷供芯片、上榜禁運實體名單不無關係。

這不足為奇，因為華為是我國通信設備的領域的第一大製造商，作為5G產業鏈上遊公司，其對我國5G建設進程有著重要影響。

但實際上，芯片斷供影響的是華為的消費者業務，因為該業務的主要產品是智能手機，其使用了較多美國芯片和專利技術。

而真正與5G硬核技術密切相關的部分，實際上歸屬華為的運營商業務（2018年營收佔公司整體營收的40.7％），其主要產品為基地台。

華為在5G基地台核心元器件，如天線、射頻芯片、FPGA及DSP等上對美國依賴程度較低且能找到替代廠商。

因此華為運營商業務受貿易戰及芯片斷供影響相對較小，國內5G建設更不會因貿易戰受阻。

相反，受益於國內三大運營商資本開支回暖，國內5G產業鏈景氣度正逐步提升。

基於上述分析，我們將前期5G板塊相關個股的下跌，是非理性的，更像是一場“錯殺”。

“錯殺過後是機遇，通信設備製造板塊迎來轉捩點。

隨著2019年運營商資本開支觸底回升以及5G投資進程的提速，整個5G產業鏈將逐步回暖。

我們判斷，5G受益板塊將從早周期的基地台天線射頻逐步延伸至整個通信設備製造領域，相關投資機會還是值得我們關注的。

支撐判斷的理由有以下三方面。

？運營商資本開支止跌回升，行業迎來向上轉捩點。

通信設備製造廠商業績表現與運營商資本開支情況密切相關。

2015年4G建設高峰過後，運營商資本呈逐年下降態勢，通信設備製造板塊整體盈利情況也逐年下降。

目前，隨著5G建設周期的到來，國內頻譜分配方案已落地，5G牌照預計2019年下半年發放，運營商資本開支已進入上行周期。預計2019年三大運營商資本開支合計將超3000億，同比增長6％，止跌回升。

從已公布的2019年一季報來看，通信設備製造板塊整體盈利回升，驗證了行業向上轉捩點到來。

三大運營商資本開支情況

數據來源：Wind，中信證券投資顧問部

中信通信設備製造

2019Q1盈利及2019Q2盈利預測

數據來源：Wind，中信證券投資顧問部預測

？5G建設提速，板塊景氣度逐步回升。

目前三大運營商5G組網路線選擇逐步清晰，中國聯通與中國移動走NSA（非獨立組網）到SA（獨立組網）路線。

基於此組網路線，2019年Q1運營商4G建設小高峰再現，2019年Q2伴隨4G擴容+5G起量，全年4G基地台招標量同比翻倍可期，通信設備製造板塊景氣度逐步回升，重新迎來成長。

？板塊估值仍處相對低位。

首先，目前通信設備板塊估值約為50倍左右，處於歷史10％水位，板塊估值處於較低位置。

另外，從2010年至今的數據來看，在3G、4G發牌前夕通信設備製造板塊估值處於較低位置。

目前5G頻率規劃已接近完成，預計2019年下半年發放5G商用牌照，隨著板塊業績轉捩點向上，板塊估值仍具提升空間。

通信與通信設備製造行業

2010年以來PE估值變化

數據來源：Wind，中信證券投資顧問部

綜合上述三個原因，我們認為當前通信設備板塊的配置價值值得關注。

“投資機會：主設備增量空間最大，光模塊彈性最高。

5G產業鏈中，通信設備製造板塊的核心為：主設備和光模塊，接下來我們就重點分析這兩個領域的投資機會。

主設備：千億規模，國內廠商份額將提升。

主設備投資主要集中在運營商傳輸網、承載網和核心網的建設環節，主要包括WDM/OTN設備、傳輸設備、承載支撐系統等。

？市場空間：約6000億元。

運營商在主設備上的資本開支額與其採用的網絡架構密切相關，5G將帶來主設備需求量的提升和價格的下降。

首先，5G基地台數量的大幅增長將帶來傳輸網主設備需求量的提升。

其次，4G時代D-RAN前傳網絡架構使運營商基地台維護和運營成本高企，採用“雲化”思想的C-RAN架構可降低CPAEX和OPEX，將成為5G主流架構，同時，為滿足5G定義的三大應用場景eMBB、mMTC、uRLLC，5G網絡架構要具有比4G更高的靈活性，因此BBU功能進一步被拆分、核心網部分下沉，“RRU+ BBU”兩級結構逐漸演進為“AAU+DU+CU”三級結構。

再次，在5G時代，運營商推進SDN（軟體定義網絡）和NFV（網絡功能虛擬化）發展將促進主設備的軟硬體解耦，設備商靠硬體和軟體打造的封閉生態將逐漸被打破，未來主設備價格將不斷下降。

綜上考慮，5G基地台總數量增長帶來業務承載需求大幅提升，5G網絡架構向“AAU+DU+CU”三級結構演進，主設備的軟硬體解耦帶來價格下降。

我們預計主設備投資仍有30％增長空間，未來市場空間約6000億。

4G網絡架構圖

資料來源：《5G C-RAN 無線雲網絡技術報告》，中信證券投資顧問部

5G網絡架構圖

資料來源：《5G C-RAN 無線雲網絡技術報告》，中信證券投資顧問部

2019-2025年主設備投資規模預測

（億元）

數據來源：Bloomberg，中信證券投資顧問部測算

？競爭格局：本土主設備商份額必將提升。

國內通信網絡設備呈現華為、中興、愛立信、諾基亞四足鼎立局面，2017年四家市場份額分別為50％、29.8％、8％和11.2％。

從5G組網路線和近期華為事件兩個維度來看，我們認為中興和華為市場國內份額必將提升。

首先，從5G組網路線來看，聯通及電信運營商分配到3.5GHz的有利頻譜，在5G初期將走SA轉NSA的5G組網路線，在國內主要城市熱點商圈走SA組網，而在其他城市走NSA組網，那麽華為中興等本土企業將在5G發展初期將佔據先發優勢。

其次，從近期華為事件對國內5G發展進程來看，美國的製裁對華為影響最大的是其消費者業務板塊，而對華為運營商業務影響較小，再加上華為有充足備貨，華為5G基地台出貨不會實質受損。

但華為事件將進一步激發國家層面自主可控需求，三大運營商料加大對華為在通信側業務的扶持力度。

因此總體來看，我們認為在5G時代本土主設備商國內市場份額有望進一步提升。預計到2020年，華為、中興、愛立信、諾基亞四家市場份額將分別為60％、32％、2％和6％。

2017年國內通信網絡設備競爭格局

資料來源：IHS，各公司公告，中信證券投資顧問部

2020年國內通信網絡設備競爭格局預測

資料來源：中信證券投資顧問部預測

光模塊：百億規模，國內廠商份額也將提升。

與4G技術相比，5G的數據傳輸速率是4G的10~100倍，高速率光模塊成為剛需。

在“AAU+DU+CU”三級結構下，5G網絡架構形成“前傳-中傳-回傳”三級承載網。

對於5G前傳，在理想傳輸條件下，25G/100G光模塊將成為5G前傳的必需品（25G是當下主流，100G是未來主流）4G時代的6G/10G前傳光模塊已無法滿足需求。

對於5G中傳，100G光模塊或將成為當下討論的中傳首選方案；對於5G回傳， 100G及以上的高速光模塊都將成為主流。

因此，未來高速光模塊將成主流。

？市場空間：約650~770億。

首先是量，光模塊需求=基地台數×單基地台光模塊需求。5G時代的基地台數量相對4G有較大增長，單基地台光模塊使用數量也將有一定提升。綜合來看5G對光模塊的需求將是4G的1.6~4.2倍，因此從量的角度，光模塊會成為5G產業鏈中彈性相對較高的細分領域。

其次是價，根據調研，4G普遍應用的10G光模塊價格僅為幾百元，而5G時代將大規模應用25/100G光模塊價格，價格提升一個量級。即使考慮100G光模塊大規模應用後價格的大幅下降， 25/100G光模塊價值量依舊高於10G光模塊。

因此，基於光模塊量價齊升的趨勢，我們測試運營商在5G時代光模塊投資約650~770億，是4G的5~6倍。

2019-2025年光模塊投資規模預測

（億元）

數據來源：Bloomberg，中信證券投資顧問部測算

？競爭格局：國內廠商份額有望進一步提升。

過去幾年國內運營商不斷對接入網以及 4G 加大投資使得國內光模塊廠商市場佔有率不斷提升，份額從 2010 年19％增長到2016 年36％，而 Finisar、 Lumentum 和 Oclaro 三家老牌光模塊廠商總市場份額下降20個百分點。

10G 以下速率光模塊方面，國內廠家已經完成了從芯片到模塊的國產替代；

10G/25G/40G/100G 光模塊方面，光迅科技、中際旭創、海信寬頻、華工正源等國內廠家已經實現全系列產品的覆蓋，模塊設計能力和封裝工藝成熟；

400G 光模塊方面，中際旭創、光迅科技、海信寬頻、新易盛均已在 OFC 2018 推出樣品及解決方案。

隨著未來5G資本開支的提升，國內廠商份額有望進一步提升。

中國光模塊廠商收入（百萬美元）

資料來源：Gartner，中信證券投資顧問部

2017全球光模塊廠商市佔率

資料來源：Gartner，中信證券投資顧問部整理

我們整理了5G產業鏈通信設備製造板塊相關的上市公司，供大家投資參考。

主設備及光模塊廠商一覽

風險提示：1）美國加大對華為製裁力度；2）運營商資本開支不及預期。